L’autre grand casse du siècle par Bruno Bertez

« The Big Short », de Michaël Lewis, raconte comment quelques analystes, quelques traders, ont gagné une fortune en pariant contre les prêts subprimes américains. Ils les ont « shorté », vendu à découvert, alors que les grands établissements, eux, étaient encore acheteurs. Par leur travail, par leur liberté d’esprit et leur indépendance de jugement, ils ont anticipé le crash qui allait suivre. Un crash que, ni les grandes banques, ni les Banques Centrales, n’ont vu venir.

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« The Big Short » est un merveilleux livre d’aventure financière dont nous conseillons la lecture. Ne serait-ce que par un seul aspect, un aspect réconfortant : des hommes seuls, libres, ont réussi à anticiper ce que tout un système a été incapable de voir. Ce devrait être une leçon d’humilité pour les soi-disant, et surtout autoproclamés, spécialistes de l’establishment ; ce devrait être un grand encouragement pour tous ceux qui ont la force de s’élever contre les consensus dominants.

« The Big Short », best-seller aux Etats-Unis, a été traduit en français sous le nom de: « Le Casse du Siècle ». Il est paru aux Editions Sonatine. Derrière les Editions Sonatine, se cache un spécialiste des marchés financiers, grand trader devant l’Eternel. 

Cette digression sur « The Big Short » n’en est pas une. Prenant modèle sur Michaël Lewis, lundi 27, un journaliste de CNBC s’interrogeait et interrogeait ses invités sur le thème : « les bonds sont-ils le short de la décennie ? ». 

Disons-le tout de suite, n’est pas Lewis qui veut, et l’émission était assez décevante. Mais ce qui est intéressant, c’est le point de départ, la question posée, et le fait qu’elle le soit publiquement. C’est un de nos sujets favoris que la question de la bulle des valeurs gouvernementales et, par extension, par le jeu de la réduction de proche en proche, de toutes les primes de risques, la question de la gigantesque bulle globale des valeurs à revenu fixe. La bulle obligataire. 

Contrairement à ce que l’on veut nous faire croire, les actions, les equities, et les obligations, les bonds, ne sont pas systémiquement des produits comparables. 

La valeur des actions s’ajuste en fonction des perspectives des sociétés émettrices, de façon continue, progressive. Les actions sont ce que nous appelons bio-dégradables. Elles sont vivantes, en quelque sorte, ce sont des assets financiers qui s’ajustent, montent ou baissent, en fonction des prévisions de cash-flow de la société sous-jacente. Une action n’est pas remboursée ; on peut augmenter ou baisser son dividende. Systémiquement, les financements en actions sont sains, en ceci qu’ils sont adaptés à la vie de l’entreprise, de l’économie en général. 

Il n’en va pas de même des valeurs à revenu fixe. D’ailleurs, on les appelle des « obligations ». Les émetteurs sont « liés ». Que leurs affaires soient prospères ou non, ils doivent honorer leurs obligations, c’est à dire verser les intérêts et effectuer les remboursements à l’échéance. 

Les actions, nous l’avons dit, sont bio-dégradables ; les obligations ne le sont pas, sauf à faire défaut, c’est à dire à provoquer une « rupture », une crise qui délie des engagements. Les obligations plaquent sur l’entreprise du « fixe », du figé, du mort, sur de l’évolutif, du variable, du vivant. Il y a inadéquation, miss-match, structurel, ontologique, entre la rigidité contractuelle des obligations et les fluctuations, les hauts et les bas, les cycles de la vie de l’entreprise et de l’économie. Les actions s’ajustent dans le continu, les obligations, elles, s’ajustent dans le discontinu, par ruptures. On honore ou on cesse d’honorer. C’est un tout ou rien. Nous sommes, comme dirait Trichet, dans un domaine de non-linéarité. 

Nous avançons l’idée que les crises systémiques, les bulles, lorsqu’elles sont sur les actions, sont moins graves que les crises systémiques, les bulles, lorsqu’elles sont sur les obligations. Par obligations, ; nous entendons toutes les valeurs à revenu fixe, les fonds d’Etat, les instruments de crédit, etc. Les actions peuvent être dévalorisées progressivement, de façon gérable, tandis que les obligations ne peuvent être dévalorisées qu’à la faveur de chocs. 

