Commentaire de Marché

Martin Wolf : Investir plutôt que consommer

 Quiconque se penche de façon sérieuse sur l’économie mondiale est obligé de constater que, non seulement dans les pays à hauts revenus, mais également dans les grands pays émergents, les aiguillons qui la font avancer sont les mesures de relance monétaire et budgétaire sans précédent en temps de paix qui ont été mises en place. Par ailleurs, l’opinion dominante est que l’on se dirige vers une sortie de crise sans heurt. Rien n’est moins sûr…

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Le secteur privé dépense aujourd’hui beaucoup moins que son revenu agrégé. D’après les dernières Perspectives économiques de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), les secteurs privés de six des membres de l’organisation (Pays-Bas, Suisse, Suède, Royaume-Uni, Irlande et Japon) devraient enregistrer cette année un excédent de revenu par rapport aux dépenses équivalant à plus de 10 % de leur produit intérieur brut (PIB). Treize autres pays de l’OCDE présenteront des excédents privés situés entre 5 % et 10 % du PIB, dont les Etats-Unis, avec 7,3 %. La moyenne de la zone euro sera de 6,7 %, celle de l’OCDE de 7,4 %.

Notons que cette ruée vers la frugalité s’est opérée en dépit d’un assouplissement monétaire sans précédent. Si celui-ci a contribué à éviter un effondrement encore plus grand de la dépense privée, les gigantesques déficits budgétaires, qui résultent en grande partie du jeu des stabilisateurs automatiques, ont joué un rôle non moins important. Si les gouvernements avaient tenté de juguler les déficits budgétaires, comme ce fut le cas durant les années 1930, nous aurions à nouveau plongé dans une Grande Dépression.

Alors comment sortir de la crise ? Pour répondre à cette question, il convient de se mettre d’accord sur les raisons pour lesquelles nous y sommes entrés. Une bonne part de la réponse consiste à souligner qu’une série de bulles a soutenu l’économie mondiale au cours des trois dernières décennies. Derrière elles, s’est formée une super-bulle du crédit, qui a crevé en 2008. C’est pour cela que la dépense privée a implosé et les déficits budgétaires explosé.

William White, ancien responsable du département économique de la Banque des règlements internationaux, est l’un des principaux tenants de l’opinion selon laquelle ce sont les erreurs de politique monétaire, notamment commises par la Réserve fédérale, qui ont fourvoyé l’économie mondiale.

Selon M. White, les réductions de coûts de l’offre maintenant un faible niveau d’inflation, les banques centrales ont pu conserver pendant trop longtemps des taux d’intérêt trop bas. Le résultat, soutient M. White, a été une série de déséquilibres assez semblables à ceux survenus aux Etats-Unis dans les années 1920 et au Japon dans les années 1980. Avec un taux d’intérêt réel bien inférieur au taux de croissance, l’expansion du crédit s’est effectuée sans aucune restriction. L’endettement a en toute logique connu une très forte hausse.

M. White pointe quatre grands déséquilibres : les bulles sur le prix des actifs, notamment sur le prix des actions dans les années 1990 et sur ceux des logements dans les années 2000 ; l’explosion du bilan du secteur financier et l’accroissement de son exposition au risque ; la forte hausse de la consommation de biens d’équipement des ménages dans les pays riches, l’explosion de la construction de logements et de centres commerciaux dans des pays comme les Etats-Unis, ou encore d’usines orientées vers les exportations en Chine ; et enfin les déséquilibres des échanges, avec des flots de capitaux se déversant aux Etats-Unis et dans les pays à fortes dépenses.

Je ne suis pas d’accord pour dire que ces bulles s’expliquent par des erreurs de politique monétaire, même si elles ont joué un rôle. Et de toute façon, il fallait bien qu’il y ait un terme à tout cela.

A présent, après l’implosion, nous assistons à d’extraordinaires efforts de sauvetage. Réussiront-ils ou échoueront-ils ?

Par « réussite », j’entends le redémarrage du moteur du crédit dans les pays déficitaires à hauts revenus. Si la dépense du secteur privé se remet à grimper, les déficits budgétaires se résorbent et l’économie semble enfin revenir à la normale. Par « échec », je veux dire que le désendettement se poursuit, que la dépense privée ne montre aucun signe de reprise vigoureuse et que les déficits budgétaires demeurent bien plus importants, et pendant beaucoup plus longtemps que l’on n’ose aujourd’hui imaginer. Ce serait alors le Japon post-bulle à beaucoup plus grande échelle.

Malheureusement, le résultat de ce que je qualifie de réussite pourrait bien déboucher sur une nouvelle crise financière encore plus grave dans l’avenir, tandis que ce que j’appelle échec aurait pour conséquence que l’on ne pourra plus tirer sur le fil budgétaire, même si en arriver à ce stade pourrait prendre plus de temps que ce que les Cassandre redoutent. Le grand problème reste toutefois de savoir si l’une comme l’autre de ces issues ne finiront pas par nous entraîner dans une crise de la dette souveraine qui, à son tour, aboutirait sans aucun doute à des défauts de paiement, probablement au travers de l’inflation.

Bref, les tensions sur les bilans induisent un risque de faillites en série du secteur privé et de dépression, ou bien de banqueroute souveraine et d’inflation, ou encore une combinaison des deux !

Je vois deux moyens par lesquels le monde pourrait alléger le poids de ses dettes en évitant un tel effondrement : un accroissement de l’investissement privé et public dans les pays déficitaires, et une augmentation de la demande des pays émergents. En recourant au premier moyen, la hausse future des revenus rendrait soutenable l’emprunt actuel. Grâce au second, l’épargne générée par le désendettement des secteurs privés des pays déficitaires irait tout naturellement irriguer l’accroissement de l’investissement dans les pays émergents.

Exploiter de telles possibilités exigerait toutefois une révision radicale des modes de pensée. Dans des pays comme les Etats-Unis ou le Royaume-Uni, on verrait se manifester, parallèlement à de forts déficits budgétaires sur une période prolongée, une volonté de promouvoir l’investissement. Dans le même temps, les pays à hauts revenus devraient de façon urgente prendre langue avec les pays émergents afin de discuter d’une réforme de la finance mondiale visant à faciliter un afflux soutenu de fonds nets depuis les premiers vers les seconds.

Malheureusement, personne ne semble disposé à adopter un agenda aussi radical. La plupart des gens espèrent en fait que le monde redeviendra tel qu’il était auparavant. Ce ne sera pas le cas, et il ne faut pas que ce soit le cas. L’ingrédient essentiel d’une sortie de crise réussie consisterait à utiliser les énormes excédents du secteur privé pour financer de vastes investissements, tant publics que privés, dans le monde entier. Seule la Chine a besoin d’une consommation plus soutenue.

Ne commettons pas à nouveau les erreurs du passé. N’espérons pas qu’une frénésie de consommation alimentée par le crédit puisse nous sauver. Investissons plutôt dans l’avenir.

Cette chronique de Martin Wolf, éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le « Financial Times(Traduit de l’anglais par Gilles Berton) LE MONDE ECONOMIE | 01.03.10

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