Behaviorisme et Finance Comportementale

2013, nouvel an des banques centrales…

2013, nouvel an des banques centrales….

Débat animé par Sébastien Dubas, Mathilde Farine et Frédéric Lelièvre/Le Temps Janv13

2013, nouvel an des banques centrales La zone euro tient grâce à la BCE, mais ne croît toujours pas. La Suisse finit par le ressentir, malgré l’action de la BNS. Etats-Unis et Japon misent sur l’inflation pour s’en sortir. Trois experts livrent leur pronostic

Que nous réserve 2013? Il y a un an, les économistes réunis par Le Temps s’attendaient à une action décisive de la Banque centrale européenne (BCE), pour éviter un éclatement de la zone euro. Ils avaient vu juste. Cette année, les conséquences des politiques ultra-expansionnistes des banques centrales, en Europe, aux Etats-Unis, au Japon, pourraient bien devenir le premier sujet de préoccupation. La Suisse reste, elle, un cas particulier. Pour mener cet exercice prospectif, nous avons réuni Paul Dembinski, professeur d’économie à l’Université de Fribourg et directeur de l’Observatoire de la finance à Genève,  Michel Juvet, directeur de la recherche et associé de Bordier & Cie et Boris Zürcher, directeur de l’institut BAK Basel.

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Le Temps: Les économistes se trompent assez souvent pour que nous ne boudions pas notre plaisir en citant notre première édition de 2012: «La Banque centrale européenne (BCE) créera l’événement en 2012.» Tirée de notre débat de l’an dernier, cette phrase de Michel Juvet. En juillet, Mario Draghi a fait cette déclaration: la BCE fera «tout ce qui est nécessaire pour préserver l’euro». Cela a donné une bouffée d’oxygène aux Européens, relancé les marchés financiers. La BCE a-t-elle bien agi?

Michel Juvet: Tout d’abord la BCE n’a pas agi spontanément, ce sont les marchés qui l’ont forcée à intervenir. Heureusement, Mario Draghi a mis en place une stratégie à laquelle s’était opposé son prédécesseur Jean-Claude Trichet. A savoir, être disposé à acheter de manière systématique et illimitée la dette publique des Etats européens en difficulté. En agissant de la sorte, la BCE a surpris les marchés en bien. C’est la fameuse théorie du bazooka: les obus qui pourraient être utilisés doivent être plus gros que les attentes des investisseurs. Rétrospectivement, on se rend compte que la BCE n’a pas eu besoin d’acheter de la dette pour faire baisser les taux italiens et espagnols. Il lui a suffi d’affirmer sa volonté pour réussir son pari.

Boris Zürcher: La BCE a enfin pu agir comme une banque centrale et recourir aux instruments qui sont normalement à sa disposition. Que son action ait de suite détendu les marchés financiers ne m’étonne pas. Ce qui est plus important en revanche, c’est qu’elle a montré qu’elle pouvait être crédible et faire du bon travail. Tout le contraire de ce que l’on reproche habituellement aux institutions européennes.

– Paul Dembinski: La BCE s’est inspirée de Philipp Hildebrand en parlant d’illimité, ce qui fut très important pour rassurer les marchés. Ce qui est également intéressant, c’est que la BCE ait pu «outrepasser» son mandat parce que les courroies de transmission de sa politique monétaire étaient bloquées. Si l’on ajoute l’idée d’une union bancaire et l’assurance des dépôts bancaires, on peut dire que l’on voit l’émergence d’un système institutionnel.

– M. J.: La BCE est probablement l’institution européenne la plus aboutie à l’heure actuelle puisque la mutualisation des dettes publiques [ndlr: transferts entre Etats] se fait par elle. En revanche, elle n’a pas réglé la deuxième partie de sa mission qui était de rétablir le fonctionnement du crédit privé. Hormis les banques allemandes, les banques européennes doivent toujours se financer auprès de la BCE.

– B. Z.: Si tout n’est pas résolu aujourd’hui, c’est pour des questions politiques. Prenez l’exemple de la Suisse et d’UBS en 2008 ou des pays scandinaves en crise dans les années 1990. On re­marque que les banques centrales sont intervenues rapidement, qu’elles ont recapitalisé les banques et soulagé le secteur privé, ce qui, finalement, a permis au crédit de fonctionner à nouveau normalement. Or, on a empêché la mise en place d’un tel processus au sein de la zone euro depuis le printemps 2010. On a perdu deux ans à recapitaliser les banques et à remettre sur pied le système financier.

