LA VENTE À DÉCOUVERT PEUT AUSSI AIDER À MAÎTRISER LE RISQUE DE BÊTA, DE CHANGE OU SPÉCIFIQUE AU PRIX DES MATIÈRES PREMIÈRES.

Les modèles quantitatifs deviennent inadaptés en cas de bouleversements. La superposition d’une analyse qualitative permet de les équilibrer.

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :

Vers le milieu des années 2000, un nombre croissant d’investisseurs en quête d’alpha a commencé à adopter les stratégies d’extension en actions, ou stratégies «130/30», lesquelles permettent aux gérants long-only de vendre des actions à découvert afin d’optimiser leur capacité de génération d’alpha.

Pour la première fois, la crise du crédit a mis ces stratégies à l’épreuve dans un contexte de recul des marchés, remettant ainsi en cause les modèles de plusieurs anciens leaders du secteur, au grand dam des investisseurs.

Alors que la récession touche à sa fin, les investisseurs se remettent en quête de solutions permettant d’améliorer la performance, même s’ils n’ont pas pleinement retrouvé leur appétit pour le risque.

Dans le contexte actuel, caractérisé par une conscience accrue des risques, les stratégies «130/30», avec leur recours à la vente à découvert, peuvent-elles offrir aux investisseurs une source régulière de rendement excédentaire ajusté au risque?

D’abord, il est important de bien comprendre pourquoi la récession a eu un tel impact sur un nombre aussi important de stratégies d’extension.

Les récents bouleversements des marchés ont eu en effet un impact désastreux sur les actions en général, voire même, dans une certaine mesure, sur l’ensemble des classes d’actifs. S’agissant des stratégies d’extension, il convient de souligner qu’elles peuvent prendre des formes diverses, mais que la grande majorité d’entre elles (presque 70% au mois de juin 2009) utilise une approche quantitative élaborée et validée à l’aide de données historiques.

Ces modèles servent à classer un large éventail d’actions: celles rejetées en bas de tableau sont vendues à découvert, tandis que celles qui s’imposent en tête de classement sont réservées aux positions longues. Cela permet d’exploiter tous les résultats de la modélisation pour générer de l’alpha.

Jusqu’en 2007, la capacité de ces stratégies à offrir des rendements excédentaires s’est révélée probante. Toutefois, le développement de la crise du crédit a engendré une mutation des dynamiques sous-jacentes du marché. L’attention se concentrant davantage sur la qualité et les facteurs de type growth (notamment momentum) que sur les évaluations, un grand nombre de ces signaux d’alpha ont cessé de fonctionner. Par ailleurs, les gérants, y compris les hedge funds, ont aussi été contraints de réduire leur effet de levier et de vendre leurs positions longues (provoquant une baisse des actions les plus prometteuses), afin de couvrir leurs positions courtes (entraînant alors une hausse des valeurs les moins attrayantes).

La vente à découvert, qui avait amplifié les rendements durant le cycle haussier, a aggravé les pertes pendant la baisse des marchés.

Les investisseurs peuvent tirer certaines leçons de cette expérience.

L’une des principales est qu’ils doivent s’assurer de comprendre la réaction probable de telle ou telle stratégie face aux pires scénarios, particulièrement dans le cas de stratégies fondées sur des modèles quantitatifs élaborés en fonction de données historiques. Le danger est que les caractéristiques du modèle deviennent totalement inadaptées en cas de bouleversements.

Les stratégies qui ne peuvent être ajustées rapidement risquent donc d’être fortement menacées en cas de retournement des marchés. L’une des solutions consiste alors à superposer un volet qualitatif qui, comme son nom l’indique, permet d’équilibrer les données quantitatives grâce à l’analyse qualitative d’entreprises, de secteurs et de tendances donnés.

La vente à découvert peut aider à optimiser la gestion des risques de différentes manières dans le contexte de stratégies associant des critères quantitatifs et qualitatifs.

Une approche des stratégies «130/30» l’illustre bien: ce processus actif de gestion consiste tout d’abord à noter les titres et à les classer en quintiles, en fonction de divers critères quantitatifs d’évaluation et de momentum.

L’attribution de facteurs et les résultats de l’analyse au niveau qualitatif permettent ensuite d’affiner ce classement et d’élaborer la composante acheteuse du portefeuille en incluant les titres des quintiles supérieurs. Les positions courtes ne sont établies qu’une fois le portefeuille long mis en place. Pour sa part, le quintile utilisé pour sélectionner les positions courtes dépend des objectifs spécifiques de gestion du risque.

La vente à découvert peut également aider à maîtriser d’autres types de risques, de natures diverses, dont le risque de bêta ou les risques spécifiques à la capitalisation boursière, aux changes ou aux prix des matières premières, notamment.

Plus spécifiquement, imaginons une situation où le gérant s’inquiète d’une possible volatilité suite à une forte hausse du marché. Vendre des titres à bêta élevé peut permettre de réduire le risque de marché dans un tel scénario.

Considérons maintenant le secteur de la distribution. Bien que nous le trouvions attrayant, le fait que la grande majorité des positions constituant la composante acheteuse du portefeuille soient des moyennes capitalisations peut nous sembler négatif en termes de taille d’exposition. Pour isoler les opportunités disponibles, il faudrait alors s’assurer que la plupart de nos positions vendeuses dans le secteur sont également des moyennes capitalisations.

La vente à découvert peut également être bénéfique dans d’autres situations. Une fois les positions vendeuses en place, il est important de les surveiller et de se conformer à une discipline rigoureuse en matière de vente et de couverture pour garantir qu’elles servent l’objectif visé. Par exemple, dès qu’un titre vendu à découvert surperforme l’indice de référence dans une proportion prédéterminée, la position doit être automatiquement soldée, afin d’éviter des pertes trop lourdes.

De la même manière, si le titre sous-performe d’un pourcentage précis (disons 15%), la position doit être automatiquement couverte, afin de protéger les gains.

Dans une optique de finance comportementale, cette approche élimine l’influence des facteurs émotionnels.

Alors que les clients renforcent progressivement leur exposition au risque, afin d’optimiser le rendement, nous pensons que l’approche «130/30» reste l’un des meilleurs moyens de gérer des portefeuilles actions de manière active. Tant que le vecteur sousjacent d’alpha est efficace, ces stratégies permettent aux gérants d’exploiter librement leurs meilleures idées et peuvent ainsi offrir aux investisseurs la possibilité de maximiser la performance de leurs portefeuilles. Un tel avantage peut être particulièrement intéressant pour ceux qui envisagent de réduire leurs allocations stratégiques en actions.

Que la nature de l’approche soit quantitative, qualitative, fondamentale ou qu’elle repose sur une combinaison de ces trois aspects, nous recommandons que l’évaluation d’une stratégie d’extension en actions repose sur trois critères essentiels.

 Tout d’abord, le gérant doit utiliser un processus éprouvé de classement des titres. Ensuite, la stratégie doit s’appuyer sur un processus rigoureux, mis en oeuvre par un gérant chevronné. Enfin, il faut disposer des capacités opérationnelles nécessaires pour assurer la mise en œuvre efficace de la stratégie.

MICHAEL ROSEN Gérant de portefeuille, marché US, J. P. Morgan nov09

EN COMPLEMENTS INDISPENSABLES : Formation Financière : Maîtriser la vente à découvert , un plus qui peut devenir necessité… (cliquez sur le lien)

Stratégie : Réduire la volatilité d’un portefeuille actions en achetant et vendant des options (cliquez sur le lien)