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Bruno Colmant : Sur le court-termisme boursier

Il est commun de vilipender les directions d’entreprises qui auraient privilégié une vision à court terme de la gestion de leur société. Les investisseurs institutionnels (fonds de pension, entreprises d’assurances, fonds communs de placement, etc.), sont, eux aussi, souvent accusés de cartelliser les cours de bourse. Ils privilégieraient de concert la rentabilité à très court terme de leurs placements au préjudice d’une vision à long terme de l’économie.

PLUS DE LONG TERME EN SUIVANT :

Cette critique s’inscrit dans l’imagerie populiste qui attribue les bienfaits de la volatilité boursière à un cercle d’initiés. Ces derniers spolieraient les petits porteurs, réputés de bonne foi et empreints de valeurs saines… parce qu’actionnaires minoritaires. En d’autres termes, la participation au marché boursier devrait rester modique, au risque de rejoindre le réseau des capitalistes agissant contre le bien-être collectif.

La pureté boursière ressortirait-elle à l’humilité financière?

Certes, certains dirigeants d’entreprise ont organisé des cabales comptables dont ils ont fugacement tiré profit. De surcroît, il y a d’incontestables asymétries d’informations et d’évidents manques de clairvoyance dans le secteur financier.

Mais, plus fondamentalement, est-il possible, pour une direction d’entreprises, de manipuler structurellement le cours de bourse de sa société par le seul fait de renoncer à des investissements à long terme?

 La réponse est probablement négative, et ce, pour plusieurs raisons. Tout d’abord, le cours de bourse est la résultante d’achats et de ventes de titres. Ces ordres expriment des perspectives contradictoires sur la valorisation de l’entreprise. Si les marchés boursiers sont suffisamment informés et liquides, il n’est possible, pour quiconque, d’influencer systématiquement une contradiction permanente et provisoire de la valeur.

Ensuite, les cours de bourse procèdent d’une actualisation de l’ensemble des flux financiers futurs anticipés. Le résultat des seules deux-trois prochaines années n’intervient donc que pour une fraction modique dans l’établissement d’un cours boursier. L’exemple suivant illustre ce phénomène. Imaginons qu’une action dégage un dividende constant de 10. En supposant que le coût du capital est de 8%, le cours de cette action va s’établir à 125 (soit 10/8%). Le dividende des trois premières années intervient pour 20% de ce cours. Par contre, le dividende de la dixième année et de toutes les suivantes contribue à près de 50% de la valeur du titre.

Le résultat à long terme est donc plus déterminant que les dividendes à court terme. Si une direction d’entreprises renonce à des investissements pour uniquement augmenter le résultat à court terme, cela devrait, en bonne logique, s’effectuer au détriment du résultat des années ultérieures. À son tour, ce phénomène devrait peser sur le cours de bourse et compenser le caractère artificiel de la croissance des résultats à court terme. Reprenons l’exemple de l’action et supposons que le flux de dividendes soit artificiellement majoré à court terme, pendant 3 ans, de 20% sans affecter les dividendes ultérieurs. Le cours de l’action va s’établir à 130,1, soit une augmentation de seulement 4%. Si, de surcroît, cette augmentation de dividende se fait au détriment du dividende des 3 années suivantes (qui serait alors ramené de 10 à 8 pendant 3 ans), le cours s’établirait alors 126,1, soit une augmentation négligeable de moins d’un pourcent par rapport au prix initial.

 Quand bien même il serait possible de manipuler un cours de bourse, on devrait s’interroger sur l’identité des bénéficiaires de cette prétendue machination. En effet, si une direction d’entreprises peut modeler artificiellement un cours de bourse, cet agissement devrait bénéficier aux actionnaires dont l’horizon d’investissement n’excède pas celui de la direction.

La manipulation comptable s’effectuerait donc seulement au préjudice des actionnaires à long terme, qui seraient pénalisés par la chute du cours de bourse qui devrait, à son tour, être instruite par le retour à la réalité de l’entreprise. Mais alors, dans cette perspective, le fait de privilégier une gestion à court terme ne devrait pas pénaliser les futurs actionnaires de l’entreprise, puisque ceux-ci pourraient acquérir des titres à des cours dépréciés. Une éventuelle manipulation de cours profiterait donc (sauf faillite intermédiaire) aux futurs actionnaires de l’entreprise au détriment des actionnaires existants. Ces derniers devraient vendre leurs titres et les racheter plus tard. Cette vente immédiate pèserait sur les cours et contrarierait les espoirs de manipulation à court terme.

On le voit: le raisonnement ne mène à rien car il conduit à répartir les achats de titres dans le temps, ce qui est – indépendamment de toute suspicion de manipulation – une stratégie reconnue.

 Incidemment, si l’analyse technique des cours de bourse (analyse graphique, de tendances, etc.) avait quelque validité, il lui serait possible de détecter des situations de sous-investissement à long terme des entreprises. On sait qu’il n’en est rien.

Un fait reste, par contre, incontestable. Les cours boursiers découlent d’une superposition de comportements individuels et d’anticipations antagonistes. Le marché renferme en lui son mystère et la clé de son explication. Il n’existe pas de vérité financière, si ce n’est la formulation instantanée d’une valeur boursière. Celle-ci reflète l’expression attendue du futur, et une pondération évolutive du court et du long terme, qu’il est vain de fragmenter. Le cours de bourse n’est donc probablement pas structurellement et systématiquement manipulable, sauf exploitation d’informations privilégiées (insider trading), ce qui est lourdement combattu.

 Les autorités de contrôle sont d’ailleurs très attentives à assurer une diffusion étale de l’information aux marchés. Il faut aussi exiger des entreprises des prospectives en matière de projections bénéficiaires et des argumentaires détaillés sur leurs stratégies. A notre intuition, une mauvaise stratégie d’entreprise est toujours sanctionnée, tôt ou tard, par le marché, quelle que soit son origine: mauvaise stratégie, investissements insuffisants, etc. Il n’est donc pas possible de tirer profit à long terme d’une gestion d’entreprise sub-optimale, sauf sur base d’informations privilégiées, ce qui constitue justement une pratique sanctionnée.

C’est à ce stade qu’on comprend mieux le rôle essentiel de la comptabilité, destinée à éclaircir la mesure de la stratégie de l’entreprise. La compatibilité est un excellent vecteur informationnel et probablement le meilleur contre-feu à l’inefficience des marchés. En même temps, la comptabilité peut, au mieux, mesurer le présent et elle n’empiète pas dans le futur. Son complément est la valeur boursière, dont la fonction principale est d’explorer l’utilité future des biens. C’est une machine non pas à remonter, mais à avancer dans le temps. Et, en conclusion, le cours de bourse est loyal aux circonstances mais surtout fidèle aux facteurs fondamentaux

Par Bruno Colmant, CFA, FRM Docteur en Sciences de Gestion Professeur à la Luxembourg School of Finance jan10

BILLET PRECEDENT : Bruno Colmant : Quelques réflexions sur la juste valeur comptable (cliquez sur le lien)

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