L’Edito du Samedi 27 Juin 2015 : De l’incertitude de la Valeur, à la certitude de la Ruine Par Bruno Bertez

Alors que de nombreux gourous et grands financiers multiplient les avertissements boursiers, le débat sur la « cherté » des actions ou plus exactement des actifs à risque, prend de l’ampleur.
Disons-le clairement, il vole très bas. Il y a peu d’innovation, peu d’apport intellectuel neuf. On a l’impression qu’il ne s’agit pas d’un authentique débat intellectuel destiné à faire progresser la connaissance, mais d’un plaidoyer de chacun pour justifier son attitude professionnelle face aux marchés ou face aux clients. Les « bulls » ressassent les arguments haussiers, les « bears », répètent à l’envie les radotages baissiers.

Il n’y a quasi personne pour, au départ, examiner les données du problème à résoudre et voir s’il est bien posé.

Ainsi, la question première, celle qui consiste à s’interroger sur ce que l’on veut dire en parlant de cherté, est rarement posée. La notion de cherté est relative, rien n’est cher ou peu cher en soi. Un prix est élevé en comparaison d’un coût pour produire l’objet concerné, en comparaison d’autres prix sur des produits de substitution, en comparaison de ce qu’il sera à l’avenir, en comparaison de ce qu’il était dans le passé, en comparaison de la satisfaction que le produit va procurer. Etc . Et puis les Autrichiens n’affirment-ils pas que « la valeur est subjective », « in the eye of the beholder »?

Rien que ces énumérations simplistes, si elles étaient examinées, suffiraient à dégonfler la plupart des faux débats. Et puis, si on veut aller au fond des choses et coller à la réalité, à la pratique, il faut encore s’interroger sur le désir, puis la satisfaction, le plaisir, que le produit procure. Il faut s’interroger sur son attrait. Sur le marketing dont il est l’objet pour le rendre plus ou moins artificiellement désirable. Ainsi on ne peut dissocier la question de la cherté des actions en cette période, de l’action des Banques Centrales lorsqu’elles visent à réduire la volatilité, le risque perçu le pilotage, la transparence et la multiplication des trajectoires. Le « Put » ou son existence supposée sont déterminants.

Pour être compris sur ce point, nous donnerons une comparaison qui n’est sans analogie avec le marché financier et boursier. Si vous achetez l’ensemble des billets de loterie émis, pour 100 alors que le prélèvement de l’Etat est de 40 et les frais de gestion de la loterie de 20, alors vous êtes sur de « gagner » 40, mais en pratique de perdre 60. Pourtant la classe des joueurs joue, elle mise. Pourquoi ? Parce qu’elle croit à sa chance et si elle fait le rapport entre la privation pour acheter un billet de loterie et le plaisir d’espérer être riche, elle n’hésite pas, elle achète le droit de participer au tirage et elle le surpaie. S’il n’y avait pas de tels phénomènes, il n’y aurait pas de casinos, pas de marchés boursiers etc. En fait on échange quelque chose quand on achète un produit ou un service et donc la valeur que l’on accorde dépend en grande partie du prix du sacrifice que l’on fait d’une part et du prix de la satisfaction du désir d’autre part. On dit souvent que si on échange, c’est que chacun des participants y trouve son compte. Mais l’échange n’est pas forcément équilibré monétairement. L’achat d’une action spéculative est presque toujours perdant, la somme des flux que reçoit l’acheteur est bien souvent inférieure au prix qu’il a accepté de payer, mais il a jouit d’une sorte de prime, d’une sorte de complément sous forme de plaisir d’espérer, plaisir de participer et de ne pas passer pour un imbécile.

C’est ainsi que notre théorie de l’investissement est un retour aux sources. Nous considérons que lorsque nous investissons, nous échangeons du cash, le plus souvent du cash bancaire, contre un actif à maturité plus éloignée, apparemment plus rentable, et plus risqué et que par conséquent il faut d’abord et avant tout s’intéresser à la question de la valeur, de l’abondance, de la satisfaction que procure le cash pour valoriser les emplois de ce cash.

