Commentaire de Marché

Les Clefs pour Comprendre du Samedi 3 Aout 2013: To taper or not to taper! Par Bruno Bertez

Les Clefs pour Comprendre du Samedi 3 Aout 2013: To taper or not to taper! Par Bruno Bertez

Vouloir faire un titre à la Shakespeare pour quelque chose qui est fondamentalement dérisoire est un peu un sacrilège. C’est pourtant celui qui nous est venu et, par conséquent, nous l’utilisons.

  « Taper », cela ne veut pas dire taper ou frapper. Non, « taper » c’est un de ces mots anglais qui connait depuis quelques temps un succès mondial. On le trouve dans tous les journaux, plus ou moins bien traduit. Pour notre part, nous préférons utiliser le mot anglais lui-même, en soulignant simplement qu’il désigne l’action supposée de la Réserve fédérale américaine de réduction de ses achats de valeurs du Trésor ou de titres hypothécaires.  Le « taper » ou « tapering » désigne une tentative de sortie des politiques monétaires non-conventionnelles mises en place pour faire face à la crise de 2008/2009.

Nous avons dit « dérisoire » en début de texte. Le choix de ce mot traduit l’association d’idées qui nous est venue lors de nos réflexions. Il existe aux Etats-Unis un jeu qui s’appelle le « tape-taupes ». Ce jeu consiste avec un maillet à tenter de frapper sur la tête de petites taupes qui sortent de trous de façon aléatoire et à marquer ainsi le plus de points possible. Plus on frappe de têtes, plus on gagne. C’est un jeu assez idiot et c’est la raison pour laquelle, certainement, nous y avons pensé. Bernanke nous fait penser à un enfant qui joue au tape-taupes. Quand les anticipations de « tapering » deviennent trop vives, il frappe un coup sur la tête de ces anticipations, quand ces anticipations régressent, il fait en sorte de les restimuler et ainsi de pouvoir augmenter son score.

Le monde a perdu toute raison, intoxiqué par la finance, intoxiqué  par la presse américaine, intoxiqué par la névrose des marchés.  Ces jours-ci, tout se passe comme si le sort de l’économie globale était suspendu à la décision d’un homme : Bernanke. Jamais on n’a autant marché sur la tête, jamais on n’a été plus à côté de ses pompes, si vous nous passez la vulgarité de cette expression.

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Lors du dernier G20, les Chinois ont émis le souhait que la Fed ne se lance pas dans le « tapering ». Ils considèrent que cela risque de déstabiliser l’économie mondiale, et compte tenu de leurs difficultés présentes, ils ne tiennent pas à ce que l’action des Américains complique leur régulation. Le ministre des Finances russe, Anton Siluanov, a critiqué les Etats-Unis car il considère qu’ils ont une politique non prédictible et égoïste. La Fed crée de l’instabilité : « le retrait des Quantitative Easing doit être prévu et consistant ». En clair, cela doit être annoncé et l’on doit se tenir à ce qui est annoncé, au lieu de changer de pied sans cesse. Les Brésiliens, les Indiens, ont également manifesté leurs craintes face  à l’éventuelle réduction des achats de titres de la Fed et aussi quant au caractère arbitraire de la politique de l’institut d’émission américain. Il est vrai que Bernanke travaille dans l’arbitraire le plus total ; pour lui, tout est discrétionnaire, tout dépend de son appréciation. Il a beau avoir comme objectif une politique de communication transparente, cet objectif n’est d’aucune utilité puisque les appréciations de Bernanke sont personnelles et qu’elles n’obéissent à aucune règle.

Both The Fed and China continue to grow their purchases on Treasury debt.

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Nous disions donc que le monde est tellement intoxiqué qu’il ne se trouve personne pour s’étonner que la bonne marche des affaires de la planète repose sur les épaules d’un seul homme, sur sa capacité à juger et repose même, peut-être, sur les fluctuations de son ego.

Essayons de mettre un peu d’ordre sur cette question confuse du «tapering ».

