Commentaire de Marché

La décennie de la tortue par Geert Noels

La décennie de la tortue par Geert Noels

La croissance économique en Occident (et en Belgique) semble se tasser progressivement. Les rythmes de croissance enregistrés dans le passé ne seront plus atteints. Cette évolution n’est pas nécessairement inquiétante mais ce qui est préoccupant, c’est la surestimation de la croissance future.

PLUS DE NOELS EN SUIVANT :

Les pêcheurs surestiment la taille de leur prise, les investisseurs font de même avec les gains qu’ils réalisent en Bourse. Il n’est donc pas étonnant que nous surestimions toujours la croissance économique.

Au cours de la décennie écoulée, la croissance annuelle moyenne réelle de l’ économie (PIB) s’élevait à 1,4 % en Belgique. C’est très loin des chiffres de croissance décennale atteint dans les années 1960, 1970 ou 1980 du siècle passé. Il est généralement admis que sur le long terme, notre croissance aura un rythme de 2 %. Or même ce taux de croissance n’a plus été atteint dans notre pays depuis 10 ans !

Croissance dopée

Et ce 1,4 % est encore une surestimation de la prestation réelle. La population belge s’est fortement accrue au cours de la décennie écoulée et l’accroissement démographique stimule normalement fortement la croissance. Selon les calculs du FMI, la croissance annuelle par tête d’habitant a été inférieure à 1 % au cours de la même période.

Et il y a encore eu un autre facteur dopant. Sans une forte augmentation des dépenses publiques, nous ne serions jamais arrivés aussi loin.

Durant la période 2000-2010, les gouvernements belges successifs ont mené une politique keynésienne qui s’est traduite en une croissance de près de 2 % de la consommation de l’Etat. Nous avons donc en grande partie créé notre propre croissance, en engloutissant entièrement en 10 ans notre coquet excédent primaire (l’excédent pour charges d’intérêts de plus de 6 % du PIB que nous avions en 2000) et en le transformant même en un déficit de 1,4 % du PIB. En d’autres termes : sans la croissance démographique et sans la politique gouvernementale keynésienne, la décennie écoulée aurait été une progression de limace, par comparaison avec les taux de croissance du passé.

Naturellement, la croissance belge n’est pas la seule à avoir été dopée ; dans d’autres pays, l’économie a également été stimulée par des incitants supplémentaires. Aux Etats-Unis, ce n’est pas l’Etat mais le secteur privé qui a dopé la croissance au moyen du crédit. En Europe méridionale, c’est le taux d’intérêt artificiellement bas de la BCE qui a contribué à la formation d’une bulle sur le marché de l’immobilier résidentiel et dans les crédits à la consommation.

Le vieillissement ralentit la croissance

La croissance qu’a connue le monde occidental au cours de la décennie écoulée a donc non seulement été plus lente qu’auparavant mais elle a aussi été artificiellement gonflée. Ce qui donne lieu à deux problèmes.

 D’une part, le sevrage de ce dopage de la croissance sous la forme de dettes publiques ou privées, va réduire la croissance future.

Mais d’autre part, nos planificateurs sont aveugles au caractère artificiellement gonflé des chiffres du passé et adoptent trop facilement ces derniers comme référence pour l’avenir. De ce fait, ils évaluent mal la problématique du vieillissement. Ils tablent pour l’avenir sur une croissance trop élevée, afin de garder les charges payables. A cet égard, il faut encore signaler que le vieillissement ralentit accessoirement la croissance économique.

 Nous nous trouvons donc au seuil d’une nouvelle décennie caractérisée par une croissance économique lente, une décennie de la tortue qui doit transporter sur son dos non pas une carapace mais une énorme charge liée au vieillissement et à l’endettement. Ce n’est pas le dopage qui aidera la tortue mais bien des mesures visant à faire travailler plus de gens et à réduire les charges qui pèsent sur son dos.

Geert Noels,CEO et chief economist d’Econopolis./trends/nov10

Réactions : trends@econopolis.be

EN COMPLEMENT : Retour en grâce d’instruments du passé par Jeannette Williner

L’analyse technique ou l’usage du ratio cours-bénéfice n’étaient plus guère utilisés. Ils refont surface avec d’autres méthodes.

Pendant longtemps, trop longtemps, on a totalement oublié de mentionner certains indicateurs. Il faut dire qu’à l’exclusion de distingués analystes têtus et obstinés, personne ne s’est plus montré intéressé par leur existence et leur évolution. Investisseurs privés ou professionnels partaient du principe que les temps ayant changé d’autres paramètres plus actuels s’imposaient. Chose curieuse, ces indicateurs reviennent au premier plan et du coup leurs inconditionnels parviennent à se faire entendre.

L’analyse graphique par exemple a été jetée à la poubelle avec bonheur. Mais évidemment la pierre d’angle était la Dow Theory Letter de Russell dont la première parution date de la fin des années 1950. Russell lui-même ne devait pas être  si obsolète et dépourvu de succès puisqu’il anima les colonnes du Barron’s jusqu’à la fin des années 1990. Depuis l’analyse technique a été singulièrement ignorée sauf par certains.