– M.J.: Si les banques espagnoles et italiennes doivent toujours se refinancer depuis l’été auprès de la BCE pour 340 et 270 milliards d’euros, les banques françaises ont aussi un besoin croissant de liquidités. Alors qu’elles devaient emprunter 50 milliards au début de l’année 2012, elles en sont aujourd’hui à presque 100 milliards. Cela montre bien que les tensions sont toujours très présentes.

– Pourtant, la Grèce n’a pas quitté la zone euro comme on pouvait le craindre et comme l’avait prédit Michel Juvet l’an dernier. Pourquoi?

– M. J.: Parce qu’on a annulé sa dette en la transférant largement des créanciers privés au secteur public. Les créanciers privés ont abandonné 107 milliards d’euros. En contrepartie, la BCE a acheté 45 milliards de dettes alors que l’UE et le FMI ont prêté 130 milliards d’euros à Athènes. La Grèce bénéficie ainsi d’un moratoire sur les taux d’intérêt et sur les dates de remboursement. Du coup, la Grèce ne suffoque plus autant qu’il y a un an. Mais les problèmes ne sont pas réglés et dès 2016 ce pourrait être au tour du secteur public d’abandonner une partie des créances.

– P. D.: Derrière cette mécanique se cache un choix politique. Celui de transférer les dettes sur les comptes publics plutôt que de prendre le risque de commencer à détricoter non pas la zone euro, mais l’UE elle-même.

– B. Z.: C’est exactement ce qu’il faut faire pour traiter une crise d’endettement. Et c’est la logique que l’on aurait dû suivre dès le début. Attendre n’a fait que créer des dommages collatéraux et aggraver la situation. Le fait que la Grèce soit restée dans l’Union n’a rien à voir avec l’économie. C’est une volonté politique de maintenir la zone euro telle qu’elle est aujourd’hui. Et ce sera la même chose en 2013. Car c’est fondamental si l’on veut éviter un effet domino, éviter qu’après la Grèce ce ne soit au tour du Portugal ou de l’Irlande.

– M. J.: On ne sait pas aujourd’hui si c’était une bonne chose ou non de garder la Grèce dans la zone euro. En revanche, ce qui est sûr, c’est que les politiques n’ont pas eu le courage de la laisser sortir.

– N’y a-t-il pas eu également un calcul économique? La sortie de la Grèce aurait coûté très cher…

– P. D.: Il y avait l’inconnue des conséquences indirectes. Les responsables sont conscients que l’Europe est dans une position très vulnérable et ils savent qu’un choc tel que celui-ci n’aurait pas laissé la construction européenne indemne.

– M. J.: Ça se discute. On aurait très bien pu abandonner la Grèce et faire un cercle de feu autour des restants. Les 130 milliards que l’on a mis sur la table pour sauver la Grèce, peut-être pour rien au final, auraient ainsi pu servir à isoler le problème.

A quoi vous attendez-vous pour 2013? Pensez-vous que l’union bancaire va permettre à l’Europe d’avancer, de repartir sur une nouvelle dynamique?

– B. Z.: L’évolution institutionnelle de l’Union est motivée par les nécessités du terrain, ce qui n’a rien à voir avec un plan quelconque. Il y aura toujours des frictions et des moments de nervosité. Je crois toutefois que l’union bancaire est aujourd’hui inévitable. Tout le monde a compris que l’UE était un marché financier commun et hautement intégré et, par conséquent, qu’il avait besoin d’une surveillance centralisée.

– P. D.: Je pense que l’on a sauvé plus ou moins la zone euro. Par contre, on a transféré les tensions. Il faudra maintenant que l’Union sache être autre chose qu’une union à deux vitesses: zone euro et périphérie. Cela va se jouer par rapport aux autorités financières et à un certain nombre de projets institutionnels. Un autre point m’inquiète néanmoins: les tensions que l’on voit à l’intérieur même des Etats membres. Que ce soit la Catalogne en Espagne, la Lombardie en Italie ou l’Ecosse en Grande-Bretagne, les tensions s’accroissent. On n’en est pas encore au niveau de l’éclatement des pays mais pas si loin que ça non plus. C’est un grand danger pour l’Europe. Pas forcément pour 2013 mais davantage pour 2014 lorsque des élections auront lieu. Mais attention, ces régions doivent aussi comprendre que si elles quittent leur pays, elles risquent également de quitter la zone euro et l’UE.