La dérégulation des années 80 visait à accroître la croissance de l’économie réelle par l’endettement. Par la croissance du crédit et du marché obligataire. Les innovations avaient pour objectif de dépasser les limites du crédit, les limites de la solvabilité des banques. Et bien sûr, les limites de la création monétaire.

Les promoteurs de ces réformes avaient vu la conséquence qui allait en découler : la montée du risque du crédit et du risque d’insolvabilité. Le processus capitaliste de la destruction créatrice qui, seul, permet la marche en avant du progrès allait se trouver bloqué par l’accumulation de dettes, par la constitution d’une masse d’obligations fixes, qui allait menacer à un moment donné la stabilité du système. D’où la nécessité de rendre, d’une certaine manière, cette masse fixe variable et de la rendre bio-dégradable comme les actions. C’est ce qui explique la sécuritisation des instruments de crédit, la cotation généralisée des dettes sur les marchés, la montée en puissance des dérivés, etc. 

Cela explique aussi l’importance des autres ingrédients qui permettent la biodégradabilité des assets financiers : premièrement, les taux d’intérêt fluctuants ; deuxièmement, les changes flottants ; troisièmement, le jeu sur l’inflation. Grâce à la hausse des taux, on peut détruire la valeur des assets financiers à taux fixe ; grâce à la manipulation des changes, on peut réduire la valeur internationale d’un stock de dettes ; grâce à l’inflation, on peut réduire le poids réel des dettes et du crédit. 

Quand la crise du crédit est survenue, le système américain était gérable. Il suffisait d’utiliser la panoplie décrite ci-dessus. Il était  possible de dévaloriser le stock de dettes, de réduire le stock de promesses que l’on ne pouvait honorer et, symétriquement, en contrepartie, il était possible de réduire le surendettement des agents privés en difficulté, c’est à dire des ménages. On euthanasie les créances d’un côté et on fait une sorte de moratoire sur les dettes de l’autre. Allégé, le système peut repartir avec une masse de dettes qui est compatible avec les cash-flows et les revenus futurs. 

Les autorités américaines, après la colossale erreur que fut Lehman, ont eu peur d’aller dans cette voie de l’organisation de la retraite. Dans la gestion dynamique de la défaillance. Elles ont eu peur de mettre en « receivership » le système bancaire et para-bancaire. Le stock de dettes est resté dans le système et il a été transféré au couple Banque Centrale/Trésor, c’est à dire à la collectivité. Le surendettement privé a été reporté sur la collectivité.

 A ce stock de dettes, s’est ajouté le poids de l’endettement des stimulations keynésiennes. Quelques trillions de plus. Des trillions qui vont continuer de s’accumuler pendant quelques années. Le relais dans cette fuite en avant de l’accroissement du stock de dettes sera pris très rapidement, dès le moyen terme, par le gouffre du financement des retraites. Et aussi, par celui des dépenses sociales insuffisamment couvertes. Les caisses de retraite américaines sont déjà en faillite virtuelle, si on les remet sur les bases d’une comptabilité honnête. Leur situation va s’aggraver fortement, d’une part à cause du chômage, mais aussi à cause de l’effondrement du rendement de leurs investissements. En moyenne, les caisses de retraite misent sur une rentabilité de leurs placements de 8%. Or, les rendements financiers réels sont nuls ou quasi nuls. Le rendement des emprunts d’Etat est à 2/3%, quant à celui des placements en actions, cela fait 11 ans qu’il est négatif. C’est donc une nouvelle couche de dettes qui va s’ajouter aux couches précédentes accumulées par l’Etat, par le couple Banque Centrale/Trésor. 

En résumé, le gouvernement américain, l’Etat et la Banque Centrale ont directement ou indirectement repris à leur compte le surendettement du système. Au lieu de le dévaloriser, ils l’ont au contraire revalorisé en l’estampillant du sceau de dettes souveraines. Grâce à ce sceau, grâce à cette revalorisation, ils en émettent encore plus. C’est la fameuse fuite vers la qualité qui permet d’augmenter le stock d’endettement, de faire baisser les taux, de gonfler la valeur de l’ensemble des assets obligataires. La baisse des rendements revalorise sans arrêt ce stock. 

