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La tempérance rationnelle par Bill Gross (Pimco)

La tempérance rationnelle par Bill Gross (Pimco)

Le directeur de Pimco encourage les investisseurs à ne pas quitter la table de jeux mais à réduire leurs attentes.

Grand ami et ancien conseiller de PIMCO, Alan Greenspan avait lancé cette célèbre phrase fin 1996, dans un contexte qui se révèlera a posteriori relativement rationnel en termes de valorisations des actions. Alors que, trois ou quatre ans plus tard, le marché allait effectivement être pris de fièvre technologique, le Dow Jones Industrial Average de l’époque affichait un niveau relativement faible à 6000 points et le PER glissant se montait péniblement à 12x.

De son côté, la banque centrale se souciant davantage de la croissance économique et de l’inflation que des cours boursiers, des spreads de risque et du niveau artificiellement bas des taux d’intérêt, la question du patron de la Fed avait fait la une mondiale, devenant le titre d’un livre du Professeur Robert Shiller et une référence stratégique pour les gérants de portefeuilles. Depuis le discours de Greenspan, les investisseurs ont connu deux, voire trois, accès d’irrationalité sur les marchés (la crise asiatique de 1998, la bulle internet de 2000 et, bien entendu, l’euphorie des subprimes en 2007).

Autant dire qu’ils sont à l’affût du moindre signe de recrudescence du phénomène. Si la partie tient davantage des chaises musicales que d’un marathon de danse, mieux vaut rester à proximité d’un endroit où poser son séant, même en 2013, où les gérants d’actifs du monde entier sont pris dans l’euphorique tourbillon de la partie gagnée d’avance.

C’est un autre représentant de la Fed, non plus son Président cette fois, mais un Gouverneur relativement nouveau mais tout aussi curieux, qui entre aujourd’hui dans ce débat académique confus mais porteur d’un fort enjeu. Si le discours de février 2013 de Jeremy Stein n’a pas bénéficié du même éclairage médiatique que celui d’Alan Greenspan, on retiendra qu’il lui y est remarquablement similaire, tant sur le fond que sur la forme de sa question initiale: «Quels sont les facteurs qui mènent à des épisodes de surchauffe sur les marchés du crédit? Pourquoi les choses se retrouvent-elles parfois en déséquilibre?». Sans paraphraser Alan Greenspan, Jeremy Stein repose la même question, près d’une décennie et demie plus tard: «Comment pouvons-nous savoir à quel moment l’exubérance irrationnelle a exagérément augmenté la valeur des actifs?»

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J’imagine qu’il est de bonne guerre de critiquer ces deux interrogations sur deux points: 1) S’il a posé la question, Alan Greenspan n’y a jamais vraiment répondu dans son discours de 1996. 2) Si la Fed est si maligne, pourquoi certains d’entre nous sont-ils encore en situation de pauvreté? Pourquoi nos plans de retraite 401(k) sont-ils devenus des 201(k) en 2009 avant de retrouver aujourd’hui à des niveaux proches de leurs pics historiques? Si elle est si futée, pourquoi cette partie de yo-yo permanente, cette dégringolade de 30% des prix de l’immobilier depuis 2006 et ce taux de chômage à 7,9%?

Pour répondre en lieu et place du président retraité et d’un Jeremy Stein par la force des choses silencieux, disons que la Fed a estimé, à tort, que tant que l’inflation serait bénigne et les prévisions de productivité proches de leurs moyennes historiques, l’exubérance des prix des actifs aurait un impact indirect et mineur sur la croissance économique. Alan Greenspan a néanmoins fait son mea culpa public, il y a quelques années: «Nous ne sommes pas aussi doués que cela, semblait-il psalmodier. Parfois, nous commettons des erreurs.» Je suis d’accord avec vous sur ce point, M. le Président. Il nous arrive à tous de commettre des erreurs.

Abordons donc ce nouvel exposé les yeux grands ouverts et le postérieur non loin de ces fameuses chaises musicales. Le discours de Jeremy Stein revient longuement sur la réponse à la question posée par un titre récent du Wall Street Journal «Le sprint haussier devient-il un marathon?» Existe-t-il vraiment «une phase d’emballement» sur les marchés, comme s’en inquiétait le Financial Times à la suite des cas Dell, Virgin Media puis HJ Heinz?

Le Gouverneur Stein, à l’instar de PIMCO, suggère la prudence. Sur une échelle de 1 à 10 mesurant l’irrationalité des prix des actifs, nous nous situons probablement à 6 et nous continuons d’escalader. Certes, Stein ne s’aventure jamais sur le terrain miné du cours des actions ni sur celui des acquisitions par endettement (LBO). Pour lui, la vérité se trouve ailleurs.

Toutefois, il revendique une thèse sur les spreads du haut rendement en insinuant que les autres marchés du crédit supportent des conséquences similaires. La base de son raisonnement est que la fixation des prix du crédit relève avant tout d’un processus décisionnel inhérent aux investisseurs institutionnels et non aux ménages. Les investisseurs particuliers peuvent faire preuve d’une irrationalité excessive dans l’achat d’ETF ou de FCP à haut rendement, mais ce sont les banques, les compagnies d’assurances et les fonds de pension, pour ne citer que les acteurs les plus influents, qui agissent sur le prix du crédit – obligations à haut rendement – et, par osmose, des obligations d’entreprises Investment Grade, des obligations municipales et d’autres actifs à risque de crédit hors Trésor.