– M. J.: Ce qui m’inquiète, c’est que si l’intervention de la BCE a stabilisé les marchés, elle a également réduit l’aiguillon sur les politiques pour qu’ils s’attaquent à la réduction des déficits budgétaires. On avait le phénomène inverse avant. Il fallait à tout prix réduire les dépenses budgétaires pour ne pas se faire pénaliser par les marchés. Or, aujourd’hui les marchés ne pénalisant plus, on a perdu une certaine dynamique.

– B. Z.: C’est là tout le paradoxe. On a acheté du temps et maintenant on risque de le perdre à nouveau.

– M. J.: Ma deuxième crainte, c’est que l’on ait un changement de mentalité politique en Allemagne lors des élections qui se tiendront en fin d’année. Les populations ne se sentent plus européennes aujourd’hui, elles se sentent avant tout nationales. Selon le choix que feront les Allemands, on pourrait avoir des regains de tensions forts au sein de l’UE.

– Les perspectives de croissance sont très mauvaises au sein de la zone euro…

– B. Z.: Comme je l’ai dit, deux années ont été gaspillées, même plus, pour baisser le taux d’intérêt et décider d’agir en tant que prêteur de dernier recours. Du coup, les populations en ont ras le bol. Avec le temps perdu, les coûts de cette crise ont augmenté de façon drastique.

– P. D.: On n’a pas encore dressé le vrai diagnostic de cette crise, à savoir celui de la crise sociale sous-jacente. Aujourd’hui, chaque Européen a besoin d’un coach à mi-temps de sa naissance à sa mort, un éducateur médico-social, une politique sociale, la prise en charge en fin de vie, etc. Ce modèle ne peut plus tenir. Si la société ne reprend pas à son compte une partie de ces charges qui pèsent sur les budgets des collectivités publiques, on ne va pas s’en sortir.

– M. J.: La zone euro est confrontée à des problèmes de compétitivité importants. La compétitivité financière des Etats tout d’abord. La BCE a bien maîtrisé le niveau des intérêts que payaient certains Etats, mais il faut désormais s’attaquer à leurs budgets de fonctionnement – et pas forcément sociaux. Ensuite, il y a la compétitivité des entreprises européennes (coût du travail et coût de l’énergie) qui doit également être retrouvée. Or, la question du coût du travail risque de déstabiliser l’UE. Car, sachant qu’il est aujourd’hui beaucoup moins cher de produire en Espagne qu’en Allemagne ou en France, les capitaux devraient se déplacer vers l’Espagne. Comme les emplois. Ce qui va probablement créer un enjeu majeur pour l’intégration de la zone euro puisque les populations risquent de ne pas comprendre pourquoi ces entreprises se déplacent. Quant au coût de l’énergie, l’Europe accuse un retard de dix ans sur les Etats-Unis. Si les entreprises européennes payaient le gaz au même prix que leurs concurrentes américaines, la zone euro économiserait chaque année 1% de son produit intérieur brut.

– P. D.: J’aimerais revenir sur le modèle économique et social. Il arrive à son terme. On essaie de le réparer alors qu’il faut penser à son remplacement. Nous avons vécu à crédit pendant vingt ans et maintenant nous vivons grâce à la liquidité fournie par les banques centrales. Nous sommes toujours sous perfusion, en Europe comme aux Etats-Unis. C’est le cas parce que, depuis trente ans, on transfère des activités sociales vers l’Etat. Avec l’individualisation, tout le monde consomme des services sociaux, on laisse faire l’Etat. La production «spontanée» de la cohésion sociale n’intéresse pas grand monde. Tant que cette production «spontanée» et gratuite ne redémarrera pas, on continuera à poser des emplâtres sur des jambes de bois.

– B. Z.: Oui, et c’est un anachronisme. On parle beaucoup en Europe de la société du savoir, mais on n’en a pas tiré les conséquences. En réalité, l’Europe pense encore comme une société industrielle.

– M. J.: Les pays de la périphérie semblent comprendre ce défi mieux que les autres parce qu’ils n’ont pas le choix.

