Konrad Hummler  de la Banque Suisse Wegelin tente d’interpréter dans son dernier commentaire d’investissement les perspectives positives nées de la légère reprise conjoncturelle actuelle…Bien écrit et toujours aussi passionnant…

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Il faut reconnaître une certaine forme d’ironie au banquier privé et gérant de fortune pour qui l’évolution catastrophique que le système économique a connue de 2007 à 2009 n’était vraisemblablement ni la première ni la dernière crise. Cette ironie vient du constat selon lequel sa profession tire – largement si ce n’est fondamentalement – profit de deux défauts propres à l’homme: la brièveté de la mémoire d’une part, et la difficulté à calculer des pourcentages d’autre part. Parler ici de «défauts» est peut-être trop dépréciatif. Il s’agit probablement davantage de qualités que l’être humain a acquises au cours de son évolution afin de pouvoir surmonter les coups d’un destin qui s’acharne contre lui (ni la première, ni la dernière crise, disions- nous). Quand bien même dans l’histoire de l’humanité, on a cherché en tout temps et avec toute l’intelligence et toute l’énergie mobilisables à comprendre les liens de causes à effets, il a fallu maintes fois se rendre à l’évidence que les choses aiment à prendre une tournure totalement inopinée. La capacité d’adaptation face à de nouvelles situations, la capacité à affronter une nouvelle réalité et à repartir de zéro avec courage et confiance: sans ces qualités, il y a longtemps que l’homme aurait dû tirer sa révérence. Les tourments incessants auraient eu tôt fait de l’achever. Or l’optimisme qui l’a sauvé se base précisément sur ce que l’on a qualifié ci-dessus de «défauts». Les marchés d’actions, qui ré-émergent aujourd’hui de l’abîme de la crise financière, illustrent bien ce phénomène. Premier constat: l’optimisme prédomine désormais, autrement dit l’heure est à une certaine allégresse, fût-elle entrecoupée de soudains accès de panique. Bien que les plus circonspects parmi les optimistes se prêtent à toutes les formes de réserve possibles, on retrouve néanmoins ça et là cet état d’esprit que Peter Sloterdijk, dans son analyse consacrée aux exagérations d’avant la crise, avait qualifié si justement de «frivole». On pourrait aisément énoncer cent raisons pour lesquelles cet optimisme n’aurait pas lieu d’être, et nous serons d’ailleurs amenés à en évoquer quelques- unes dans le cadre du présent Commentaire. Le fait est pourtant que depuis quelques mois, la plupart des informations sont perçues comme des indices porteurs d’espoir, qu’elles soient de nature plutôt positive ou plutôt négative selon notre compréhension des choses. Même des contradictions manifestes comme l’attente d’une reprise économique prochaine et vigoureuse et l’anticipation de taux d’intérêt durablement bas ne semblent gêner personne. A croire que la crise financière, elle-même née d’une accumulation de contradictions, n’a jamais existé! Difficile d’expliquer un tel changement d’humeur autrement que par une mémoire défaillante et une certaine difficulté à calculer des pourcentages… Les conséquences de la crise sont pourtant loin d’être terminées. Entre le sommet atteint le 9 octobre 2007, tel que mesuré par l’indice américain S&P 500, et le plancher touché le 9 mars 2009, les marchés boursiers ont accusé une perte de 887 points, soit 57%. Depuis lors, ils ont regagné environ 56%. Formidable reprise, n’est-ce pas? Oui, à condition d’oublier que la perte globale depuis le sommet de 2007 s’élève encore et toujours à 33%. Hausses et baisses ne sont pas égales lorsqu’elles sont exprimées en pourcentage, puisque les bases de calcul diffèrent. Mais qu’importe? Ce qui compte, c’est que l’on puisse se réjouir à nouveau; et pour peu qu’une large majorité prenne part à cet enthousiasme, de nouveaux rapports d’équilibre s’instaureront sur les marchés par la force de l’optimisme collectif.