Notons au passage que dés, le départ le jeu de l’investissement est biaisé, puisque les marché est dominé par les institutionnels et que ceux-ci sont rémunérés sur les gains de leurs clients, lesquels sont des tiers- payants, mais qu’ils ne sont pas pénalisés, ils ne rendent pas l’argent quand les clients perdent. L’investissement professionnel est par construction dissymétrique, il a un biais. Mais chut, il ne faut pas le dire. Un grand professionnel l’expliquait il y a quelques jours, sur CNBC. On lui demandait pourquoi les marché continuaient de monter malgré les valorisations, les taux et les risques et il a répondu d’une phrase : « parce que les gestionnaires empochent les gains, mais ne paient pas les pertes ». Tout ceci rien que pour donner un aperçu de ce que devrait être une analyse sérieuse de ces notions de valeur, de prix, de cherté, d’échange lorsqu’ils concernent des biens financiers.

Il y a une autre piste de réflexion et d ‘approfondissement, c’est celle de la nature des actifs financiers. On semble continuer à admettre qu’il y a un lien entre le réel et le monde des actifs financiers. Même les plus inflationnistes, les plus « bullish » conservent l’idée de ce lien ; ils font des contorsions intellectuelles pour maintenir la fiction du lien. En particulier, on maintient la fiction du lien avec les profits, avec les cash flows, avec la valeur d’actif au bilan, avec la valeur de remplacement, avec le chiffre d’affaires, avec la valeur du fond de commerce et les parts de marché etc. On le maintient, alors que toutes ces relations ne sont que des relations de long terme, de longue et très longue période et que l’on s’en sert pour expliquer ou justifier des évaluations de court ou moyen terme. En fait c’est une opération qui repose sur une sorte de consensus, pour jouer il faut une règle du jeu, et on fait semblant d’accepter que ce soit celle-là. Car c’est dans cette règle que les plus forts excellent. La loi est toujours celle du plus fort. Quand cela marche on fait semblant de s’en servir, quand cela ne marche pas, on change de règle du jeu. Ainsi du temps de la bulle internet, on capitalisait, c’est à dire que l’on donnait une apparence rationnelle au nombre de « hits ». Nous disons souvent que celui qui gagne en Bourse, c’est celui devine avant les autres … le changement de règle du jeu. Quand la petite musique de la règle du jeu dominant commence à faiblir et à faire des couacs, gare.

Il paraît évident à un esprit logique que ces démarches sont, non pas des démarches scientifiques, mais des démarches magiques, des démarches qui fonctionnent parce qu’elles constituent des règles du jeu du moment ; on prend telle décision parce que l’on sait que les autres participants des marchés vont, avec retard, prendre la même et ratifier notre choix. C’est net quand on anticipe une fusion-acquisition, quand on anticipe une mode, un engouement. On rationalise avec un multiple cours-bénéfice mais au fond de soi, on sait que sur ce quoi on mise, c’est le suivisme, le Momentum, la Tendance. La Banquière, Madame Hannau avait tout compris de la Bourse.

Le PER est le résultat d’une opération intellectuelle à laquelle on a donné vie, on l’a réifié ! En fait cela s’appelle marcher sur la tête. Ce qui est premier, c’est le désir d’acheter et on le rationalise, on lui donne une forme acceptable professionnellement. Cela nous fait penser à une autre construction du même genre, l ‘opération intellectuelle qui consiste à donner vie à ce qui n’est qu’un constat a posteriori, la vitesse de circulation de la monnaie. Ah cette vélocité, elle en aura fait faire des bêtises, elle en aura fait dire des âneries. Ainsi, vous savez que vous pouvez, à condition d’être parmi les premiers, acheter n’importe quelle affaire de Biotech ou de Cyber-protection et que vous allez faire fortune en moins de deux ! C’est après, que les analystes trouvent des ratios et des chiffres qui justifient l’achat. Avez-vous remarquez que, sous une forme ou sous une autre, les financiers sont superstitieux ? Nous sommes dans la martingale de casino, dans la magie des marchés, le réel n’a que peu d’importance, ce qui en a c’est ce que l’on croit et surtout, le fait que les Autres y croient … après vous.