– P. D.: C’est vrai. En Espagne, on voit des familles retirer des parents des EMS parce qu’ils ont besoin de leurs rentes. Est-ce un mal social? Je n’en suis pas sûr.

Le Temps: En 2013, les Etats-Unis seront-ils un contributeur à la croissance mondiale?

M. J.: La croissance a été d’environ 2,5% en 2012. Le rythme sera probablement le même en 2013, car le désendettement doit continuer. Cela dit, quand l’élément psychologique du précipice budgétaire aura disparu, les entreprises vont réinvestir fortement et les consommateurs dépenseront davantage. Cela aura un effet positif inattendu sur la croissance au deuxième semestre.

B. Z.: C’est vrai. Comme toujours, l’économie américaine freine plus brutalement mais repart aussi plus vite que les autres.

M. J.: Par rapport à l’Europe, l’Amérique dispose de coûts du travail et de l’énergie moins élevés. Naturellement, cela aide la croissance et les bénéfices. Et n’oublions pas que les Etats-Unis vivent une révolution énergétique qui touchera toute la géostratégie: ils sont déjà les premiers producteurs de gaz et seront les premiers producteurs de pétrole entre 2015 et 2020!

P. D.: Et il ne faut pas oublier le dollar, qui reste le seul levier valable de la puissance économique américaine. Cela dit, je ne pense pas que l’économie tourne d’elle-même. Tout repose encore sur la banque centrale. C’est de la croissance «apparente». Il n’y a pas encore de vraie substitution d’acteurs, et je ne vois pas comment elle peut se produire à court terme. C’est vrai aussi pour l’Europe.

M. J.: On peut faire une distinction entre Europe et Etats-Unis. Dans le deuxième cas, la Fed est actrice en ce qui concerne la dette fédérale, mais les banques fonctionnent sans soutien et prêtent normalement aux entreprises.

P. D.: Par contre, la politique de réduction de déficit n’est pas très avancée. Aussi longtemps que l’économie privée ne montrera pas de reprise, la croissance ne va pas décoller et peut facilement s’arrêter. La situation est extrêmement fragile. Tant que la Fed joue ce rôle, tous les éléments de croissance sont sujets à questionnement.

– Quelles sont les conséquences internationales de la politique monétaire ultra-expansionniste des Etats-Unis?

B. Z.: Cela crée plusieurs dangers, par exemple pour le Brésil, qui recourt à des contrôles de transfert de capital pour endiguer l’appréciation du real face au dollar. C’est d’ailleurs ironique. Beaucoup d’économistes américains lui reprochent, ou nous reprochent, de manipuler sa/notre devise alors que la politique de la Fed provoque justement ces mouvements de changes. La stratégie des Etats-Unis est claire: ils poussent l’inflation pour résorber leur endettement.

M. J.: Quel changement tout de même! Plus personne ne s’oppose plus à cette idée que l’on aura un peu d’inflation, que les banques centrales vont créer de l’inflation.

P. D.: Est-ce que l’on sait le faire? Selon ce qui était considéré comme une pensée établie en matière monétaire, les politiques menées par les banques centrales depuis 2007 auraient dû se traduire par de l’inflation. Or, cela n’a pas été le cas. Les instituts d’émission ont appuyé sur l’accélérateur, mais les prix n’ont pas bougé.

M. J.: La Fed a même le pied au plancher. Elle n’hésite plus à dire qu’elle crée de la masse monétaire pour financer la dette américaine. C’est une idée complètement folle! L’Angleterre fait la même chose, le Japon va s’y mettre. La BCE a baissé les taux d’intérêt en promettant de le faire. Nous sommes partis dans un monde où la culture des banques centrales est renversée. Mélenchon a gagné! Lui qui réclame depuis des années que la BCE finance directement la dette des Etats… Le problème, c’est que l’on n’arrivera pas à revenir en arrière.

Revenir en arrière, que voulez-vous dire?

M. J.: Une fois que l’on aura créé l’inflation, on n’arrivera plus à stopper la croissance de liquidités pour lutter contre la hausse des prix.

P. D.: Le problème, c’est que l’inflation se manifeste dans les actifs financiers, l’immobilier, mais pas dans les biens de consommation.

