Commentaire de Marché

Wanted: un Sherlock Holmes financier Par Jean-Pierre Béguelin

Wanted: un Sherlock Holmes financier Par Jean-Pierre Béguelin

Le Temps 16/5/15

Le très inattendu rebond des rendements obligataires européens étonne d’autant plus que personne ne peut vraiment l’expliquer

17021002773_01f166e401_b

«Sombres étaient leurs mines et longue la cendre de leurs cigares», titrait Time Magazine pour décrire le désarroi des banquiers quelques jours après le jeudi noir de 1929. A l’exception des cigares, les financiers regardent aujour­d’hui d’un air tout aussi ébahi les plus récents soubresauts des marchés. C’est avant tout le très net et très inattendu rebond des taux obligataires européens qui les étonne, surtout quand la BCE est en train d’acheter massivement de tels titres. Le rendement des emprunts obligataires du gouvernement fédéral allemand – des «Bunds» en jargon – à 10 ans d’échéance n’a-t-il pas bondi en quelques jours de 0,1 à 0,7%, entraînant de fortes pertes en capital sur ces titres? Certes, tout cela paraît bien mystérieux au profane, mais ça l’est nettement moins qu’il n’y paraît.

Lorsqu’un gouvernement – ou un autre débiteur d’envergure – a besoin d’argent à long terme, il émet classiquement un emprunt sous forme d’obligations. Il s’oblige alors envers celui qui achète, mettons 1000, un tel papier à lui verser annuellement une somme fixe, par exemple 30, – appelée coupon en souvenir des pratiques pré-électroniques – pendant une certaine durée, souvent, mais pas obligatoirement, 10 ans, au terme de laquelle il remboursera le titre au prix initial de 1000. Economiquement parlant, le quidam ainsi tenté prêtera 1000 au gouvernement durant 10 ans pour recevoir 30, soit 3% du prêt, pendant la durée de ce dernier. C’est là une obligation d’Etat «plain vanilla» de 3% à 10 ans.

Cependant, cet épargnant peut soudain avoir besoin d’argent avant la date du remboursement et il cherchera alors tout naturellement à vendre ce titre. Comme il n’est sans doute pas le seul dans son cas et que d’autres personnes ont simultanément des fonds disponibles à placer, il s’est développé depuis fort longtemps de très grands marchés dit «secondaires» par les financiers – d’occasion diraient les prolétaires – où l’on vend et l’on achète les obligations déjà émises et encore en circulation. Si notre épargnant ne peut alors pas vendre son papier rapportant 30 par an au cours de 1000 mais seulement de 750, son acheteur obtiendra un rendement annuel de 4% car 30 est le 4% de 750. Si c’est le cas pour tous les papiers de ce type, le rendement du marché des obligations d’Etat à 10 ans n’est plus de 3%, mais de 4%. Ainsi, c’est le cours d’échange des obligations sur le marché secondaire qui détermine le rendement à l’échéance des papiers gouvernementaux et non pas les obligations en cours d’émission, qui ne font que s’adapter aux conditions courantes.

En pratique, évidemment, plus les rendements actuels sont hauts, plus les vieilles obligations sont bon marché alors que plus ceux-là sont élevés, plus celles-ci sont chères. Dans l’exemple ci-dessus, avec un coupon de 30 et si le rendement du marché était de 1%, un tel papier s’achèterait 3000 (30 est le 1% de 3000) au lieu des 1000 qu’il valait à l’émission lorsque les taux courants étaient encore de 3%. Mais plus le cours des anciennes obligations est monté et plus le risque de perte en capital que celles-ci présentent s’accroît si la tendance des taux devait se retourner inopinément. Par exemple, avec un coupon de 30 et une montée de 100 points de pourcentage du taux du marché, une obligation rendant initialement 3% perdra 25%, passant de 1000 à 750 comme on l’a vu ci-dessus, alors qu’elle chuterait de 50%, passant de 3000 à 1500, si elle avait été préalablement négociée à 1% de rendement.

Voyant ces pertes potentielles grandir, les possesseurs d’anciennes obligations ont tout intérêt à les vendre quand leur rendement frise le zéro – et c’était le cas pour l’Allemagne il y a quelques jours encore – et à placer les liquidités ainsi obtenues dans des eaux plus sûres, par exemple en banque. Et ils peuvent le faire sans problème en Europe puisque les taux bancaires ne peuvent pas tomber en dessous de zéro car, contrairement au cas suisse, la BCE n’impose pas un taux négatif sur les réserves de ses banques. Il suffit alors d’un choc, d’une nouvelle inattendue – par exemple la mise à l’écart du ministre grec des Finances – pour que les papiers allemands paraissent soudain moins désirables, ce qui, vu leur degré de «surévaluation», se traduit automatiquement par une brutale baisse de leurs cours et, donc, par une forte hausse des rendements sur les Bunds et, au travers d’un entraînement quasi pavlovien, sur ceux des autres emprunteurs gouvernementaux de l’Eurozone.

Ce refus du risque a sans doute joué un rôle important dans ce mécanisme de correction, plus, à mon avis, que les meilleures perspectives conjoncturelles et industrielles pour l’Europe que les récents chiffres laissent apparaître et que l’on cite souvent. Si c’était le cas, les bourses européennes n’auraient pas reculé parallèlement à la montée des taux, car les meilleures perspectives de profits auraient sans doute fortement contribué à contrer l’impact négatif sur les actions de la montée des premiers.

Mais il reste un grand point d’interrogation. C’est que cette montée des taux européens n’a pas été un phénomène unique. Le même mouvement, quoique moins prononcé, s’est produit aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et même au Japon, alors que, simultanément, l’euro se renforçait vis-à-vis des autres monnaies sur le marché des changes. Or, ces phénomènes sont difficilement conciliables. Si la hausse des taux européens avait attiré des fonds d’ailleurs, cela aurait certes fait monter simultanément et l’euro et les taux étrangers, mais alors les rendements n’auraient pas dû augmenter autant de ce côté de l’Atlantique puisque des acheteurs étrangers y seraient venus en partie remplacer des placeurs locaux défaillants. En outre, on ne voit pas très bien des Américains vendre des titres leur rapportant plus de 2% pour acheter des Bunds à 0,7%. Si, en revanche, les taux étaient d’abord montés outre-Atlantique en raison de meilleures perspectives conjoncturelles américaines – une raison probable vu que, contrairement aux bourses européennes, Wall Street n’a pas baissé malgré des taux plus hauts –, pourquoi le dollar aurait-il alors faibli autant?

Oh! Ce n’est pas la première fois que les marchés donnent des signes contradictoires et incompréhensibles, du moins sur le moment, et on n’en tirera pas de conclusions trop définitives. Seul sans doute Sherlock Holmes aurait été capable de collecter tous les indices et d’y voir parfaitement clair, mais il est peu probable qu’il réapparaisse soudainement à l’entrée de Meiringen…

EN LIEN ET POUR LA REPONSE: Mister Market and Doctor Conjoncture du Dimanche 17 Mai 2015 : Hausse des taux, la BCE marque contre son camp Par Bruno Bertez

http://www.letemps.ch/Page/Uuid/185d452a-faf3-11e4-a492-3cf978da05db/Wanted_un_Sherlock_Holmes_financier

Répondre

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l'aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Photo Google

Vous commentez à l'aide de votre compte Google. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l'aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l'aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

Connexion à %s