Agences de Notation

« Qualité » de la Dette : A la recherche d’une alternative aux grandes agences de rating

« Qualité » de la Dette : A la recherche d’une alternative aux grandes agences de rating

A la recherche d’une alternative aux grandes agences de rating Les marchés anticipent tardivement l’impact des changements politiques en France. Logiquement, les agences de rating, critiquées de toutes parts, attendent les prochaines décisions. Si Angela Merkel se prépare, après l’élection de François Hollande, à de nouvelles attaques «contre le portefeuille allemand» (FAZ d’hier),La France, qui a perdu son AAA cet hiver, conserve donc son AA+ auprès de Standard & Poor’s. Est-ce un nouveau signe de la lenteur de décision des agences? Existe-t-il des alternatives?

La critique est justifiée. Combien de drames se sont produits avant que les grandes agences ne daignent changer leur rating (MF Global en 2011, Enron et WorldCom en 2002)? Certaines petites agences sont plus sévères que les grandes. «Nous avons depuis longtemps réduit la note de la France à A +», nous a déclaré René Hermann, porte-parole de Independent Credit View (I-CV), à Zurich. Cette agence de notation suisse, fondée en 2003, effectue un travail insuffisamment considéré. Son anticipation de la détérioration du crédit souverain a été exemplaire.

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La grande différence entre I-CV et les grandes agences S&P, Moody’s et Fitch porte sur son analyse bien plus fouillée des perspectives du débiteur. Les possibilités futures de désendettement, la marge de manœuvre fiscale, l’évolution démographique sont davantage prises en compte. Pour René Hermann, les discussions politiques visant au renforcement du contrôle des agences par les Etats les ont conduites à consacrer leur temps et leur énergie à l’amélioration des processus de décision plus qu’à l’analyse elle-même des crédits.

Independent Credit View, qui vient d’engager un chef analyste de Moody’s, a aussi l’avantage d’éviter tout risque de conflit d’intérêts. Elle n’est pas rémunérée comme les grandes agences par l’émetteur d’obligations, mais par l’investisseur en quête d’une opinion.

L’agence a aussi le mérite de la neutralité politique. Les critiques des trois agences prennent souvent des allures protectionnistes. On les accuse de former un cartel d’opinions trop américain. Certains analystes en arrivent à préférer les ratings de Dagong, la première agence chinoise. Celle-ci n’est pas moins critique que I-CV envers la France puisqu’elle lui octroie une note de A +. C’est à peine mieux que l’Espagne (A), mais mieux que les Etats-Unis (A). Un regard asiatique moins biaisé que celui des Américains? Il est vrai que Dagong s’est vu refuser aux Etats-Unis le statut de NRSRO, un avantage réglementaire majeur. Mais le reproche est atténué par le fait que ce statut a été attribué à l’agence Fitch, dont l’actionnariat est français, ainsi qu’à DBRS, qui est canadien.

Depuis 1975, la loi autorise la SEC à attribuer à certaines agences le statut de NRSRO. Leur rating est alors garni d’un statut quasi réglementaire.

A travers les agences, on vilipende souvent les marchés et leurs vues soi-disant à court terme. Ce reproche est sans doute le plus faux. La Suisse bénéficie d’un rating de AAA (aussi chez Dagong) et ses taux obligataires sont inférieurs à l’inflation. Serait-il erroné? Comment les marchés pourraient-ils être l’ennemi d’une politique de discipline, de stabilité et de long terme? Ce sont les marchés et personne d’autre qui jouent aujourd’hui le rôle de «garant en dernier ressort de la discipline», selon l’économiste Karen Horn. Cela n’empêche pas Damien Millet et Eric Toussaint, dans leur livre AAA, Audit, Annulation, Autre politique (Editions du Seuil), d’affirmer que «AAA… c’est le ricanement des hyènes que sont les créanciers quand les droits des peuples sont sacrifiés». Et d’en appeler simplement à l’annulation d’une dette dite «illégitime».

Face aux critiques, le Financial Stability Board, qui coordonne les politiques du G20 à l’égard de la finance, cherche à briser la dépendance aux ratings. Tant Dodd-Frank aux Etats-Unis que l’ESMA en Europe cherchent à rendre les agences plus responsables de leurs décisions et à mieux protéger les investisseurs.

La méfiance est ainsi devenue la base des relations entre les acteurs économiques. Le sourire est de mise à la lecture des avertissements de S&P sur ses propres travaux: «Les opinions, analyses et décisions de rating ne sont pas des recommandations d’achat, de détention ou de vente de titres, ou encore de prendre des décisions d’investissements.» La phrase est citée en introduction d’une recherche du Swiss Finance Institute *, sous la direction d’Andreas Blochlinger (ZKB), Markus Leippold (Université de Zurich et SFI) et Basile Maire (ZKB). Les trois chercheurs présentent un modèle alternatif à celui des grandes agences. Un modèle non biaisé, simple, réplicable, transparent, et finalement plus performant.

En plus de leurs difficultés de jugement, les grandes agences, qui se définissent comme des «leaders de l’intelligence de marché», amplifient les tendances et aggravent les crises, selon les trois spécialistes du SFI. Leur modèle alternatif offre une qualité au moins égale et fonctionne dans les périodes de tension.

Le SFI critique également les grandes agences et leur vue «au-delà des cycles» et non pas «à un moment donné». Elles ne considèrent pas le risque supérieur de défaut lors d’une récession.

Blochlinger, Leippold et Maire reprochent aussi le manque de transparence de S&P, Moody’s et Fitch, puisque leurs modèles sont «des boîtes noires», basées sur des modèles et des données connus d’eux seuls. Enfin, l’investisseur doit disposer d’une opinion en termes absolus et non relatifs de la probabilité d’être remboursé.

Le modèle alternatif se nourrit des deux grandes écoles de pensée, celle d’Altman (1968) basée sur les ratios comptables, et celle de Merton (1974), fondée sur les prix des marchés. Ses résultats répondent tout à fait aux promesses.

Le marché est source de savoir et les agences une information supplémentaire. Lorsque le Parlement européen étudie la possibilité d’interdire les ratings aux pays qui le désirent, cela rappelle surtout les pays du socialisme réel et le délit d’opinion. Existe-t-il encore une libre circulation des biens, services, capitaux, personnes et informations?

* «Are Ratings the Worst Form of Credit Assessment Apart from All the Others?», Andreas Blochlinger (ZKB), Markus Leippold (Université de Zurich et SFI) et Basile Maire (ZKB), Swiss Finance Institute Research Paper.

Par Emmanuel Garessus/le temps mai12

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