B. Z.: C’est ainsi parce que nous sommes encore dans une crise mondiale.

M. J.: Cette année, le Japon sera le pays qui créera l’événement. Ce fut la BCE en 2012. En 2013, la Banque du Japon, avec son nouveau gouverneur en mars et l’appui du gouvernement Abe, va viser 2% d’inflation [nulle, voire négative actuellement]. Cela va faire baisser le yen, enfin. Les monnaies émergentes vont en subir les conséquences.

– Vous attendez-vous donc à un retour de l’inflation dès cette année?

M. J.: Non, plutôt en 2014 ou 2015

Le Temps: La Suisse profiterait-elle d’un éventuel départ de la Grande-Bretagne de l’Union européenne?

B.Z.: C’est encore une illusion typiquement suisse qu’un deus ex machina viendrait nous aider. En réalité, quitter l’UE n’est pas dans l’intérêt de la Grande-Bretagne.

M.J.: Ni dans le nôtre. Notre commerce se fait avec l’UE, pas simplement avec la Grande-Bretagne. Son départ nous aiderait peut-être dans des négociations, notamment liées au secteur financier, mais pas du point de vue commercial.

– La voie bilatérale reste-t-elle la voie à suivre?

P.D.: Je ne suis pas persuadé que la Suisse ait un quelconque choix. Les moyens de pression de l’Europe sont très forts.

B.Z.: Pour la Suisse, il reste des problèmes à régler. L’électricité est un exemple. Ne pas pouvoir participer à la zone de réglage coûterait cher à la Suisse. On devrait ainsi faire une croix sur tous les investissements dans le domaine hydroélectrique du pompage à turbinage. Il sera intéressant de voir comment les entreprises productrices – en grande partie détenues par l’Etat – vont se positionner.

M.J.: Economiquement, la Suisse reste un pion important pour la zone euro: 10% de ses exportations vont vers la Suisse. C’est la même proportion que vers l’ensemble des pays émergents. En outre, nous avons un déficit commercial avec l’Allemagne, ce qui signifie que nous donnons de la croissance à celle-ci…

P.D.: C’est vrai. Mais 60% des exportations suisses vont vers l’Europe. Il est plus facile de se passer de 10% que de 60% de ses exportations. L’argument a du poids, mais la marge de manœuvre est faible. En outre, la remise en question de la voie bilatérale ne signifie pas la remise en question du libre-échange.

B.Z.: Et le ton est plus dur, lorsque l’on prend l’exemple du différend avec l’Allemagne sur le trafic aérien ou sur le secret bancaire.

– La Suisse est également liée à l’Europe depuis que la Banque nationale suisse (BNS) a instauré un taux plancher entre le franc et l’euro. Va-t-il perdurer en 2013?

M.J.: La décision de fixer un taux plancher reposait sur une menace forte de déflation. Cela a également aidé les exportateurs et le secteur bancaire, mais ce n’était pas le but premier. Désormais, il faut se poser une question: est-ce que la BNS fonctionne toujours selon cet objectif de stabilité des prix ou a-t-elle glissé sur le modèle de la Réserve fédérale américaine (Fed) qui vise aussi bien l’évolution des prix que la croissance. Or, si on en reste à la première hypothèse, que l’on part du principe que les tensions vont diminuer en Europe et donc que les tensions sur le franc vont faiblir et que l’inflation va revenir faiblement, la BNS devrait abandonner son taux plancher au deuxième semestre. Et elle devra l’annoncer. Sinon, on risque de mélanger un objectif de stabilité des prix monétaire avec des objectifs conjoncturels, stimulés par des considérations politiques.

P .D.: Je ne suis pas sûr qu’elle l’annoncera. Dès qu’elle peut – et elle le fait déjà maintenant de manière marginale – elle essaie de se débarrasser des wagons d’euros qui s’empilent dans ses coffres. Tant qu’il n’y aura pas de dégagement sur ce front-là, elle a intérêt à rester discrète. Par ailleurs, sur la question de la compétitivité des exportations, un euro à 1,22 ou à 1,23 franc ne réglera pas le problème. La pression sur les exportateurs suisses va rester, que ce soit avec l’euro, le dollar ou le yen.