Ce qui nous amène à la première de plusieurs objections visant à dire que la reprise boursière amorcée depuis mars 2009 pourrait tout aussi bien être qualifiée d’extrêmement fragile. En effet, il ne saurait être question ici de «large majorité», bien au contraire: l’évolution des cours repose sur des volumes d’échanges qui sont restreints et vont même en diminuant. Seul un petit nombre d’opérateurs est à l’oeuvre, le reste du public restant pour l’heure sur la touche. Concrètement, cela signifie que les investisseurs détiennent d’énormes quantités de liquidités et de titres à revenu fixe et que la plupart d’entre eux n’ont guère profité de la reprise. Le thème de ce texte porte su rla capacité d’adaptation généralement sous-estimée de l’être humain. Car c’est précisément parce que ces aptitudes sont «généralement sous-estimées» selon nous qu’un léger optimisme – ne serait-ce qu’une lueur d’espoir – est tout à fait justifié à l’heure actuelle. Faut-il interpréter une telle situation comme positive ou négative? L’investisseur averti se montre sceptique face aux faibles volumes traités. Il sait par expérience que l’humeur d’un petit nombre d’opérateurs peut s’inverser plus facilement que lorsque beaucoup d’acteurs sont actifs sur les marchés. D’un point de vue théorique, toutefois, le raisonnement se doit d’être un peu plus prudent. Car en présence de volumes limités, il faut distinguer deux cas de figure fondamentalement différents. Dans le premier cas, la majorité des intervenants sont en principe engagés sur le marché, ce qui veut dire qu’ils ont investi dans des actions et conservent leurs positions faute de mieux. La faiblesse des volumes de négoce signifie alors qu’il n’y a pas pour l’heure de meilleures occasions de placement ou encore que le maintien des positions existantes ne semble pas engendrer de coûts d’opportunité. Il y a par conséquent de bonnes raisons de croire qu’un tel climat pourrait également marquer le début d’une perte générale d’appétit des opérateurs boursiers. L’investisseur averti aurait ainsi raison sur ce point. La situation est tout autre lorsque les volumes d’échanges anémiques s’expliquent par le fait que de nombreux opérateurs se tiennent globalement à l’écart des marchés. Dans ce cas, l’évolution future des cours n’est plus fonction des coûts d’opportunité au sein du substrat «actions», mais dépend de la question de savoir si rester en marge et éviter de prendre des risques ne pourrait pas devenir trop coûteux. Quand la détention de liquidités offre un rendement pratiquement nul, comme c’est le cas depuis quelques mois, il y a fort à parier qu’à un moment donné, les indécis perdront patience et envahiront les marchés d’actions. Notre propos n’est pas de prôner la hausse pour la hausse: ce serait faire preuve d’une imprudence malvenue. Mais au-delà de toute volonté analytique visant à identifier des causalités réelles ou supposées, il faut bien garder à l’esprit que les marchés ne sont qu’une question de perception. La perception d’hommes volontiers oublieux et volontiers enclins à commettre de petites erreurs de calcul lorsque cela leur rend la vie plus agréable.

Le présent Commentaire a pour objectif d’analyser la situation actuelle du point de vue économique. Sauf qu’il suffit de réfléchir aux «cent raisons» rendant tout optimisme déplacé à ce stade pour que la partie du système économique mondial dictée par la politique se retrouve au tout premier plan. Les actions et réactions politiques font partie intégrante de la réalité économique et ne peuvent donc être laissées de côté, en dépit de toutes les velléités de retenue. La première des raisons qui suscitent des sentiments plus que négatifs pour l’avenir est évidemment l’augmentation exponentielle de l’endettement public dans l’hémisphère occidental – déjà dénoncée à maintes reprises. Peu importe dans quelle mesure l’interventionnisme visant à maintenir les structures en place sera jugé comme justifié ou non justifié en fin de compte; le fait est qu’aux Etats-Unis, en Allemagne, en Grande-Bretagne et ailleurs, il laissera derrière lui une montagne de dettes appelée à grever les perspectives de croissance future. Les mots-clés sont ici l’ «effet d’éviction» et la «panne de crédit», puisque l’Etat va devoir s’imposer comme demandeur prioritaire sur le marché des capitaux, sans oublier les «hausses d’impôts», que l’accroissement du service de la dette rendra inéluctables, à moins que l’on consente à s’endetter encore plus. Il est des situations d’impasse auxquelles mêmes les nouvelles coalitions ne sauraient échapper… Quant à savoir où et comment les recettes publiques supplémentaires seront créées, c’est une autre question, de nature à ouvrir une nouvelle série de boîtes de Pandore. Même les parangons de vertu qui saluent la mainmise sur le substrat peu voire aucunement fiscalisé doivent avoir conscience que de telles actions engendrent principalement des effets négatifs pour la croissance. Car les capitaux incriminés constituent un réservoir caractérisé par une grande élasticité, une forte capacité de risque, une propension à l’investissement global et une grande flexibilité. Si, comme on le voit venir, les personnes fortunées ou à revenus élevés que la société assimile toujours plus à des criminels se voient priées de s’acquitter d’un «impôt sur les riches» ou d’une autre ponction du genre, on endommagera du même coup un substrat qui servirait sinon de moyen de financement pour les investissements nécessaires à une reprise. En deuxième place figure la crainte que l’implication supplémentaire de l’Etat en tant qu’investisseur-sauveur dans des entreprises privées structurellement menacées comme les banques ou les constructeurs automobiles ait créé un noeud de complexité dont les pouvoirs publics ne peuvent que difficilement se libérer. La raison tient au manque de connaissance de ce que les processus économiques et les processus politiques sont respectivement en mesure de régler. Avec sa production, l’économie privée satisfait des besoins spécifiques; l’offre et la demande sont régies par le marché, autrement dit sans instance de décision supérieure.