Les placements obligataires suscitent une demande colossale, non pas parce qu’ils rapportent beaucoup, à peine 2 ou 3% en nominal, quasi rien en réel hors impôts et frais, mais ils rapportent beaucoup parce qu’ils sont recherchés. C’est le nouvel arrivant sur le marché qui fait monter le cours des emprunts anciens, qui fait baisser les taux et qui fait ressortir une performance pour le détenteur antérieur. C’est la fameuse chain-letter, la mécanique Ponzi,  dans laquelle le précédent se paie sur le suivant. La vraie rentabilité d’un asset financier, c’est ce que verse l’émetteur. La performance, c’est autre chose. Et c’est quelquefois un attrape-nigaud. C’est ce que vous paie l’émetteur + le cadeau que vous fait le marché par le gonflement des cours, lequel gonflement des cours est bien souvent provoqué par la mécanique Ponzi. La performance, ce sont les joueurs qui se la paient les uns sur les autres et non pas le promoteur de la loterie. 

Ayant réussi à faire passer leur stock de dettes pour un stock d’assets de qualité, les Etats-Unis ont mis en place une mécanique de transitivité fantastique : plus cela va mal, plus ils échouent dans la relance de l’économie réelle, plus ils sont impuissants à remettre au travail leur population, et plus leur pays s’enfonce et plus leurs dettes se revalorisent et plus ils peuvent en émettre. C’est le paradigme de la fuite vers la sécurité. Nous insistons, plus ils s’enfoncent dans l’insolvabilité réelle, plus la prime de risque qu’ils consentent est faible, plus le rendement qu’ils doivent débourser est négligeable. Grâce à cette transitivité, il n’y a aucun frein, aucune limite à l’endettement. Plus il est nécessaire, moins il coûte cher. Plus il est demandé, plus son coût baisse. 

Quand nous parlons de bulles des emprunts d’Etat, bulles des valeurs à revenu fixe, c’est ce phénomène pervers qui permet d’émettre sans limite et qui garantit, la nature humaine étant ce qu’elle est, qu’il n’y aura effectivement pas de limite. Ce qui fait bulle, ce n’est pas la valeur des titres de dettes, comme c’était le cas pour la valeur des actions TMT, non, ce qui fait bulle, c’est la masse totale, le volume total de dettes émis en regard des possibilité futures de les honorer. Un asset financier, c’est une somme de cash-flows futurs, un pari sur des cash-flows. Et plus le stock grandit, et plus le pari devient difficile à tenir jusqu’à ce qu’il devienne intenable. 

Que se passe t’il quand le pari se révèle intenable ? Il se passe ce qui s’est toujours passé dans l’histoire ; soit c’est le risque de taux qui se concrétise, soit c’est le risque de défaillance. 

Le risque de taux, c’est quand la hausse des taux dévalorise le stock ancien. La transitivité infernale s’inverse, la performance se transforme en baisse des cours qui vient amputer, puis dévorer, le rendement et le rendre négatif. L’émetteur peut racheter sa dette à bon compte. L’épargnant est ruiné. 

Le risque de défaillance peut être multiforme ; brutal comme dans le cas de non-paiement des intérêts ou du principal ou progressif par dépréciation de la monnaie dans laquelle les assets sont libellés. Le débiteur honore ses obligations, mais en monnaie de singe. 

Les économistes qui nient l’existence d’une bulle sur les obligations mettent en avant 4 types d’arguments.

Premièrement, il n’y a pas de leverage de la clientèle sur les fonds d’Etat, ce sont des achats réels, sains. Deuxièmement, les fonds d’Etat ne sont pas des assets spéculatifs. Troisièmement, le public est sous-investi en obligations alors qu’il est encore surinvesti en actions, on ne fait que retourner aux moyennes historiques de répartition des portefeuilles. Quatrièmement, dans un monde de déflation, les obligations doivent enregistrer quasi mécaniquement une augmentation de valeur avec le temps.

 Nous soutenons que ces arguments sont inadéquats et déplacés. Une bulle ne se diagnostique pas à partir de remarques extérieures au processus de formation des bulles. Une bulle se diagnostique par une analyse critique et historique de son mécanisme de formation. L’analyse ne doit jamais perdre de vue la réalité économique et financière qui est que, pour être solvable, une masse de dettes doit être soutenue par une production de richesses en proportion, et c’est un minimum, du taux de croissance de la dette. Nous sommes loin du compte. 