La magie on la trouve sous beaucoup de formes dans l’investissement et elle prend souvent l’aspect du rationnel, voire de la mathématique, voire des modèles. Il y a la magie des corrélations, avec des études mathématiques très poussées, des modèles, des filtres qui sont presque des philtres, avec tout un arsenal qui paraît raisonnable … tant qu’il marche. Et puis un jour, à notre avis prochain d’ailleurs, les corrélations s’effondrent, toutes les interrelations se disloquent ; et comme pour jouer des petits écarts assurés on a du les bonifier par le leverage, un jour, c’est le trou, la chute, les liaisons s’évanouissent, et au même moment on assiste à la disparition de la liquidité. Ah cette liquidité, refuge de l’ignorance et surtout de toutes les mystifications comme ses cousines, la Tendance ou la Volatilité. On constate des comportements, des formes, des gestalt, des patterns et on les réifie, on fait comme si c’étaient des êtres, des choses qui existent alors qu’il ne s’agit que de constructions temporaires plus ou moins stables. Les Quants sont en quelque sorte les ennemis des tenants de la thèse de l’efficacité des marchés, les Quants profitent des imperfections, des inefficacités. Il faut de tout pour faire un monde ; et pour faire un marché, il faut un acheteur et un vendeur ! Et l’une des fonctions du système est de « produire » ces deux classes d’acheteurs et de vendeurs, car si elles n’existaient pas, le système lui-même n’existerait pas !

La notion de PER, de multiple cours-bénéfices ou son inverse le rendement de l’instrument financier est encore beaucoup utilisée, elle ne fait plus l’unanimité, mais pas pour des raisons radicales, non pour de multiples raisons qui tournent autour de ses imperfections. Quel est le bon Multiple ? Celui qui ressort de la moyenne du passé, de la moyenne d’un cycle, celui de la moyenne du passé lissée, déflatée et corrigée par la normalisation des marges bénéficiaires etc etc ; Faut-il corriger les résultats des équations de valorisation pour tenir compte du levier, de la dette, de ce que l’on appelle l’usure ou la non-usure du capital, ce qui n’est rien d’autre que l’approche de l’utilisation de la capacité d’endettement ? Si on est une affaire de Private Equity, la capacité d’endettement inutilisée a une valeur par exemple. Est- ce le multiple qui retient les résultats en cours, corrigés ou non, le multiple prévisionnel, forward ? Et puis il y a la question du taux d’actualisation que l’on impose aux bénéfices futurs ; faut-il retenir les taux actuels à 10 ans ? Les taux volontaristes de la prévision de taux de la Fed ? Le taux moyen mondial d’accès au capital en tenant compte des possibilités de Carry ? Et quid si en fait ce n’était rien de tout cela et que le choix d’un taux n’ était que la traduction de l’euphorie du moment, du biais du moment qui fait acheter les actifs financiers, si la ruine future était en quelque sorte contenue dans le choix même du taux d’actualisation que l’on prend pour référence ? C’est l’une de nos idées, le choix du taux contient l’appréciation sur le futur et donc il inclut le « mood, » l’humeur, le savoir du moment. En ce moment, pour nous ce taux inclut la destruction.

Le grand gourou de Saxo Banque, Jakobsen vient de publier une note dans laquelle il explique que c’est le coût d’accès au capital qui gouverne les valorisations. Il fait remarquer que le coût d’accès au capital- il confond le coût d’accès à la dette avec le vrai coût du capital- il fait remarquer que le coût d’accès au capital a fortement monté depuis 2013.

Il ajoute que la prochaine hausse des taux de la Fed va agir comme un gigantesque appel de marge,un « margin call ». Il remarque, surtout, ce qui nous avait échappé que les ETF qui se consacrent aux emprunts à risque, au HYG et Leveraged Loans, ont touché leur maximum, leur record en Avril 2013.