B.Z.: Le problème de la déflation a été sous-estimé, on le voit maintenant. La crainte à l’origine de la mise en place du taux plancher était donc fondée. A l’heure actuelle, deux scénarios sont possibles. Le premier, celui que tout le monde espère, voit la situation se détendre dans la zone euro et, comme en 1978, le cours du franc s’éloigner naturellement du taux plancher avec l’euro. Cela dit, la BNS n’a jamais annoncé officiellement avoir retiré le taux plancher qui prévalait face au deutsche mark dans les années 1970. Par contre, on peut s’attendre à ce que les critiques d’une manipulation des cours augmentent. De manière surprenante, les exportations se portent bien. Le prix des exportations a même montré un petit rebond, qui reste à confirmer. Il deviendra difficile de justifier cette mesure à l’étranger si les exportations se portent bien alors que le taux de change est soi-disant surévalué. Par conséquent, l’autre scénario serait que la BNS décide un jour de passer à 1,10 ou à 1 franc pour 1 euro par exemple. Cela impliquerait qu’elle est plus pessimiste sur la zone euro. Cela pourrait se décider dès l’an prochain.

– Les prix baissent, faut-il également baisser les salaires?

B.Z.: La légère déflation que l’on observe actuellement stimule la consommation. Le pouvoir d’achat reste intact. En revanche, une baisse des salaires n’est pas dans l’intérêt des entreprises et je doute que cela soit même faisable. Une baisse de salaires réelle est possible, mais une réduction nominale serait très difficile à mettre en œuvre. Surtout lorsqu’il s’agit de personnes bien formées et très productives.

P.D.: Du côté des coûts, on revient à la politique du taux de change. La BNS reste le bouclier. Pourquoi changer tous les prix quand on peut en changer un seul? Aujourd’hui, le franc est une monnaie, au sens de moyen de paiement dans les transactions quotidiennes, uniquement pour les résidents suisses (ménages et entreprises). Pour tous les autres, qui forment l’écrasante majorité (2/3 probablement), il est uniquement un actif financier, désiré pour ses qualités de sécurité et de rendement. Il y aurait un parallèle à faire entre la financiarisation des matières premières et celle du franc suisse.

B.Z.: La corrélation étroite avec le cours de l’or avant l’intervention de la BNS le montre très bien.

– Faut-il se soucier de la situation du marché immobilier?

B.Z.: Je ne suis pas inquiet par une crise immobilière. Cela correspond à une mutation structurelle de la composition du PIB suisse: elle va trouver un nouvel équilibre qui commencera avec le renchérissement des prix immobiliers. Cette dernière atteindra une limite puisque les ressources des ménages sont limitées et le crédit n’est pas infini. Ensuite, on va observer une augmentation de la consommation et une diminution des exportations. Cela va réduire les excédents considérables du solde de la balance des transactions courantes.

P.D.: L’inquiétude est liée à une segmentation: dans le haut du tableau des transactions immobilières, des objets dont les prix n’ont pas de rapport avec le niveau de vie en Suisse, ces transactions tirent vers le haut l’ensemble des prix. Ainsi les jeunes ont de plus en plus de difficulté à accéder à la propriété. Si elle s’aggrave, cette «exclusion» devra recevoir une autre réponse.

B.Z.: La place économique suisse se mondialise. De même que le marché immobilier qui peut être comparé, de plus en plus, à celui de Londres ou de Paris.

M.J.: L’éclatement d’une bulle peut être dû à trois facteurs. Soit les coûts de financement augmentent. Soit une récession profonde oblige les ménages à vendre, ou les étrangers installés en Suisse quittent le pays. Je ne vois aucune de ces hypothèses se matérialiser en 2013. Dans certaines zones, comme Zurich ou Genève, les prix sont trop élevés, mais il n’y a aucune raison de les voir s’effondrer. La BNS a voulu ralentir ce phénomène en demandant une hausse des fonds propres. Elle a choisi une mesure réglementaire puisqu’elle ne peut pas utiliser les taux d’intérêt. Est-ce bien? A Hongkong, les autorités le font avec succès. Mais doit-on en Suisse suivre ce chemin en utilisant la réglementation et les mesures administratives comme outils de politique économique?

B.Z.: En effet, ces mesures administratives remplacent le taux d’intérêt comme instrument de la BNS le plus important. Et ce n’est pas forcément le moyen le plus efficace. Il existe un danger de faire du micromanagement des fonds propres ou du crédit qui peut avoir de graves conséquences. Surtout, cela conduit à une politisation de l’allocation du capital.

M.J.: Nous avons basculé dans une économie réglementée.