Ceci nous amène au cœur de la constitution et du gonflement de la bulle : la manipulation du prix des assets obligataires, la manipulation du taux d’intérêt. 

La Fed contrôle les taux courts. Elle n’a, en théorie, que peu de pouvoir sur les taux longs. C’est la thèse officielle. Une thèse qui voudrait nous faire croire que le niveau des taux longs est fixé par le marché et que donc il s’agit d’un taux d’équilibre. 

Depuis le début de la crise dite du « housing », en réalité crise de surendettement, les autorités américaines manipulent les taux longs pour les faire baisser. Tout comme ils manipulent le prix du risque pour le faire chuter. Elles le font par l’injection de liquidités et le maintien d’une liquidité excédentaire, pléthorique. Elles le font par l’effondrement des taux de rémunération de tous les placements, ce qui oblige à choisir des emplois plus longs et plus risqués pour maintenir un revenu décent. Elles le font par le Put Bernanke qui consiste à dire que les taux resteront bas très longtemps et que, s’il le faut, il y aura un nouveau round de quantitative easing. Elles le font par des achats officiels, les POMO, Permanent Open Market Operation. Elles le font par le biais des interventions des GSE, Fannie, Freddie, etc. qui sont en fait nationalisés. Elles le font par l’intermédiaire du groupe de Bryan Sack au Liberty 33, « qui travaille les courbes de taux et les prix du risque ». 

Le plus important n’est peut-être pas ce que l’on voit ou  ce que l’on reconstitue. Il est dans le mécanisme, selon nous caché, de la monétisation indirecte de la dette. Dans le grand tourniquet. La monétisation directe, c’est quand la Fed achète directement, clairement, au vu et au sus de tout le monde des valeurs du Trésor.

La monétisation indirecte, c’est quand elle achète à travers des opérations des Primary Dealers, à travers les banques commerciales, à travers les Etats mercantilistes. Ce n’est pas l’épargne, ce n’est pas la vraie demande de Treasuries qui fixe le prix et le taux des valeurs gouvernementales, c’est la monétisation indirecte. C’est l’argent de la Banque Centrale, l’argent de la Fed, recyclée et leveragée par les Primary Dealers, par les banques commerciales et les Etats excédentaires qui fixe le prix. Les dollars, dont le système est inondé, sont leveragés, ils reviennent aux USA et financent le Trésor américain. Il n’y a pas que la FRNY, la Fed de New York, qui manipule les taux américains, il y a la Fed de Tokyo, la BoJ, la Fed chinoise, la PBOC, etc. 

Les détracteurs de la bulle n’ont aucune réponse satisfaisante quand on les pousse dans leurs retranchements et qu’on les interroge sur la qualité de l’équilibre financier américain. Car le compte n’y est pas. Une partie importante du financement du Trésor américain est opaque, regroupée dans des rubriques fourre-tout avec des libellés invraisemblables, ce sont des résidus. Les résidus non expliqués sont devenus déterminants. 

Ceci nous ramène à notre entame, The Big Short, le casse du siècle. Le casse du siècle, ce ne sont pas les opérateurs qui sont en train de le faire, mais les émetteurs. Ils attirent à eux des ressources, des richesses, de l’épargne à des prix tronqués, spoliateurs, totalement déconnectés de ceux qui résulteraient d’une confrontation honnête sur les marchés. 

La différence avec les subprimes est moins grande qu’il y paraît. Les émetteurs dissimulent leur situation réelle, c’est à dire la vraie masse de leurs engagements. Ils entretiennent l’illusion sur leurs revenus futurs, sur leurs capacités et leur volonté de taxer. Ils utilisent des intermédiaires, des originateurs comme dans les mortgages, lesquels repassent le risque au public et à la vraie épargne, motivés qu’ils sont, non par la déontologie et le service, mais par l’avidité de commissions. Enfin, ils bénéficient de la complicité active des agences de rating qui savent que leur survie dépend de leur docilité. 

Faut-il shorter les bonds ? Personne ne le sait. Le marché étant faussé, il ne donne aucune information, aucune indication sur son équilibre réel. A long terme, ce sera certainement un placement catastrophique, mais à court et moyen terme, nul ne le sait, nul ne peut le prévoir.

