Le cash concurrentiel par rapport aux actions  par Dylan Grice (SG Cross Asset Research)

“Nos lecteurs savent que, depuis quelques mois, nous défendons des positions longues sur le cash car nous estimons que les indices actions sont largement surévalués. L’une des réponses les plus courantes de la part de l’ensemble de notre base de clients est la suivante : les actions sont probablement surévaluées mais le cash ne rapporte rien ; que reste-t-il ? Je partage parfaitement ce sentiment (mais pour reprendre à mon compte les propos d’Alexis de Tocqueville, peut-être qu’un pays n’a que les banquiers centraux qu’il mérite)”, note Dylan Grice de SG Cross Asset Research.

 

“Plus important encore, je pense que l’idée selon laquelle même les titres surévalués sont plus attrayants que le cash, sous prétexte qu’ils offrent au moins un certain rendement (dividende), est erronée. Cela tient au fait que la comparaison concerne les rendements spot et non les rendements attendus. A titre d’exemple, aux Etats-Unis, le rendement spot sur le cash est nul tandis que le rendement spot du dividende s’élève à environ 2%.”

“Mais êtes-vous vraiment prêts à supporter le risque actions pour une progression de 200 pb ?

La bonne approche consiste à comparer le rendement attendu des actions par rapport à celui du cash. Lorsque vous anticipez un rendement à 10 ans proche de zéro (par exemple) pour les actions car le marché est surévalué, il semble raisonnable de préférer un rendement réel attendu de 0% également avec le cash et sans la volatilité. En d’autres termes, il existe certaines périodes où le cash est concurrentiel par rapport aux actions ou tout autre type d’actifs risqués ; mais pour valider (ou réfuter) une telle conclusion, la référence doit être celle des rendements attendus.”

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Les investisseurs redécouvrent les mérites du cash Par Emmanuel Garessus Zurich

Les liquidités offrent un rendement quasi nul, mais elles ont des avantages majeurs par rapport à diverses solutions bancaires destinées à protéger l’investisseur des risques de baisse ainsi que vis-à-vis des obligations

Les solutions politiques apportées aux problèmes européens et américains n’ont pas convaincu les marchés. Les investisseurs sont prudents et accumulent des liquidités plutôt que de les faire «travailler». Les professionnels de la finance emploient ce terme pour se référer à la recherche de rendement. Le cash a longtemps offert une alternative de rendement attrayante, mais ce n’est plus le cas depuis plusieurs années, explique Serge Ledermann, chef stratège à la banque Heritage. En réponse à l’affaiblissement du cycle conjoncturel depuis environ trois mois, l’institut genevois à accru la part des liquidités. Elle s’élève à 10% des portefeuilles, un niveau élevé mais pas exceptionnel, selon Serge Ledermann. L’expert accorde au cash à la fois la fonction de réduction de la volatilité et celle de parcage des capitaux dans l’attente de nouveaux investissements.

A la banque Wegelin & Co, le tableau de bord des décisions de placement repose sur l’analyse des risques, tels qu’exprimés par exemple par le coût de la protection contre une faillite bancaire ou souveraine (CDS) et par la volatilité. Face à leur évolution, le cash a été porté début juillet à 15-20% au sein des portefeuilles semi-institutionnels, selon Mathias Maradan, gérant de fortune. Un niveau presque record pour ce type de mandat.

La question du combien de cash dans un portefeuille s’accompagne de celle du comment.

Sur ce dernier point, les experts genevois privilégient la forme des dépôts bancaires dans la monnaie de référence. Pour Mathias Maradan, si la fonction du cash est de réduire la volatilité et les risques, pourquoi faudrait-il acheter des solutions qui créent de nouveaux risques, qu’ils soient de contrepartie, de crédit ou un autre?

Le cash doit être disponible en tout temps afin d’être réemployé au besoin. «L’idée d’une diversification monétaire du cash a peu d’intérêt», selon Serge Ledermann. Certes l’investisseur en euros ne profite pas de la hausse du franc. Mais en principe, lorsqu’il réinvestit son argent, il choisit des placements dans la même monnaie. Auprès du service semi-institutionnel de Wegelin, l’allocation monétaire globale est également centrée sur le franc (à 75-80% pour un portefeuille équilibré). Le rendement offert par le marché monétaire est si faible qu’il n’est guère pris en compte.

L’or n’entre pas dans la catégorie du cash. Son atout est celui d’une faible corrélation avec les autres actifs financiers et celle de la diversification.

La question du cash conduit aussi à un autre thème brûlant, celui de l’actif sans risque et du taux sans risque. Pendant des décennies, il s’est agi des obligations d’Etat des principaux pays. Mais aujourd’hui ce paradigme est remis en question, selon Serge Ledermann. Le risque suisse, norvégien ou de Singapour est inférieur à celui des Etats-Unis ou des pays européens. Sous l’angle pratique, l’investisseur continue toutefois à faire confiance aux bons du Trésor américain, ainsi qu’en témoignent ces derniers jours. Au sein des mandats semi-institutionnels de la banque Wegelin, «nous n’avons aucun emprunt souverain dans les portefeuilles», déclare Mathias Maradan. Le gérant préfère des entreprises solides à certains Etats, même si cela se traduit par un moindre rating moyen dans le portefeuille.

Pendant ce temps James Montier, stratège de GMO, écrit une «ode à la joie du cash» dans un document de travail. L’étude compare les avantages du cash par rapport aux multiples mais coûteuses «solutions bancaires» qui promettent une protection contre le risque de forte baisse et un rendement un peu supérieur au cash pur et dur. Ces solutions contre les événements improbables mais potentiellement très douloureux (tail risk protection) fonctionnent dans des scénarios bien particuliers, notamment s’il s’agit d’options. Mais le concept est mal défini. S’il est compris comme un risque d’illiquidité, donc d’impossibilité de vendre en tout temps, alors l’investisseur devrait privilégier «la plus ancienne, la plus aisée et la plus sous-estimée des protections, le cash», selon James Montier.

Il existe aussi des stratégies de placements plus complexes qui lient une position d’achat sur les actions à un investissement dans des contrats de volatilité (dont la valeur augmente si la volatilité augmente). La combinaison qui aurait le mieux fonctionné durant la récente crise financière alliait 70% d’actions à 30% en contrats de volatilité. Mais rien ne peut assurer que ces stratégies fonctionnent correctement dans des phases de déflation ou d’inflation. Le cash n’est peut-être pas le plus performant dans un scénario de déflation (mieux vaut des obligations), mais il est tout à fait valable en cas d’inflation. Les solutions bancaires avec options ont un autre inconvénient. Elles doivent être acquises en quantité suffisante pour avoir un réel impact. Mieux vaut un portefeuille robuste que de partir à la quête d’un portefeuille optimal, selon GMO. Le cash a finalement l’avantage de préserver le capital. Et il est bien plus robuste que les obligations dans de nombreux scénarios.

• Inflation. Le cash en phase d’inflation

source le temps aout11