C’est une donnée de la plus extrême importance car pour nous, vous le savez le champ des assets est homogène et il n’y a pas de différence entre les emprunts HYG, les Leveraged Loans, les actions, obligations, les fonds d’état et les liquidités. Tout se résume à une combinatoire de taux, de risque appliquée à un même sous-jacent, le cash. Le vrai cash est le sous-jacent de tout assets financiers. Supprimez, raréfiez le cash et vous verrez que subitement, tout vaudra moins cher, nos analystes n’auront même pas conscience de se déjuger…. et pourtant tous les prix s’effondreront. Et ce qui s’effondrera le plus, et le plus tôt, ce sera ce qui est en haut de l’échelle du risque. Or le HYG et les Leveraged Loans sont en haut de l’échelle et ces assets, pour nous, sont un indicateur avancé, ils mesurent l’appétit pour le risque. Leur baisse indique que l’appétit pour le risque a touché son top en Avril 2013. Depuis, comme nous le pensons, il est évident que l’on joue les prolongations artificielles. A moins d’une « resucée », qui est possible et même probable,-mais ce n’est pas le moment de l’anticiper-, le Bull market dans les assets à risque est mort. Il suffit de regarder les graphiques des ETF concernés pour voir qu’en 2014 on a tenté de réescalader les sommets, mais que l’on a échoué à les dépasser. On a fait un double top menaçant.

Les actions sont chères, les actions sont bon marché, c’est à partir de ces opinions contradictoires que l’on fabrique un marché. Et c ‘est cela l’important quand on est le tenancier-comme tenancier de bordel- d’un casino. Il faut que cela tourne, il faut du chiffre, du volume. Il faut que l’argent, le cash vienne se piéger dans les assets à maturité plus longue, dans les quasi-monnaies et les money-likes biodégradables.

L’un des signes de la fin du bull market, c’est l’étiolement des volumes de transactions. Les chiffres d’affaires du casino ne sont plus ce qu’ils étaient. Et puis toutes les tables ne sont plus occupées par les joueurs, ils concentrent leurs mises. Ainsi l’indice NYSE n’a rien fait depuis longtemps, il est large, trop large. Diable cela fait sept ans que dure la hausse, les soldats sont encore sur le champ de bataille, mais les généraux eux commencent à le déserter. Et puis le Maréchal, le chef ultime, lui a déjà cessé ses achats depuis quelques mois avec la fin de son programme d’achats de titres à long terme, ce que l’on dissimule sous le nom de QE. Le fait que le Maréchal en chef des armées ait déserté le champ de bataille est non pas une cause, mais un signe, un signal qui a été beaucoup négligé, on s’est efforce de le masquer en détournant l’attention d’abord sur le calendrier de la remontée des taux, puis sur le « path », le chemin, la trajectoire que vont suivre les taux et bien sûr on cache encore l’essentiel à savoir le profil de l’évolution future des liquidités, le profil de la raréfaction ; on escamote ce qui va se passer vers la fin de 2017.

Les Shiller et autres se prêtent, volontairement ou non au jeu. Nous ne pouvons en juger. Peut-être sont-ils conscients d’être des auxiliaires des tenanciers du casino, peut être que non. Shiller publicise son ratio CAPE, c’est sa rente, mais il hésite à s’en servir pour pointer la baisse. Après tout le fait qu’un ratio soit au plus haut ne veut rien dire, il peut toujours inscrire un nouveau plus haut… Dire qu’un ratio est au plus haut est une affirmation a posteriori, puisque l’on ne sait que c’est le plus haut que quand on a commencé à baisser ! Et puis en ratio CAPE, on n’est pas encore au plus haut, on a fait plus cher en 2000. Le PER qui ressort de l’indice S&P 500 est actuellement de 19 sur la base des earnings de l’an dernier ; celui qui ressort des travaux de Shiller est de 27.

