Les Clefs Pour Comprendre du Mardi 17 Mars 2015: La mutation du Système capitaliste explique le niveau des cours des actifs sur les marchés Par Bruno Bertez

 Ceux qui évaluent les actifs financiers avec les outils anciens vont « en short au Pôle Nord ». 

Dans ce papier, nous soutenons que « cette fois, c’est différent ». Nous avons toujours été réticents à admettre la thèse de la Grande Réconciliation et du retour aux moyennes historiques de long terme. Cette thèse comporte une part de magie. Pourquoi, par quel miracle, alors que tout change, les valorisations financières, elles, seraient, elles, invariantes ? Les valorisations financières sont des paramètres d’un système complexe d’interrelations et ces interrelations ont bougé car le système a muté. 

Les marchés financiers des grands pays sont au plus haut. Actions, obligations, crédit, tout est recherché. A Wall Street, marché directeur, les valorisations sont sorties des épures historiques. Selon les méthodes qui donnent les meilleurs résultats de corrélation avec les performances sur le long terme, on est surévalué de plus de 100%. Au niveau actuel, les actions du S&P 500 sont évaluées pour rapporter moins de 1% sur 10 ans, dividendes réinvestis. Voir les travaux de Hussman et Shiller. En clair, les primes de risque sont comprimées au point d’être quasi nulles.

Lord Rothschild déclarait il y a quelques jours : « nous sommes dans une situation de risque élevé, complexe, et incertaine »… « Préserver le capital est de plus en plus nécessaire et difficile »… « La situation géopolitique est la plus dangereuse depuis la seconde guerre mondiale »… « Les actions courent un risque de chute brutale, elles se sont pas soutenues par les évaluations ».

Il nous semble que tout est dit: tout est dit dans le cadre conventionnel raisonnable, de bon sens.

Le fait de le dire n’avance pas beaucoup, car ce qui compte, c’est non pas de constater, tout le monde peut le faire, mais d’expliquer pourquoi c’est ainsi et surtout, ce qui peut changer pour que ce ne soit plus ainsi. Car que l’on ne s’y trompe pas, si les choses ont changé, alors cela veut dire qu’elles peuvent changer encore, une autre situation fondamentale produira un autre cycle. Et au cours de ce futur cycle, de bonnes raisons se manifesteront pour produire et justifier d’autres niveaux pour le prix des actifs financiers.

L’explication la plus satisfaisante est celle des fondamentalistes, ils opposent le monde réel de l’économie au monde d’illusions de la finance. La situation se caractérise par une divergence entre la Sphère Réelle et la Sphère Financière. Les stimuli monétaires qui durent depuis 6 ans constituent une drogue.

Nous-mêmes développons l’image des deux pilules. Si on prend la pilule bleue, celle de la finance professionnelle, on reste dans le monde de l’illusion au point que l’on ignore même que ce monde est une illusion et que l’on en est  serf. Si on prend la pilule rouge, on réintègre le monde réel et alors on voit tout autrement, on voit les choses comme elles sont, et on mesure l’erreur et la servitude du monde de la pilule bleue. 

Nous proposons de temps à autre une esquisse d’autre interprétation. Nous suggérons qu’en fait, la crise de 2008 est une crise majeure du Système capitaliste tel que nous l’avons connu dans le passé et que ce Système, pour se reproduire, pour survivre, a commencé, il est en train de muter. C’est une hypothèse audacieuse, mais elle est validée par de nombreux indices et, surtout, elle a un bon pouvoir explicatif de  la situation présente. 

Pour comprendre, il faut quitter le monde des apparences et faire comme dans Alice Au Pays des Merveilles, il faut descendre in the Rabbitt Hole. Autrement dit, au lieu de regarder ce qui se donne à voir, il faut regarder en-dessous, ce qui n’est pas visible à première vue: ce qui est tellement évident qu’on ne le voit pas.

Quand on descend in The Rabbitt Hole, ce que l’on découvre, ce ne sont pas les machinistes, les Hollande, Obama, Valls, Merkel et autres guignols Draghi, Yellen ; non, ce que l’on découvre, c’est un Système. Ce qui est souterrain, ce qui est caché, c’est une logique, autrement dit un Système.

Un Système autorégulé, autoreproductible, auto-justificatif. Bref, un système qui n’a pour seule logique que celle de durer. Nous  prenons Système au sens de Levi Strauss, au sens des structuralistes. Le système vit, il s’adapte, il mute, se coupe un bras quand c’est nécessaire pour survivre. Pour durer en tant que Système capitaliste, le Système accepte de devenir non libéral, de devenir impérialiste, de devenir financier. Il accepte aussi de se mettre en danger par l’accroissement suicidaire des inégalités.