De par sa fonction d’information, le prix du marché incite continuellement les différents acteurs à agir de manière optimale; c’est pourquoi le marché se prête à des processus complexes voire impossibles à modéliser. Les besoins généraux comme ceux d’une sécurité publique, d’une justice fiable, d’une infrastructure irréprochable voire également d’un système d’éducation adéquat et d’hôpitaux publics relèvent traditionnellement de l’activité de l’Etat, et en dépit de toutes les réserves, on peut affirmer que dans cette fonction de production de l’Etat, les processus politiques conviennent globalement à l’allocation des ressources. Pourquoi cela? Parce que les besoins généraux ne nécessitent qu’une faible dose de compensation entre individus ou groupes spécifiques, parce que leur production est généralement acceptée et qu’aucun marché ne doit influencer l’offre. Mais avec la prise en charge par l’Etat de fonctions additionnelles relevant très clairement de l’économie privée, on assiste depuis la crise financière à un net accroissement du domaine qui, de par sa complexité, ne peut être géré que de manière inefficace par le système politique. Ce qui générera des effets de croissance négatifs et, surtout, pourrait entraîner une sursollicitation des structures étatiques et conduire à la négligence des fonctions classiques des pouvoirs publics. La seule ligne de production spécifique que l’Etat peut exploiter avec succès est l’industrie d’armement et l’économie de guerre. Notre intention n’est pas d’ouvrir ici cette boîte de Pandore, mais d’exprimer néanmoins notre crainte que la sursollicitation et l’impuissance ne dégénèrent en une forme de comportement plus agressive. Les preuves historiques allant dans ce sens sont malheureusement légion. Le troisième point négatif qu’il convient de citer porte évidemment sur les incertitudes monétaires que les vastes interventions opérées par les banques centrales durant la crise financière ont entraîné dans leur sillage. Soucieuses de préserver l’économie de ce que l’on appelle la «trappe à liquidités», les banques centrales des pays industrialisés ont inondé le système comme jamais auparavant. Elles ont non seulement baissé au minimum absolu les taux d’intérêt appliqués aux comptes de virement des banques, mais se sont également mises à injecter des liquidités supplémentaires dans le système via l’achat de titres.

Conséquence: les bilans des banques centrales ont gonflé de manière massive. Accessoirement, il est intéressant de constater à quel point cet «assouplissement quantitatif» de la politique monétaire suscite des avis partagés quant à son efficacité. Si certains économistes (en particulier le gouverneur de la Réserve fédérale Ben Bernanke et le gouverneur de la Banque d’Angleterre) parlent de résultats majeurs et évidemment positifs moyennant tout au plus quelques effets secondaires limités, les théoriciens monétaires Willem Buiter et Maurice Obstfeld tablent pour leur part sur des effets primaires et secondaires de même ampleur. Contre toute attente, le néo-keynésien Paul Krugmann ainsi que George Akerlof n’escomptent aucun impact d’aucune sorte, tandis que le professeur Charles Wyplosz, qui enseigne à Genève, redoute qu’il n’y ait que des effets secondaires. L’analyse des données pertinentes semble jusqu’ici donner raison aux sceptiques: l’activité de crédit des banques est encore et toujours au plus bas. Les banques accumulent des liquidités et évitent de prendre de nouveaux risques. Le piège de liquidités est donc une réalité concrète. Or les accès de panique des marchés d’actions se nourrissent précisément de cette problématique, autrement dit de la grande et grave question de savoir si, au vu de la faible création de crédit, les signes pointant vers une sortie de récession ne relèvent pas finalement du mirage. 

Extrait du commentaire d’investissement rédigé par Konrad Hummler de Wegelin & Co.

LA SUITE DU COMMENTAIRE : http://www.wegelin.ch/download/medien/anlagekommentar/kom_266fr.pdf (cliquez sur le lien)

BANQUE WEGELIN : http://fr.wikipedia.org/wiki/Wegelin_&_Co (cliquez sur le lien)