Les marchés sont revenus sur les points hauts récents, malgré une légère dégradation de l’environnement macro-économique avec un retournement des indicateurs avancés dans les pays occidentaux. Pour les pays émergents, les sondages PMI se situent sous le seuil des 50 points au Brésil et à Singapour, signalant une contraction à venir, tandis que les exportations coréennes et taïwanaises se sont également retournées. En Allemagne, désormais « modèle de croissance dynamique », les exportations et la production industrielle faiblissent.

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Cela est cohérent avec la poursuite du désendettement, et il ne serait pas surprenant que les faibles taux de croissance du PIB perdurent, sans tomber enrécession. Mais cela jette un doute sur les anticipations du consensus, qui prévoit par exemple une croissance des bénéfices de 18 % en 2011 et de 13 % en 2012 en Europe…

Génération perdue sur les actions.

 Les flux sur les actions sont anémiques, mais ce n’est guère surprenant, les actions ayant sous-performé les obligations sur les 2 dernières décennies. Il en résulte que la valorisation des obligations est devenue élevée, ce que les flux ne montrent pas : d’après Bloomberg, les investissements des particuliers dans les fonds obligataires ces 2 dernières années ont été aussi élevés que sur les fonds technologiques entre avril 1998 et avril 2000. Une des difficultés rencontrées par les sociétés de gestion tient au fait que les particuliers achètent avant tout le momentum.

Les marchés émergents sont revenus à la mode : ils ont plus que doublé depuis le point bas de mars 2009, ayant surperformé le MSCI World de 50 % sur la période, et leur valorisation intègre un profil de croissance supérieur. Le bon moment pour acheter les marchés émergents remonte à 1998, en pleine crise asiatique (lorsque les valorisations étaient basses et que les primes de risque actions étaient élevées). Depuis lors, ils ont surperformé le MSCI World de plus de 200 % – mais l’appétit des particuliers était alors inexistant, car les marchés émergents avaient sous-performé de 72 % entre 1994 et 1998.

Un coussin de valorisation en Europe. Le fait que les valorisations soient attrayantes en Europe et que les primes de risque soient élevées constitue unamortisseur pour les éventuelles turbulences à venir. Cette situation incite par ailleurs les entreprises à la discipline financière. Lorsque le coût du capital estfaible, les entreprises gaspillent les capitaux levés dans des acquisitions pharaoniques destructrices de valeur (AOL/Time Warner en étant le dernier avatar).Lorsque le coût du capital est élevé, les entreprises suivent de très près leurs investissements de manière à ce qu’ils créent de la valeur…

Bénéfices et valorisations

Sur les quatre derniers mois, la performance annualisée des obligations a atteint plus de 40 %, ce qui constitue une solide avancée qui suggère un excès d’optimisme ou indique aux investisseurs que les perspectives économiques ne sont pas aussi solides que ce que reflètent les cours des actions.

Les valorisations des obligations commencent donc à sembler tendues à ces niveaux, le rendement des obligations à 10 ans ayant franchi les 2,50 % aux Etats-Unis et dans la zone euro et les 1 % au Japon. Les rendements réels sur les six principaux marchés obligataires se sont donc orientés vers de plus bas niveaux : sur la base des taux d’inflation moyens glissants, ils sont tombés à 0,5 % aux Etats-Unis, à 1,1 % dans la zone euro et à seulement 0,1 % au Royaume-Uni. Une comparaison avec les taux de croissance économique potentiels montre clairement que les marchés obligataires offrent un potentiel limité aux niveaux actuels.

Côté actions, les prévisions bottom-up de croissance des bénéfices mondiaux pour 2010 ont encore été légèrement rehaussées à 36 %, mais celles pour 2011 ont été revues à la baisse à 16 %. Les estimations pour 2011 pourraient devenir un champ de bataille au cours des 2 à 3 prochains mois, à l’approche des résultats du T3, les analystes reconstituant la trajectoire la plus probable des bénéfices des sociétés en 2011. Prise de conscience donc du risque d’ajustement à la baisse des prévisions pour 2011, et les signes croissants d’un passage à vide de la croissance économique mondiale qui suggèrent que les révisions pourraient s’accentuer lors des résultats du T3. Le lien étroit entre notre indicateur de la croissance mondiale et le momentum des bénéfices mondiaux laisse entrevoir une hausse marquée des révisions à la baisse au cours des 2 à 3 prochains mois.

Sans surprise, les actions ressortent donc  attrayantes par rapport aux obligations d’Etat et au crédit, du fait de l’ampleur de la baisse des rendements. Selon la prime de risque actions à partir des estimations bottom-up agrégées , la prime de risque des actions américaines atteint 7,1 %, soit deux écarts-types au moins au-dessus de sa moyenne sur 28 ans.