Les gugusses, car ce sont des gugusses comme Obama, Hollande , Merkel etc. ne sont que les gestionnaires apparents du Système, comme les grands prêtres, avant, géraient les mystères d’Eleusis lesquels les dépassaient totalement. Bien entendu, cela n’empêchait pas ces grands prêtres d’attirer à eux, grâce aux illusions crées, les femmes, les honneurs, les richesses et le Pouvoir. Sous cet aspect, rien n’a changé.

Ainsi Hollande a démarré comme un politicien dirigiste et volontariste et, en 18 mois, il est devenu l’honnête gestionnaire d’un système qu’il ne comprend pas et qui le dépasse. Et du coup, sa popularité se stabilise, car c’est maintenant ce que la majorité des citoyens attend: des gestionnaires. Et l’opinion publique en oublie son incursion politicienne, partisane.

Le Système a muté depuis les années 80, c’est notre  hypothèse de travail, notre  cadre analytique. Et la mutation a accéléré depuis 2008.

Pour dépasser ses limites, en particulier en matière de croissance et de profit, il est passé de Système de production de richesses vraies, réelles, à un Système de production de valeurs abstraites, financières, monétaires, valeurs, désirs, etc. Le Système « hard » dur a suivi ou précédé l’évolution du monde moderne, c’est à dire l’évolution vers le « soft ». Soft, cool, virtuel, ce sont tous ces mots qui caractérisent la modernité. Avec la prééminence des signes sur le réel et une logique propre des signes qui se substitue aux lois du monde concret. Nous sommes, nous habitons une combinatoire de signes. Et ces signes, du moment que l’on a réussi à les détacher du réel, alors, on peut en faire ou faire croire que l’on en fait ce que l’on veut. On ne peut pas expliquer autrement que par cette croyance, le niveau actuel des taux de rendements offerts par les emprunts souverains, ou  les achats de front-running, achats d’anticipation qui ont précédé le lancement du QE de Draghi.

L’UBS résumait récemment de façon lapidaire la situation des marchés : « les actions semblent chères en regard des économie réelles, mais elles sont bon marché en regard des taux obligataires ». Tout est dit, même et surtout ce qui ne l’est pas. Car ce qui est important, comme toujours, c’est ce qui est occulté, à savoir : pourquoi les taux obligataires sont-ils aussi bas ? Les taux obligataires en Europe sont au plus bas de 700 ans ! Plus de 2 trillions d’emprunts souverains se négocient a des taux négatifs. Notre réponse à cette question est de simple bon sens : les taux obligataires ont changé de nature.  Ils ne reflètent plus les préférences pour le présent, la pénalité de l’avenir, la confrontation des épargnes et des investissements, ils ne sont plus des résultantes, ils sont des produits, man made, des artéfacts. La notion de taux d’intérêt naturel conserve, bien sûr, tout son sens et son intérêt, c’est le cas de le dire, mais elle n’est plus, dans le nouveau système, opérationnelle. Ce n’est plus l’intérêt naturel qui est mesuré sur les marchés, ce n’est le prix de l’intérêt naturel que l’on découvre par les cotations, non, c’est le prix d’arbitrage entre les différents types d’actifs monétaires, sachant que le coût de base de production d’un actif monétaire de maturité zéro est … zéro. En chaîne, les prix, la structure des prix est une tautologie, un serpent qui se mord la queue.

Tout le système a muté, vicieusement : caressez un cercle et il devient vicieux !

Dans le Système mutant, le capital et le profit sont de moins en moins produits par l’activité productrice et de plus en plus par le gonflement, l’inflation financière et l’ingénierie qui s’y appliquent. Nous sommes passés d’un Système d’accumulation, fondé sur le capital productif, à un Système où le capital est produit par la chaîne: création de monnaie, dette, levier, ingénierie sur les marchés. En incidente, vous noterez que le capital est de moins en moins produit par le prolétaire. C’est ce glissement qui explique la désaffection pour les partis de gauche « durs », les vraies gauches et leur remplacement par les social-démocraties, « molles ». En fait, il n’y a plus d’exploités, de gens qui n’ont rien à perdre, tous savent que la social-démocratie veille sur eux. 