La moyenne de long terme du ratio CAPE de Shiller est de 16. Attention si vous considérez qu’une ère nouvelle s’est ouverte avec la financiarisation et la dérégulation, vous devez, bien sûr, ne prendre la moyenne de long terme que sur les années postérieures à cette dérégulation. Si comme Grantham, ce géant de l’investissement, vous considérez que l’époque moderne est celle qui a commencé avec Greenspan, le Maestro, alors, vous faites commencer votre moyenne de long terme en 1987. Et là vous obtenez une moyenne de 24 pour le CAPE. Mais quid si le Maestro n’a été qu’un époque, un moment de l’histoire et que les années à venir marquent le retour aux normes du passé, d’avant la Maestro, quid si au contraire, nous devons payer les excès produits par la politique initiée par le Maestro et suivie par Bernanke et prolongée par Yellen, ? Alors, cela va coûter cher ! Si Minsky a raison, si la dette crée l’instabilité, si les effets de stocks sont déterminants, si la linéarité des modèles est un choix idéologiques si…

Tout cela est de la poudre aux yeux, c’est de l’escamotage, c’est de l’enfumage. Entretenu par la Fed, par les grandes banques TBTF et bien sûr les universitaires et les PHD. Car le débat sur la cherté et les valorisations a pour fonction systémique d’empêcher de raisonner logiquement. Au lieu de vous poser la question de savoir quelle va être la rentabilité, le rendement de votre placement ou de votre investissement au prix actuel et de choisir en fonction de cette rentabilité, on vous force à déplacer la question et à ne vous demander que si c’est trop ou pas assez cher. La question de trop ou pas assez cher se réduisant à celle-ci : est-ce que cela encore monter derrière mon achat. Et au passage on escamote encore cette autre question : est-ce que je vais savoir vendre. Et là, la réponse est connue, non, par construction vous ne savez pas vendre. Si vous vendiez en tant que classe d’épargnants, il n’y aurait pas de hausse derrière. La façon de poser la question sur la cherté est une manière de placer l’investissement dans l’esprit de jeu et de devinette, de vous placer dans la situation type décrite par Adam Smith qui nous dit que « tout joueur s’exagère ses chances de gagner au jeu ».

Vous n’achetez pas un produit d’investissement parce qu’il a tel ou tel prix ou telles ou telles caractéristiques, non ce n’est pas une savonnette. Vous n’achetez pas pour consommer, vous achetez pour avoir un droit sur un flux de dividendes, de bénéfices, de cash-flows futurs. En quelque sorte un véritable investissement effectué avec une démarche d ‘investisseur a une valeur d’usage. Et la bonne décision pour vous dépend de la rentabilité que vous attendez de ces flux futurs, comparés au prix d’acquisition présent. Et toute l’idéologie, tout le marketing consiste à vous faire oublier cette valeur d ‘usage. Pire à faire glisser cette valeur d’usage là où elle n’est pas. La valeur d ‘usage d ‘un investissement est produite par l’émetteur, par la société, c’est le dividende qu’elle verse, l’autofinancement qu’elle réinvestit, son cash-flow disponible etc, mais on vous fait croire à autre chose : à la performance. La performance c’est la valeur d’usage enflée par le Ponzi. La performance suppose que d’autres vont venir vous relayer et vous donner quelque chose de plus que ce que vous délivre la société.

En d’autres termes, la question raisonnable, fondée sur la raison est la suivante : sur la base de ce que l’on sait, sur la base de l’histoire, sur la base de la théorie la plus pertinente, quelle rentabilité, quel rendement puis-je attendre de mon investissement au prix actuel, et ce dans une optique de long terme. L’optique de long terme pouvant être celle de votre retraite, celle communément admise de 10 ans ou mieux, celle d’un cycle économique complet, d’expansion et de récession, de Boom et de Bust. Ou encore mieux, pour nous, celle d’un cycle complet du crédit. Car dans notre cadre analytique, les marchés sont « crédit driven », gouvernés par le crédit.

Et là, la réponse est plus facile, la rentabilité à horizon de 10 ans d’un placement boursier effectué sur la base des cours actuels et en supposant que les économies réelles se comportent à l’avenir comme elles se sont comportées dans le passé, cette rentabilité, dividendes réinvestis, est nulle. Donc vous acceptez de subir le risque de baisse intercalaire pour une rentabilité rationnellement, logiquement, prévue nulle. Et si, entre temps, le système de la dette s’écroule, si le partage du revenu national entre le capital et le travail revient aux normes historiques, alors il vous faudra des décennies pour retrouver votre capital.

BRUNO BERTEZ Le 27 Juin 2015 

illustrations et mise en page by THE WOLF

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