Lacker, qui est une figure officielle majeure de la Réserve fédérale,  s’est exprimé dimanche 28 juillet dans le magazine allemand, Wirtschaftswoche.

D’abord, on peut se poser la question de savoir pourquoi il a choisi de s’exprimer. Si on parle, c’est que l’on a quelque chose à dire et surtout que l’on a des intentions, on veut obtenir quelque chose, on veut peser ou on veut avertir. Dans le cas présent, nous pensons que nous sommes plutôt dans le troisième cas. Lacker a parlé aux Allemands et aux Européens, nous semble-t-il, pour faire comprendre que l’on se rapprochait de l’échéance du « tapering ». S’il avait voulu peser sur le débat américain, il aurait choisi de s’exprimer dans la presse américaine. Peut-être quand même a-t-il voulu faire d’une pierre deux coups et enfoncer le clou qu’il avait précédemment amorcé. On ne connaîtra jamais le degré de manipulation que ces gens pratiquent.

Ensuite, quels sont ses arguments? Dans le magazine allemand, Lacker dit fermement: “Exit from bond-buying should be quick”. On ne peut être plus clair, il faut cesser au plus vite les achats de valeurs qui constituent le Quantitative Easing. Il ajoute : la fin du programme est en vue. Les raisons qui justifient les propos de Lacker ne sont pas très claires. Il évoque la faiblesse de l’inflation, d’une part et, d’autre part, une chute plus rapide que prévu du taux de chômage.

S’agissant de la chute du taux de chômage, on comprend en effet. Le recul a été, au niveau des apparences, plus rapide que les observateurs et les économistes ne l’attendaient. Certes, il faut tempérer l’appréciation car la baisse du taux de chômage résulte en grande partie du découragement des chercheurs d’emplois.

Labor force participation rate fell from 63.5% to 63.4%.

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Il est plus délicat d’interpréter l’argument de la baisse de l’inflation. Notre idée est que Lacker utilise un raccourci. La baisse de l’inflation, si nous reconstituons le raisonnement, permet de réduire les achats de titres dans la mesure où elle autorise un équilibre des taux d’intérêt à un niveau supportable,  raisonnable. Une inflation basse permet de contenir les taux d’intérêt, ainsi l’écart entre les taux artificiels qui résultent des QE et le taux qui s’établira plus librement sera moins élevé. C’est l’argument que font valoir de nombreux économistes en faveur de l’arrêt dès maintenant des achats de titres. Si l’on tarde trop, on risque de se retrouver dans une situation où l’inflation sera plus forte et où peut-être aussi la croissance sera supérieure, et alors les taux d’intérêt feront un bond, un peu à l’image d’un ressort comprimé qui se détend. Ce bond sera déstabilisateur.

Lacker évoque également la question des titres hypothécaires. Pour lui, c’est une priorité de ralentir les achats de ce type de valeurs car, dit-il, il n’y a aucune raison pour que la Fed favorise un secteur économique plutôt qu’un autre, elle doit être neutre. A notre avis, Lacker s’inquiète du regain de spéculation immobilière qui s’est déclenché au cours des derniers mois. Les grandes institutions utilisent les liquidités abondantes et gratuites pour faire monter les prix de l’immobilier, en particulier locatif. De la même manière que l’on a monétisé la hausse du cours des actions et des obligations, on monétise depuis quelques mois la hausse spéculative de l’immobilier.

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Enfin, pour terminer sur les propos de Lacker, il faut ajouter qu’il n’est pas tendre dans son appréciation des résultats de la politique monétaire non-conventionnelle : « le programme de Quantitative Easing a fait peu de choses pour stimuler l’économie. Elle ne croîtra que de 2% cette année et à peine de 2,25% l’an prochain ».

During the Reagan Recovery, we saw an unemployment rate of 7.5% in June 1984 … when real GDP growth was 7.20%. The Q2 2013 real GDP growth rate is 76% lower than in Q2 1984.