Avant, les entreprises empruntaient pour financer des usines, des équipements, bref, des actifs productifs. Maintenant, elles empruntent pour racheter des actions, leurs actions, distribuer des dividendes, faire des acquisitions. Avant, la dette s’auto-liquidait par les cash-flows de la production ; maintenant la dette ne s’auto liquide plus ; ce qui s’auto-liquide, c’est le capital; il se rembourse, il se réduit, il devient de plus en plus rare et donc son prix enfle, les cours montent. Avant, les managers d’entreprise avaient pour priorité de produire des richesses, biens et services, maintenant leur priorité c’est le niveau du cours de Bourse, leurs bonus et leurs stocks options. Un chiffre. Depuis Mars 2009, plus bas de la Bourse lors de la GFC, la Grande Crise Financière, les entreprises du S&P 500  ont employé l’équivalent de 87% de leurs profits  en rachats d’actions et en dividendes, soit 4 trillions de dollars ! Au quatrième trimestre 2014, le pourcentage a grimpé à 94%. Voilà la mécanique de transmission, la passerelle entre le niveau des taux d’intérêt obligataires et la valorisation des actions : on transforme, on transmet d’un univers- l’obligataire-, à l’autre, -les equities-. Il y a  d’autres passerelles, mais celle-là est la plus large,  la plus évidente.

Avant, on produisait des richesses, maintenant on produit du capital; ce que l’on appelle de la Valeur. Il suffit de regarder comment ont été produites les grands fortunes de ces dernières années. Elles l’ont été par l’alchimie des marchés, les IPO! Les firmes concernées, le plus souvent ne faisant pas de bénéfices! La production de richesses réelles n’est plus qu’un sous-produit, un by-product de l’activité de la finance. La classe dominante n’est plus l’entrepreneur, mais le banquier, les kleptocrates, leurs alliés politiques, les médiacrates, les publicitaires, les hauts fonctionnaires, etc. Tous ces gens sont devenus au sens des grandes écoles et des MBA, des managers du Système. Le parcours du Français Macron est exemplaire, il est « entrepreneur politique » au service de la classe kleptocratique et des ultra-riches. 

Un Système mute, c’est une loi de l’histoire en  fonction de l’intérêt du plus fort. Et le plus fort, le dominant,  le Centre, ce sont les Etats-Unis. Notre hypothèse est la suivante. Les Etats-Unis sont, depuis longtemps et ceci coïncide avec la financiarisation, déficitaires. Ils importent des marchandises, produites ailleurs dans de meilleures conditions et exportent… du capital. Le capital, c’est ce qui donne droit à une part de la valeur ajoutée sans travailler. Les étrangers, titulaires de créances sur les Etats-Unis, remploient, réinvestissent leurs excédents en achetant du capital américain. Bernanke l’a dit lui-même en 2010, « le taux de profit américain sur le capital investi nous garantit le financement de nos déficits et la solidité du dollar ». L’équilibre du Système se fait par l’équivalence suivante: Déficits US =Achats de titres US. Les Etats-Unis ont l’impératif inconscient, objectif, de produire le plus de capital possible et de le vendre le plus cher possible. La spécialisation internationale qui en découle est donc la suivante: vous produisez des marchandises, vous exportez du travail et nous, en contrepartie, nous exportons des promesses, des droits à profit, des droits à performance pour l’emploi de vos excédents. Dans le cadre de cet équilibre, il est évident que la spécialisation américaine produit un Système correspondant de capital sinon rentable, du moins performant. Le Système a besoin d’offrir un produit, le capital, il crée la fonction correspondante, la fonction de production de capital et la fonction crée les organes qui sont les marchés, les structures, les législations, l’ingénierie, les théories.

L’hypothèse de travail est riche, car elle conduit à faire basculer l’analyse financière de son domaine ancien, la production de richesse, à son domaine nouveau, la production de capital. Et à analyser le processus de production de capital comme si il s’agissait d’une industrie, avec ses programmes de production, ses matières premières, son offre, sa demande, et surtout ses variations de stocks ; il doit y avoir des moments où il y a  aura des mismatchs, des désajustements entre l’offre et la demande ! Ainsi Chris Salmon, Executive Director de la Banque d’Angleterre chargé des Marchés vient de déclarer « soyez prudents, préparez-vous à des possibilités de chocs sur les marchés … ils n’ont pas été testés sur leur capacité à absorber des mouvements prolongés ou sur des effets de contagion plus larges ». Les stocks constitués sont importants, certainement supérieurs à la demande normale de croisière, ce qui se comprend après des années d’euphorie et de promesses des Banquiers Centraux. Cet inventaire de capital excessif, stocké  est à vendre, ce capital ne se consomme pas, ce n’est pas une savonnette, il attend … l’acheteur suivant.

Il y a quelques années, avant la crise, lorsque la question des déficits américains faisait encore problème, certains économistes avaient lancé le concept de « Dark Matter » expliqué pourquoi le système Bretton Woods II  tenait. Ce concept mérite d’être retravaillé et relié à notre question du jour, le niveau de valorisation des actifs financiers. Il y a une relation entre la Dark Matter d’alors et les valorisations des actifs financiers.