Pourquoi? Pour deux raisons. La plupart du temps, maniée par des utilisateurs manquant d’expérience dans l’accumulation des données statistiques, travail certes fastidieux, les résultats n’étaient pas concluants. Par ailleurs, ce sont les ordinateurs qui étaient chargés de traiter les statistiques fournies par les marchés et de surcroît d’en livrer la conclusion sur le plan technique. On s’aperçoit soudain (et malgré certaines oppositions farouches) que le résultat n’est pas le même que celui de l’interprétation humaine et l’on constate que l’on a jeté le bébé avec l’eau du bain.

Il en va de même de certains ratios. Le ratio cours-bénéfice de Robert Schiller est à l’heure actuelle au-dessus de la normale. Va-t-on le remarquer? En 2000 (marché des actions) et en 2005 (marché immobilier) on a poliment écouté ce professeur de Yale mais on ne l’a pas cru. Aujourd’hui, on enregistre beaucoup de demandes recherchant l’évolution graphique de ce ratio qui montre qu’il n’est peut-être pas dans ses plus hauts niveaux mais loin de ses plus bas.

Le Tobin’s Q, rapport  entre la valeur en bourse du capital d’une entreprise et son coût de remplacement, ressort du même engouement. Lui non plus ne fait pas état d’une évaluation modérée des actions. Les analystes restés fidèles à ces ratios insistent sur le fait qu’il faudrait que l’investisseur s’engage franchement lorsqu’ils sont bas (ce qui semble difficile étant donné la rapidité avec laquelle on veut faire de l’argent).

De la même façon le Baltic Dry Index (BDI) était ressorti du fonds des tiroirs pour constater sa déprime. Malheureusement attendre de constater les dégâts n’a jamais été constructif. Lorsqu’il flirtait dans ses plus hauts niveaux (11.000), on ne croyait pas à sa chute. Depuis, et encore récemment, les erreurs d’interprétation ont été nombreuses. Lorsque le brut reste sur l’eau suite à un mouvement social (France), l’occupation relevée en matière de fret est bien sûr erronée!

Si toutes ces petites aides à l’investisseur reviennent à la mode c’est pour essayer de démêler un écheveau difficilement compréhensible.

 Les nations s’affrontent dans une gesticulation qui n’est plus une défense de la suprématie qu’elles croient exercer. Le G2 USA-Chine devrait réussir à discuter ensemble mais les buts poursuivis ne sont pas les mêmes et le « je veux « de chacune des parties va créer beaucoup de pauvres. On ne peut pas arbitrairement décider que celui qui exporte doit créer des consommateurs à l’intérieur de ses frontières : avant la consommation vulgaire, il y a un développement d’investissement en capital à réaliser. Pallier ce déficit de consommation peut aller jusqu’à revenir à l’époque des droits de douane élevés. Mais le côté positif de cette solution sera faible par rapport aux ennuis engendrés par une telle politique. L’industrie automobile américaine n’a pas été sauvée par ce genre de mesures. Par ailleurs, un cheminement interpellant a été inventé par le G 20 pour punir les Chinois : il a été suggéré de mettre une limite à l’achat de Bons du Trésor américains. S’ils n’avaient pas cet outil, les autorités chinoises ne pourraient plus contrôler leur taux de change. Et là on reste pensif ! Car la devise chinoise peut vendre n’importe quel autre bien ou au contraire l’acheter pour autant qu’il soit libellé en dollars. Les Bons du Trésor américain ne sont pas nécessairement les favoris des investisseurs.

Sans penser au son des trompettes  de l’Apocalypse, sans affirmer comme Jacques Attali que dans dix nous serons tous pauvres, il est vrai que la multitude d’opinions obscurcit singulièrement la météo financière.

Bref, il faut se référer aux indices et sans être définitif, le rendement des capitaux investis ne devrait pas être à son sommet dans les dix ans qui viennent. De plus en plus cette statistique est la seule à considérer : Nestlé ajuste son schéma comptable en fonction de celle-ci. Au demeurant même si ce chiffre était excellent pourrait-il infléchir la tendance qui se profile? Le sentiment des investisseurs s’avère largement trop positif au moment présent. Pour autant cela ne signifie pas que le recul du marché soit pour après-demain. Les marchés aiment la surprise. 

En janvier 2007 le sommet de l’indice** recensant l’humeur positive d’un public averti est intervenu avant le recul du marché mais après sa hausse. Quoiqu’il en soit l’abondance d’enthousiastes  au moment présent n’est pas vraiment source d’optimisme.