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Le problème des propos officiels, c’est qu’ils escamotent les articulations des raisonnements et qu’ils dissimulent certaines choses indispensables à la compréhension. Rien n’est faux dans tout ce que Lacker a dit. Et pourtant, peut-être a-t-il dissimulé l’essentiel. Les raisons qui poussent à une réduction rapide des achats de titres par la Fed ne sont peut-être pas celles qu’il énonce. Nous pensons que les vraies raisons sont à rechercher :

1°) du côté du risque d’instabilité financière en raison du développement des comportements spéculatifs, on parle à nouveau de plus en plus de bulles.

2°) du côté des perturbations dans le fonctionnement du shadow banking system, le problème des collatéraux de première qualité est de plus en plus aigüe.

3°) du côté de la baisse des déficits budgétaires du gouvernement américain, lesquels,  mécaniquement, réduisent le volume des titres disponibles.

Le succès de la politique de Quantitative Easing est très relatif. La hausse des prix qui était censée en résulter ne s’est pas produite. L’inflation est actuellement autour des 1,8% contre 1,7% avant le programme. L’activité économique est médiocre avec une croissance présente qui n’est guère supérieure à 1%. L’ISM, qui est un très bon indicateur de l’activité économique future, a plafonné en mars 2010 et ne s’est jamais redressé ensuite ; depuis il s’effrite.

Quant au succès en matière d’emploi, on peut en discuter car, fondamentalement,  le marché du travail ne s’est pas amélioré. Les emplois créés sont des emplois à temps partiel avec des petits salaires et la baisse du chômage résulte principalement de la moindre participation des Américains au marché du travail.

U6 unemployment, full-time and part-time unemployment rate, also fell slightly to 14%.

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Il n’est guère facile d’établir un pronostic raisonnable sur l’issue des discussions au sein de la Fed et sur la décision finale de Bernanke. Nous pencherions plutôt pour un début de resserrement, un début de réduction des achats de titres, dès le mois de septembre. Une diminution des achats de titres hypothécaires de 15 à 20 milliards par mois nous semble avoir une probabilité raisonnable. La plupart des paramètres que suit et qu’énonce Bernanke ont évolué de telle façon qu’au niveau des apparences, il peut,  à bon droit, considérer que l’on peut commencer le retrait, dès la rentrée. Tout dépend en fait de la position que l’on prend, de son optimisme ou de son pessimisme. Les statistiques sont ainsi faites, depuis quelques temps, que l’on peut voir le verre aussi bien à moitié plein qu’à moitié vide. Et si Bernanke a envie de le voir à moitié plein, alors, il a toutes les justifications pour envisager un début de sortie.

Parmi les éléments qui nous font pencher dans ce sens, il y a le fait que, dans la pratique, dans le réel, la Réserve fédérale a, verbalement, déjà réussi la première étape du resserrement. Par le débat qui s’est instauré, par le pilotage des marchés, la Fed a réussi à faire ratifier une forte hausse des taux longs sans catastrophe. Le taux des valeurs du Trésor à 10 ans a monté très rapidement ces derniers mois jusqu’à un plus haut de 2,76%. On est présentement autour des 2,60 et un équilibre semble se dessiner. On notera que, bien que Bernanke soit intervenu de façon contradictoire et ait démenti il y a quelques jours un arrêt prématuré des QE, les taux du 10 ans n’ont pas reflué sensiblement. On oscille autour de ce niveau des 2,5/2,60. Ceci nous donne à penser que, finalement,  les régulateurs ne sont pas mécontents du chemin qui a été accompli. Ils seraient à notre avis imprudents de le remettre en cause, une étape a été franchie et ce n’était pas la plus facile.

Source: Federal Reserve (Fed), own calculations

Le miracle de la finance, sur le court terme bien sûr, c’est que l’on n’a pas toujours besoin d’agir, quelquefois, il suffit de parler. Bernanke, dans son ego,  est peut-être envieux du succès de Draghi, lequel a fait baisser les taux rien que par des paroles, par des promesses. Il y a un an. Draghi, c’était le 26 Juillet 2012!

 BRUNO BERTEZ Le Samedi 3 Aout 2013

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