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La guerre sur le marché obligataire Par Bill Gross(Pimco)

La guerre sur le marché obligataire Par Bill Gross(Pimco)

L’adaptation est la clé de la survie de l’espèce. C’est du moins ce que disait Darwin, et je ne suis pas de ceux qui contestent la science et son interprétation des lois de la nature. L’adaptation a également joué un rôle déterminant dans la survie des pays en temps de guerre, des périodes qui m’attirent de manière irrésistible, en particulier quand il s’agit de la Première Guerre mondiale. Ne partez pas tout de suite: les lignes qui suivent n’auront rien de pénible et pourraient peut-être même se révéler instructives.

 Dans les premières années du 20e siècle, les écoles militaires britanniques et leurs généraux se sont retrouvés piégés par le succès d’une stratégie surannée – qui datait d’avant l’invention des armes à feu. Ils estimaient à l’époque que les armes à feu nuisaient au moral des troupes. Ce qui comptait vraiment, c’était le cheval et l’épée. Selon un manuel de cavalerie britannique de 1907: «un pistolet ou un fusil, aussi efficace fût-il, ne sera jamais aussi destructeur qu’un cheval au galop et ne remplacera pas le magnétisme de la charge et la terreur de l’acier froid». En 1916, lors de la bataille de la Somme, les Britanniques allaient prendre avec effroi toute la mesure de leur incapacité à s’adapter. Les lignes allemandes et britanniques étaient distantes de seulement 250 à 350 mètres, et séparées par des centaines de tonnes de barbelés. Après plusieurs semaines de tirs intensifs de mortier, les sujets de sa Majesté pensaient avoir réduit les tranchées allemandes en cendres et décidèrent de progresser vers l’ennemi – un soldat tous les mètres, 30 kilos d’équipement et un pas décidé. Ils furent accueillis par 1000 fusils allemands. Le combat fit près d’un million de morts et de blessés dans les rangs britanniques et allemands, et c’est bien le Royaume-Uni qui a perdu la bataille car ‘il n’avait pas su vivre avec son temps.

 Ces derniers mois, le marché obligataire a connu sa propre bataille de la Somme et les investisseurs remettent en cause leur vision des obligations en tant que classe d’actifs, une classe qui s’est historiquement montrée fiable en termes de revenus et stable voire haussière du point de vue des prix. Les 30 dernières années ont plaidé en faveur de cette vision, la performance totale des obligations de long terme ayant égalé, voire même dépassé, celle des marchés actions sur une bonne partie de la période. Or, aujourd’hui, les rendements sont tellement faibles (avec un rendement négatif des indices obligataires de 3% à 4% à deux mois) que les investisseurs se demandent si les obligations ne seraient pas devenues des épées ou des chevaux terrassés par les fusils d’une nouvelle époque: les actifs alternatifs. Certes, la performance sur le champ de bataille compte – c’est ce que je m’attacherai à analyser dans le texte qui suit – mais il ne faut pas pour autant oublier ce qu’on pourrait appeler «l’armée obligataire». Une partie non négligeable des portefeuilles des institutions et des particuliers devra toujours être composée d’obligations.

 Les compagnies d’assurances, les fonds de pension – toutes ces institutions à structure de passif qui ont besoin de couvertures via des actifs – devront avoir, dans l’autre colonne de leur bilan, des titres obligataires. L’envolée des rendements de ces derniers mois a clairement été une bénédiction pour ces acteurs, car leurs engagements futurs ont baissé plus rapidement que les prix de leurs obligations! Les particuliers ayant investi leur épargne-retraite dans des fonds communs obligataires ne l’ont, eux, pas vu comme cela, alors que la même logique s’applique s’ils calculent la valeur actualisée de leur emprunt immobilier. Je n’ai pas l’intention de faire ici l’apologie des taux d’intérêt élevés, mais plutôt de prononcer l’oraison funèbre de stratégies de gestion obsolètes qui seraient déficitaires à cause d’eux. Mon objectif est plutôt de vous sensibiliser, vous, investisseurs, à cette évolution du mode de pensée qui pourrait gagner la nouvelle guerre, sans pour autant vous inciter à délaisser une classe d’actifs qui a été et sera pertinente, qui nous semble être une source fiable de revenu et qui devrait offrir des rendements stables même quand les taux d’intérêt remonteront.

 Si Pimco a su très tôt mettre en garde contre les «Nouvelles Normes» et prédire l’inévitable retournement menant à des taux de rendement proches de zéro, nous ne savons toujours pas si nous sommes à un mètre les uns des autres, avec un sac de 30 kilos sur le dos, en face de 1000 fusils ou si nous nous trouvons plutôt à l’abri dans une cachette sous terre, nos stratégies révisées et adaptées à un monde nouveau bien rangées dans la poche.