Si notre interprétation tient la route, alors la cause ultime de la mutation qui produit ce que l’on appelle la Valeur, est… le déficit américain: il conditionne tout le reste. Y compris la création de dollars globaux, y compris la nécessité de toujours entretenir une liquidité excédentaire. Et plus le Système se grippe, plus il faut abonder dans le sens  de la liquidité, suppléer la baisse de rentabilité réelle par la performance fictive, monétaire. Il faut monétiser.

Nous avons choisi de présenter les choses en prenant un coté de la situation, le déficit américain, nous aurions pu le faire en prenant son symétrique, l’excédent d’épargne des exportateurs de marchandises. Avec la dislocation/mutation en cours du système chinois, c’est peut-être là qu’il faut focaliser son attention. 

Pour comprendre, expliquer le monde dans lequel nous sommes plongés, monde paradoxal au sens fort du mot, il faut aller au-delà de l’hypothèse de « l’illusion », il faut accepter de reconnaitre que ce n’est plus comme avant, que quelque chose a changé. C’est la seule démarche scientifique. Il y a eu inversion. C’est pour cette raison que nous écrivons souvent que le Système marche sur la tête.

Ce qui était une conséquence, un produit, est devenu une cause. La monnaie qui était une dérivée de la richesse est devenue la richesse qui produit la Valeur.  Ce qui était serf, les signes, est devenu maître. Et dans une certaine mesure, ils réussissent à produire le monde concret. Ce qui était des sous-produits de l’activité économique, le profit et la formation du capital, sont devenus le moteur.  La partie, le marginal se sont substitués au tout.

Si la logique de fonctionnement du monde global a muté, alors il est obligatoire que les relations entre les paramètres qui gouvernent ce fonctionnement change elle aussi. Tout, dans notre monde glisse vers le soft, la dématérialisation, la déconnexion entre la réalité et l’ordre symbolique, tout est manipulé au sens fait à la main, pourquoi le monde des signes financiers serait-il invariant, immuable ? Les notions de base comme celles de besoin, de valeur, d’utilité ont basculé. Les marchés ne sont rien d’autre que l’espace qu’habitent ces notions, le miroir ou elles se reflètent. 

Cela ne veut pas dire que les actifs financiers resteront toujours sur un plateau et léviteront, cela veut dire que tant que la situation du monde global restera ce qu’elle est, continuera son mouvement de mutation, alors il faudra raisonner autrement, car cette fois, c’est différent.

Nous voudrions terminer par une remarque de Sirius, historique.

Les Banques Centrales sont des banques comme les autres, ce sont des institutions qui font partie du monde économique et financier, elles ne sont pas au- dessus, dans un ailleurs magique. A ceux qui en doutent il suffit de tourner les yeux vers la Banque Nationale de Grèce. Les Banquiers Centraux sont des hommes comme les autres, leur compréhension du monde est relative, limitée à l’état des connaissances, aux théories et aux expériences passées. Leur palmarès est catastrophique, il suffit d’énumérer la succession rapprochée des crises financières, toutes plus sévères les unes que les autres au fur et à mesure que le temps passe. Systématiquement même, lorsqu’ils interviennent sur les marchés, ils se trompent. Il suffit de se souvenir et de leur rappeler qu’ils ont vendu l’or des banques centrales au plus bas entre 1999 et 2002.  Il suffit de rappeler les émissions innovantes soit en taux variables, soit en taux indexés, toujours au plus mauvais moment.  Il suffira d’ici quelques années de rappeler ce qu’elles font maintenant, elles achètent des portefeuilles obligataires au plus bas des taux et au plus haut des cours ! La BCE vend en quelque sorte des euros au plus bas.  En ce moment elles se gavent obligations au plus haut. Les portefeuilles d’obligataires perdront plus de la moitié de leur valeur lorsque les taux remonteront à 3 ou 4 %, sans parler des pertes liées à l’insolvabilité des émetteurs qui en découlera.

Jamais on n’a vu gestion plus calamiteuse que celle des Banques Centrales. L’alibi de cette gestion on le connait : le pseudo intérêt général. La cause est moins connue, c’est l’irresponsabilité, ils ne sont jamais sanctionnés pour leur erreurs, ils gaspillent l’argent des autres, c’est un système de tiers payants. Pourquoi cela continue ? Parce que la mémoire des peuples est défaillante.

BRUNO BERTEZ Le Mardi 17 Mars 2015 

illustrations et mise en page by THE WOLF

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