P.D.: C’est vrai pour l’ensemble des institutions financières. On parlait de la BCE. La variation du bilan de la banque centrale a cessé – il y a peu – d’être le seul levier de politique monétaire. La crise a mis en évidence l’importance de la surveillance et de la réglementation financières. Ces deux séries d’instruments, sans rapport direct jusqu’à il y a peu, constituent aujourd’hui le nouvel arsenal de la politique monétaire. Avec la crise on a pris conscience, avec un certain retard sur la réalité, que la finance et la monnaie avaient fusionné.

M.J.: Est-ce que c’est mieux?

P.D.: Je ne sais pas. La technologie financière fait qu’il n’y a plus de distinction possible entre finance et monnaie.

M.J.: On doit revenir à un système de taux d’intérêt qui reflète la réalité économique. Et ne pas dépendre de taux fixés arbitrairement bas et qui bloquent la fixation naturelle de tous les prix.

P.D.: Nous avons fait une étude sur le rapport entre taux d’intérêt nominaux et croissance à long terme. Je ne dis pas qu’il y a une causalité, mais il existe une corrélation entre le niveau de croissance et du taux d’intérêt. Nous avons des taux à zéro, que la croissance soit à zéro ne m’étonne pas.

Le Temps: Quelles conséquences les politiques monétaires ont-elles sur les classes d’actifs?

M. J.: Elles ont aplati les taux d’intérêt souverains sans risque, parce qu’elles ont aidé les Etats à se refinancer. Les investisseurs, à la recherche d’un rendement sans risque, se sont donc reportés sur les obligations d’entreprises sûres. Leurs taux ont alors baissé en raison de masses énormes de fonds qui s’y sont investis. Puis ce fut au tour des obligations à haut rendement d’en profiter. Cela a d’ailleurs créé une bulle sur ces actifs. Pour l’investisseur, il ne reste plus que les actions. Ces dernières n’ont pas profité autant de cet afflux de capitaux. Les rendements de dividende produisent aujourd’hui des rendements supérieurs aux autres titres. Naturellement, on va créer une bulle financière, l’argent passant de l’obligataire à risque vers les actions.

P. D.: Je suis d’accord. Je vois cependant un problème pour le 2e pilier. Les caisses de pension ne trouvent plus de titres rémunérateurs. Que faire pour générer du 3 ou 4% pour préparer les rentes de demain?

– 2012 a été une bonne année pour les caisses de pension. Y a-t-il péril en 2013?

B. Z.: Oui, 2012 a été une bonne année. Cependant, la situation de taux bas va perdurer. Ben Bernanke laisse entendre que ses taux directeurs vont rester bas plusieurs années. Ce niveau influencera les taux en Suisse, qui sont souvent inférieurs aux taux internationaux. Les caisses vont devoir chercher plus de risque pour produire le rendement nécessaire à leurs engagements.

M. J.: Les banques centrales sont des pousse-au-crime, même si c’est pour sauver autre chose.

P. D.: Un des piliers de la théorie financière était l’existence d’un taux sans risque, or on voit qu’il n’y en a plus.

M. J.: Il reste les obligations de la Confédération.

P. D.: Certes, mais pour le monde entier, il n’y en a pas assez!

B. Z.: Et l’idée n’est pas non plus que les caisses financent l’Etat.

– En termes réels, si l’on tient compte de la faible inflation, les rendements ne sont pourtant pas si catastrophiques que cela…

M. J.: Oui, mais sans amélioration des rendements, les rentes ne seront plus adaptées et il faudra baisser les prestations.

B. Z.: N’oubliez pas non plus que le système est construit avec ce troisième cotisant qu’est le rendement financier.

P. D.: Oui, cette contribution est gigantesque, plus du tiers des capitaux accumulés à la retraite.

M. J.: On a fait croire que l’on pouvait améliorer les rentes grâce aux placements. Or, sur les 15 dernières années, cela n’a pas été le cas.

P. D.: Il y a 20 ans, nous avons écrit – et Michel s’en souvient bien – un livre intitulé Marchés financiers, une vocation trahie. Vous souvenez-vous, c’était en 1993… On en reparle l’an prochain dans un séminaire?

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/af85155a-5513-11e2-ade3-10acb0ebb0f0/2013_nouvel_an_des_banques_centrales

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