 Et pourtant, croyez-moi, aucun fonds d’investissement ne s’est intéressé d’aussi près à cette transition que nous. Certes, la mise en œuvre de notre stratégie en mai et juin 2013 peut être – et a d’ailleurs été – publiquement critiquée, mais nous savons que nous sommes en mesure de gagner cette guerre des obligations en constante évolution. Nous avons passé des mois – pour ne pas dire des années – à nous préparer au jour J. Pour vous, nos clients, nous voulons être les vétérans, pas les victimes, de cette bataille. Pimco ne perdra pas sa bataille de la Somme.

 Voici les éléments qui nous permettront d’atteindre cet objectif et la logique qui sous-tend l’évolution de notre stratégie. Tous les investissements, y compris les obligations, disposent d’armes modernes, des armes qui peuvent être utilisées pour les défendre contre le rebond des taux d’intérêt sans pour autant que leur prix baisse forcément quand les rendements augmentent. Ces armes peuvent être désignées sous le nom de «portage». Le «portage» est, au fond, un autre mot pour désigner le rendement, mais il se présente souvent sous une forme moins évidente qu’un versement semestriel d’intérêts. Certains types de portage prennent la forme d’une extension de maturité, une caractéristique que la plupart des investisseurs associent aux obligations et qui peut tout à fait être mise à mal par une bonne vieille charge de cavalerie quand les taux d’intérêt sont proches de zéro. En revanche, quand les taux d’intérêt remontent aussi vite qu’ils l’ont fait en mai, les prix des obligations de maturité moyenne ou longue baissent et le portage associé à une extension de maturité ressemble tout d’un coup à un cheval chargeant un fusil. Mais les obligations ont d’autres formes de «portage» qui ne sont pas forcément liées aux rendements ou aux taux d’intérêt. Les obligations émises par les Etats qui ne sont pas notés «AAA» et l’ensemble des obligations d’entreprises offrent un spread de crédit qui peut apporter un portage significatif, voire plus important, une fois ajusté du risque, que ne peut le faire une extension de maturité. Si ces spreads peuvent s’élargir quand les taux d’intérêt augmentent, ils ne l’ont pas fait par le passé et ont joué le rôle d’un outil de diversification, plutôt que d’un accélérateur de la dynamique baissière du marché. Les obligations possèdent également une prime de volatilité produisant un portage, laquelle peut avoir des conséquences néfastes si les rendements s’envolent soudainement, comme cela a été le cas en mai et en juin, mais pas dans le cas d’une hausse progressive telle que celle que PIMCO prévoit pour les années à venir. Par ailleurs, les obligations disposent d’une opportunité de portage liée à leur courbe de rendement, ce qui se rapprocherait du choix entre balle et barbelé: la balle a, historiquement, un portage supérieur aux barbelés dans la plupart des conditions de marché. Une obligation peut, enfin, être libellée dans des devises différentes du dollar, toutes susceptibles d’améliorer le portage à un moment donné.

 En résumé: toutes les obligations disposent d’opportunités de portage sous ces formes:

 l Risque de maturité; 

l Risque de crédit; 

l Risque de volatilité; 

l Risque lié à la courbe de rendement; 

l Risque de change. 

De tous ces éléments, c’est le risque de maturité que les investisseurs redoutent le plus pour leurs portefeuilles obligataires. C’est la raison pour laquelle les obligations sont parvenues à concurrencer les actions depuis 1981 sur fond de baisse des rendements, de 15,25% à l’époque contre 2,5% en juin 2012. C’est aussi la raison pour laquelle les performances ont été négatives depuis lors. Que faut-il faire maintenant? 

Comme je le disais dans les premiers paragraphes, les portefeuilles des investisseurs devront toujours comporter une part d’obligations et donc d’extension de maturité. Les institutions à structure de passif fixe les demanderont et les baby-boomers vieillissants l’exigeront. Il n’y a donc pas lieu de comparer les bons du Trésor américain à 5 et 10 ans avec un cheval britannique. Pourtant, dans un contexte de remontée des taux d’intérêt, un gérant de portefeuilles pourrait miser moins sur les «chevaux» (les maturités) et plus sur les «fusils et lance-flammes» que sont le crédit, la volatilité, la courbe et les devises.

 A première vue, cela semble plutôt évident. A la deuxième et troisième aussi, d’ailleurs. Votre cher Bill Gross vous aurait donc raconté une page de la Première Guerre mondiale pour vous démontrer ce que vous aviez déjà compris. Votre retour vers des stratégies sans contrainte, des actifs alternatifs voire des portefeuilles à sensibilité plus courte est en cours, et ce sont ces produits pour lesquels le portage concerne presque tout sauf l’extension de maturité. Si vous allez dans ce sens, nous suivons donc le même chemin et ce, même pour les stratégies obligataires classiques telles que stratégie de performance totale de Pimco. Dans les années à venir, la tendance sera à moins de portage de sensibilité, plus de portage de crédit, de volatilité, de courbe et de devises. Mais est-ce vraiment aussi simple? Non, parce que l’adaptation n’est pas seulement nécessaire dans les écoles militaires pour anticiper l’évolution de l’armement, mais également sur le champ de bataille, pendant l’affrontement.