 Le Japon vit avec des taux longs de 1% depuis longtemps parce que le public japonais le tolère. Les taux américains eux aussi peuvent descendre jusqu’à 1%, si les Chinois, les Japonais, les Allemands, les producteurs de pétrole, l’acceptent. Mais ce qui est sûr, c’est que cela ne durera pas toujours. Un jour, la croissance économique repartira ; un jour l’inflation s’accélèrera ; un jour les taux remonteront…

BRUNO BERTEZ 28 SEPTEMBRE 2010

BILLET PRECEDENT : Une certitude dans un monde incertain par Bruno Bertez

EN COMPLEMENT : Le Casse du siècle », de Michael Lewis : les entrailles du krach

 En ce début d’année 2005, deux conversations convainquent définitivement Steve Eisman, obscur gestionnaire américain de hedge fund (fonds spéculatif), de l’implosion imminente du système financier. 

D’abord quand sa femme de ménage sud-américaine lui raconte qu’elle s’est vu proposer un emprunt pour une maison à New York sans le moindre apport. Ensuite, quand il apprend que la nourrice jamaïcaine de ses jumeaux est devenue d’un coup propriétaire de six maisons avec sa soeur dans le Queens. Ces deux exemples confortent son intuition : il faut « shorter » – c’est-à-dire parier à la baisse, dans le jargon de Wall Street – les produits financiers liés aux subprimes, ces emprunts immobiliers accordés en rafale à des Américains peu solvables et à l’origine de la crise de 2008.

Dans The Big Short, énorme succès aux Etats-Unis et titré Le Casse du siècle dans sa traduction française, le journaliste américain Michael Lewis, lui-même ancien trader, raconte comment un tout petit groupe d’investisseurs a anticipé bien avant tout le monde l’explosion de la bulle immobilière. Et a tiré profit cet aveuglement généralisé pour faire fortune. 

Presque des personnages de roman, à mille lieues des hommes traditionnellement en cour à Wall Street : un ex-interne en neurologie, borgne et obsessionnel, qui a monté son propre hedge fund sans aucune formation financière ; un trader de la Deutsche Bank incontrôlable et traversant les Etats-Unis avec sa méthode «  »shorter » les tranches les plus risquées des obligations subprimes » ; trois jeunes installés dans un garage californien pour lancer leur « hedge fund d’amateurs » avec seulement 110 000 dollars… 

A travers ces visionnaires, Michael Lewis offre une plongée vertigineuse dans l’incurie et le cynisme de Wall Street : « Le marché aurait pu apprendre une leçon simple : « ne prêtez pas aux gens qui ne peuvent pas rembourser ». Mais à la place, il avait appris une leçon compliquée : vous pouvez toujours accorder ces prêts, faites-les juste disparaître de votre book. Accordez les prêts, puis revendez-les aux départements obligataires des grandes banques d’investissement de Wall Street, qui les assembleront à leur tour sous forme d’obligations hypothécaires qu’elles revendront aux investisseurs. » Et chacun de s’en aller refiler ces produits pourris à d’autres, en engrangeant au passage de plantureux gains. 

Cécité 

Les pythies de Michael Lewis, elles, cherchent à comprendre ce qui se cache dans ces produits financiers de plus en plus complexes et barbares : CDO, CDO synthétiques, CDO au carré… Et de s’apercevoir très rapidement que presque plus personne ne comprenait réellement ce qu’ils achetaient, vendaient, assuraient ou notaient. Et qu’ils s’en fichaient éperdument. Steve Eisman sort ainsi estomaqué d’un entretien avec le tout-puissant patron de Bank of America de l’époque, Ken Lewis : « Oh mon dieu, il est idiot ! » 

Jusqu’au jour où des grands noms de la finance américaine – Goldman Sachs en tête – s’apercevront de l’imminence du krach, adopteront des stratégies semblables à celles des « héros » de Michael Lewis et profiteront de la cécité de leurs concurrents. Car c’est une règle d’or à Wall Street : ne jamais craindre la volte-face. The Big Short vient d’ailleurs d’être nominé pour le prix du livre économique de l’année, décerné par le Financial Times et… Goldman Sachs. 

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LE CASSE DU SIÈCLE (THE BIG SHORT) de Michael Lewis. Sonatine Editions, 326 p., 20 €. 

Clément Lacombe le monde sep10