Prime de risque du marché  CAC40 élaborée par Natixis Securities. Cette prime mesure l’écart de rentabilité attendu entre un investissement en actions et un placement obligataire :  7.15%

En d’autres termes, les investisseurs sont rémunérés pour prendre des risques sur les actions par rapport aux obligations, sauf survenance  toujours possible d’un réel scénario de déflation qui modifierait les pronostics à moyen terme. Néanmoins, d’autres indicateurs de valorisation ne sont que légèrement positifs sur les actions, quand on compare les paramètres de valorisation classiques avec leur historique.

BILLET PRECEDENT : Commentaire du Wolf ; Marchés/ Bilan 1er semestre10 et perspectives

EN COMPLEMENTS : Quelle corrélation entre actions et taux d’intérêt.

Les cours des actions sont théoriquement stimulés par des taux d’intérêt très bas

La valorisation d’une action dépend de plusieurs paramètres. Parmi ces critères, trois sont incontournables.

Le premier est évident : il s’agit des performances économiques de l’entreprise.

 Le deuxième tient aux anticipations des investisseurs sur la capacité de la société à générer une croissance future soutenue.

Le troisième relève de la rentabilité de l’investissement : plus le taux de dividende est élevé, plus l’entreprise, en théorie, attire les investisseurs. C’est le cas de l’action France Télécom, dont le rendement s’élève à un peu plus de 8,5 %. A 16 euros, l’action bénéficie d’un socle d’acheteurs attirés par cette forte rentabilité, lequel lui confère une sorte de « parachute à la baisse ».

La notion d’écart de taux, ou « spread »

L’écart entre la rentabilité d’un placement dit sans risque (le Livret A, par exemple) et celui de l’action France Télécom, est tel qu’une partie des investisseurs est prête à acheter l’action. Cet écart correspond à la prime de risque d’un placement en actions

En investissant dans France Télécom, l’épargnant accepte le risque de perte en capital inhérent à tout investissement en actions, mais il profite d’un rendement de 8,50 % avant impôts. Comparé aux 1,75 % du Livret A, l’écart est significatif. Et plus le niveau des taux d’intérêt baisse, plus l’action rémunérée à 8,50 % devient attractive pour les épargnants prêts à supporter le risque actions. La corrélation entre le niveau des actions et celui des taux d’intérêt est donc étroite. En théorie, plus le niveau des taux baisse, plus les investisseurs sont tentés de profiter des rendements offerts par les actions. Comme les taux de dividende sont actuellement (en moyenne) supérieurs aux taux d’intérêt délivrés sur un an, deux ans, voire cinq ans, les actions devraient logiquement bénéficier d’un courant acheteur.

Une anomalie conjoncturelle

Dans un contexte obligataire particulièrement bas en Europe, aux Etats-Unis et au Japon, il serait donc légitime d’en conclure que les actions sont attractives. Leur potentiel de valorisation serait élevé au seul regard de la comparaison des rentabilités des actifs. Avec un niveau des taux d’intérêt à dix ans équivalent à 2,5 % en France, les actions dont le rendement est supérieur à 4 %, 5 %, voire 8,5 %, pour France Télécom, devraient voir leurs cours tirés à la hausse… Et pourtant il n’en est rien. Cette anomalie conjoncturelle s’explique essentiellement par l’aversion au risque.

Le marché actions n’est pas cher en termes de profits. Mais risqué par Serge Laedermann

Echaudés par les crises boursières successives, nombreux sont les investisseurs qui préfèrent se contenter d’un rendement compris entre 0,30 et 2,50 % pour une période allant de quelques mois à dix ans plutôt que d’acheter une action qui leur assure un dividende constant pour les deux ou trois prochaines années ! Le refus d’assumer le risque actions alimente la ruée vers les obligations d’Etat, jugées plus sûres. Une situation des plus paradoxales lorsqu’on sait que les Etats européens n’ont jamais été aussi fragiles financièrement…

L’impact de l’oppression financière par Roy Damary

YANNICK ROUDAUT | JDF HEBDO | 25.09.2010 |

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La hausse de profits est-elle soutenable ?

Pour qu’un marché boursier soit haussier les 12 prochains mois, les profits des entreprises doivent poursuivre leur ascension de plus de 10%

Selon le modèle de valorisation de Morningstar, le marché boursier américain, et possiblement canadien, se transige près de sa juste valeur.

http://www.morningstar.com/cover/market-fair-value.aspx

Comme les prévisions de croissance économique pour les prochaines années sont de l’ordre de 1,5% à 2,5% en moyenne au lieu des 3% et 4% depuis 15 ans, il est peu probable que le marché se transige à des ratios supérieurs à leurs niveaux historique; soit 16,8 fois les profits depuis 1880.

Le marché pénalise en ratios les pays aux croissances plus lentes.

Les analystes et économistes anticipent des hausses de profits légèrement supérieurs à 10% pour les 12 prochains mois, conditionnelles à une reprise économique modérée.

Si la croissance est plus lente, on verra une chute des profits et des bourses. Le contraire serait vrai. Si la croissance est plus élevée que 2,5%, les profits seraient plus élevés et les indices boursiers plus marqués.

William André Nadeau Gestionnaire canadien de portefeuille sep10

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