 A certains moments, la sensibilité sera favorisée au détriment du crédit, puis c’est la volatilité et la courbe qui sous-performeront un Bund allemand à 30 ans libellé en euros. Ce qu’il est pertinent et logique de dire, dans un Investement Outlook principalement destiné à nos clients, c’est que nous sommes conscients des choix à faire et nous savons que l’extension de maturité ou de sensibilité sont des chevaux fatigués, mais qu’ils peuvent toujours avoir un rôle à jouer sur le champ de bataille dans certaines conditions. Pimco a-t-elle l’intention d’attaquer les lignes de front armées de fusils avec des stratégies obligataires surpondérant systématiquement la sensibilité? Non, mais nous essaierons de les dépasser si la hausse des taux est trop forte, comme c’est le cas aujourd’hui. Serons-nous informés du fait que le crédit, la courbe, la volatilité et les devises comportent également des risques et pourraient être démodés du jour au lendemain? Oui. En réalité, le portage total d’un portefeuille est probablement le nerf de l’actuelle guerre obligations/stratégies sans contrainte/actifs alternatifs (voire actions). Pimco se concentre principalement sur le portage total ou le «rendement» total d’un portefeuille, et pas sur la réduction de la sensibilité. Dans une économie/un marché financier fortement endetté(e), toutes les formes de portage peuvent s’inscrire à la hausse ou à la baisse en même temps. C’est ce qui s’est passé pendant plusieurs semaines en mai et en juin, et ce qui pourrait à nouveau se passer. La diversification qu’apporte une forme de portage par rapport à une autre pourrait perdurer à l’avenir, mais dans le cas contraire, la plupart des investisseurs regretteront de ne pas s’être intéressés au portage total plutôt qu’à la seule extension des maturités.

 Quel volume de portage un gérant de portefeuilles ou Pimco devrait-il détenir pour ses clients par rapport aux indices de référence? Voici quelques conseils: Le capitalisme dépend du succès de l’offre et de l’exploitation du portage sous toutes ses formes. Si le capitalisme est déficient (récession) dans des économies développées ou en développement et que les rendements sont proches de zéro, les portefeuilles doivent réduire leur portage. Si les perspectives sont médiocres, les portefeuilles doivent surpondérer le portage. Si elles sont radieuses, ils doivent sous-pondérer le portage obligataire. Si nous en sommes conscients et que nos prévisions sont précises, le succès est assuré. Il s’agit peut-être du changement conceptuel le plus important ayant jamais fait l’objet d’un Investment Outlook.Les lecteurs qui ont résisté jusqu’à cette ligne de l’Outlook détiennent un scoop, si ce n’est une baguette magique. Chers généraux de la guerre des obligations, la leçon du jour de l’école militaire était donc: «soyez attentifs à l’évolution et à la nécessité de s’adapter». N’oubliez pas que l’extension de maturité a bien fonctionné pendant 30 ans mais sera moins efficace avec des rendements proches de zéro. Gardez à l’esprit qu’il existe d’autres armes à votre disposition, mais qu’elles comportent aussi des risques et que leur portage combiné est probablement la variable la plus importante pour la future guerre des rendements des actifs. Et sachez que les obligations – même si elles comportent par définition un certain degré de risque de maturité – ne seront jamais démodées. Le secret de leur utilisation repose dans un positionnement stratégique des composantes et du portage combiné pour garantir un rendement absolu positif. Mais ne délaissez pas les obligations. Pimco ne perdra pas sa bataille de la Somme.

 La guerre des obligations en bref 

l Les gérants obligataires doivent s’adapter à un monde où les taux d’intérêt sont proches de zéro et où les performances totales seront probablement plus faibles. 

l Réduire la maturité n’est pas la seule stratégie permettant de remporter la guerre: avec un rendement monétaire frôlant les 0%, elle pourrait même s’avérer contre-productive dans certains cas. 

l Un gérant obligataire peut limiter les risques de baisse en se concentrant sur le «portage» et la diversité de ses composants. 

l Le portage comprend l’extension de la maturité, les spreads de crédit, la courbe de rendement, la volatilité et les devises. 

l Restez chez Pimco, nous allons gagner cette guerre!

William h. gross Pimco/ AGEFI SUISSE Lundi, 26.08.2013

http://agefi.com/une/detail/artikel/ladaptation-est-la-cle-de-la-survie-de-lespece-cest-du-moins-ce-que-disait-darwin-et-je-ne-suis-pas-de-ceux-qui-contestent-la-science-et-son-interpretation-des-lois-de-la-nature.html

2 réponses »

  1. doit-on lire le message de Pimco comme une tentative désespérée de garder la tête hors de l’eau ou ont-ils raisons ????

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