A partir de ce postulat de base, il renvoie ensuite à une récente étude de Robin Greenwood et Samuel Hanson, professeurs à Harvard, laquelle suggère que si les spreads de crédit sont de précieux guides pour le futur, un indicateur hors prix – le volume de nouvelles émissions (et peut-être la qualité) des obligations à haut rendement – apporte un éclairage plus fiable. Je cite: «Lorsque la part (d’émissions) du haut rendement est élevée, les rendements futurs sur le crédit corporate ont tendance à être faibles.» Influencés par l’innovation financière et l’assouplissement des réglementations, les investisseurs institutionnels tels que les banques, les compagnies d’assurances et les fonds de pension ont tendance à répondre favorablement aux avalanches d’émissions avec une exubérance pouvant être qualifiée d’irrationnelle.

La conclusion de Stein? L’actualité récente suggère que nous assistons à «l’émergence dans le crédit corporate d’un modèle comportemental clairement orienté vers la quête de rendement». De fait, les investisseurs ont acheté pour plus de 100 milliards de dollars de titres de dette à haut rendement et à effet de levier l’an dernier, soit un record qui dépasse même les inquiétants niveaux de 2006 et 2007.

A ce stade, les lecteurs doivent attendre à ce que nous mettions en pièces l’hypothèse de Jeremy Stein avant d’avancer une thèse, plus savante. Je vais vous décevoir. Après avoir émis des réserves quant aux dons de voyance de la Fed (ou de n’importe lequel d’entre nous!), j’applaudis sa tentative de répondre à la question initiale de 1996. Le discours du Gouverneur Stein était, à mes yeux, légèrement unidimensionnel, et penchait un peu trop du côté de l’offre et des modèles au lieu de s’intéresser aux comportements, mais je l’ai apprécié et PIMCO approuve sa conclusion. Les prix des crédits corporate et des obligations à haut rendement sont quelque peu exubérants et irrationnels. Les spreads sont serrés, les marges bénéficiaires des entreprises ont atteint des niveaux records et offrent une marge de chute, et l’économie reste fragile.

Ce n’est pas une raison pour purger votre portefeuille de ces titres mais signifie simplement qu’on ne risque pas de revoir de sitôt les récents rendements à deux chiffres et qu’une fois les défauts futurs et les valeurs de recouvrement intégrées aux taux d’intérêt actuels du High Yield (à savoir 5-6%), les rendements réalisés se situeront probablement dans la fourchette de 3-4%. Pas plus tard que la semaine dernière, le Financial Times constatait une progression des taux de défaillance du crédit corporate à l’échelle mondiale, alors que des sociétés aux bilans fragiles vendent des titres de dette à tour de bras. Ne venez pas dire que Jeremy Stein ne vous avait pas prévenus!

Permettez-moi à présent de m’aventurer dans le périmètre interdit du prix des actions en présentant des corrélations historiques supplémentaires réunies par Jim Bianco, de chez Bianco Research – qui ne présente peut-être pas la même concentration de pointures que la Fed, mais dont les avis n’en demeurent pas moins écoutés. Dans un de ces récents communiqués quotidiens, il avance que les obligations d’entreprises et à haut rendement ne sont après tout que des ersatz des actions à faible bêta. Cela semble être le cas.

Il en ressort que les marchés actions suivent l’évolution des prix du haut rendement, ou l’inverse. L’étroitesse des spreads de rendement sur les marchés du crédit à haut rendement semble s’accompagner d’une certaine étroitesse de primes de risque sur le marché actions. Autrement dit, la trajectoire des rendements des actions pourrait perdre de sa récente exubérance. Doit-on s’attendre à des revenus du High Yield à 3-4% pour les quelques années à venir?

Si l’on suit cette logique, pourquoi alors ne pas s’attendre à des prévisions généralisées de 5-6% pour les actions? Reconnaissons que ces dernières années, les performances du haut rendement et des actions ont été exagérément influencées par les assouplissements quantitatifs, l’impression de milliers de milliards de dollars sous forme de chèques par la Réserve fédérale, et l’exode massif des investisseurs institutionnels et des ménages vers des actifs risqués plus généreux liés à des scénarios économiques favorables. C’est l’évolution encouragée par la banque centrale et, jusqu’ici, la tactique fonctionne bien. Si ce soutien disparaît – et il disparaîtra – ou si la croissance reste anémique, les investisseurs devront faire preuve de prudence et tempérer leur enthousiasme.

La «tempérance rationnelle» prônée par PIMCO et Jeremy Stein invite à réduire les attentes de rendement, et non à quitter le navire. PIMCO est un gérant d’actifs international qui n’est pas du genre «rabat-joie» ni même de ceux qui voient toujours le verre à moitié vide. Nous espérons générer de l’alpha et surperformer le marché tout en restant solides sur nos appuis au lendemain des futurs accès d’exubérance irrationnelle. Nous rejoignons le gouverneur et peut-être bien Alan Greenspan en ce sens que nous encourageons les investisseurs non pas à quitter la table de jeux, mais à réduire leurs attentes. Ni les spreads de crédit ni les taux d’intérêt ne peuvent être éternellement réprimés; de même, les prix des actions, accrochés à leurs basques sur un modèle inversé, ne peuvent grimper sans fin. Soyez rationnels, soyez optimistes si telle est votre nature, mais tempérez votre enthousiasme avec bon sens en vous disant que nous sommes déjà passés par là et que les résultats ont rarement été à la hauteur de l’exubérance générée.

Bill Gross Pimco 27/3/2013

http://agefi.com/marches-produits/detail/artikel/le-directeur-de-pimco-encourage-les-investisseurs-a-ne-pas-quitter-la-table-de-jeux-mais-a-reduire-leurs-attentes.html?catUID=19&issueUID=291&pageUID=8685&cHash=96d514acba9a781e67151a3fcae53cb0

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