Jeannette Williner Analyste indépendant nov10

** American Associationof Individual Investors

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La bourse américaine se négocie près de sa juste valeur économique

Le “Market Fair Value” de Morningstar évalue que le marché boursier américain est actuellement près de sa juste valeur économique étant très peu surévalué de 1 %. Les actions américaines se retrouvent actuellement près de leur valeur d’équilibre 

Le “Market Fair value” de Morningstar est à 1,01. Selon cet indicateur, le marché américain s’est rapproché de sa juste évaluation étant très légèrement surévalué de 1 %.

http://www.morningstar.com/cover/market-fair-value.aspx

Comme l’indique le tableau suivant, sur les 12 secteurs répertoriés par Morningstar, 8 sont surévalués et 4 sont sous-évalués. Les secteurs du matériel informatique (+11%) et des médias (+8%) sont les plus surévalués alors que celui des services d’affaires est le plus sous-évalué (-9%).

12 secteurs Évaluation*
Logiciels -2%
Matériel informatique +11%
Média +8%
Télécommunications +1%
Santé -6%
Services aux consommateurs +5%
Services d’affaires -9%
Services financiers -4%
Matériel industriel +2%
Services publics +4%
Biens de consommation +5%
Énergie +3%
Marché américain +1%

*+ = surévalué en %, 0 = justement évalué, – = sous-évalué en %

À moyen terme et long terme, le marché revient toujours à sa valeur économique.

Jean Luc Charest Gestionnaire canadien de portefeuilles

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Les milieux financiers de plus en plus nerveux face au marché obligataire

Continuer d’acheter des obligations est-il aussi naïf que d’investir en bourse en 1999?

Des voix éminentes, à commencer par Bill Gross, le «gourou» officiant le géant californien Pimco, évoquent la fin d’un cycle haussier sur les obligations d’Etat, qui aura duré trente ans. A sa suite, nombreux sont les financiers redoutant d’entrer dans une décennie «perdue», similaire à celle connue entre 1999 et 2009 par les marchés boursiers en Europe ou aux Etats-Unis.

Mardi, la banque genevoise UBP a, elle aussi, centré la présentation de ses perspectives pour 2011 sur la question «actionnaire ou créancier?». Avant d’y répondre clairement. Son responsable de la stratégie d’investissement, Christophe Bernard, prévient de la fin du long cycle haussier sur les obligations d’Etat – «même sur les emprunts allemands» – et sur celles émises par les entreprises les moins risquées. Et redoute, lui aussi, le début d’une «décennie perdue» sur l’obligataire. A ses yeux, le seul environnement à même de balayer ces craintes serait «une croissance économique restant anémique durant plusieurs années, avec, en toile de fond, une inflation modérée». Un scénario peu probable, au regard de ses prévisions d’une économie mondiale progressant au rythme de 4% l’an prochain.

Mouvements de foule

Cette menace prendrait à revers la foule d’épargnants qui, rincée par les pertes accusées en bourse il y a deux ans, s’était réfugiée dans les emprunts émis par Washington, Berlin ou des multinationales. En deux ans, les souscriptions aux fonds mutuels dédiés aux obligations ont dépassé 550 milliards de dollars, rappelle l’agence Bloomberg; davantage que celles amenées aux fonds boursiers en 1999 et 2000, lors de la bulle internet.

Les épargnants n’y sont pas venus uniquement par dépit. L’inflation modérée et des taux d’intérêt au plancher ont construit un décor de rêve pour des obligations qui s’apprêtent à boucler leur meil­leure année depuis 2002: l’indice Global Broad Market de Bank of America affiche ainsi une hausse de près de 7% cette année.

Infographie. Les marchés s’interrogent sur la sous-évaluation de la bourse par rapport aux obligations

Par Pierre-Alexandre Sallier/le temps/nov10 

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L’age d’or des actions, une exception historique par Jim Reid (Deutsche Bank)

Plus de volatilité, des rendements inférieurs à la moyenne pour la plupart des actifs, une nouvelle récession dans quelques mois, encore plus d’assouplissement quantitatif, une population vieillissante… Telle est la vision du monde développé de Jim Reid, stratégiste auprès de la Deutsche Bank.

Son étude « From the Golden to the Grey Age » (de l’âge d’or à l’âge gris), présentée hier à Bruxelles à des investisseurs institutionnels, analyse la performance des actifs sur le très long terme.

http://www.etf.db.com/DE/EN/pdf/EN/research/researchfixedincome_2010_09_13.pdf (cliquez sur le lien pour voir l’étude)

source Bespoke nov10

La forte croissance des rendements observée entre le début des années 80 et le début des années 2000 marque une déviation par rapport à l’évolution depuis les années 20 (voir infographie). « Cet âge d’or pour les rendements et la croissance économique a notamment été mené par la mondialisation, explique Jim Reid. La hausse de l’offre de travail des pays émergents a maintenu l’inflation à de faibles niveaux pendant les trente années précédant la crise. Ce qui a permis aux pays développés de baisser les taux à chaque fois qu’il y avait un problème sans se préoccuper des risques d’inflation ».

Cette politique de taux bas a à son tour causé un « super cycle de la dette », notamment dans le secteur bancaire.

« Entre la fin des années 90 et le début des années 2000, le secteur financier a connu une croissance nettement supérieure à la moyenne à long terme, pour devenir trop grand pour l’économie, avec une dette bancaire supérieure à 100 % du PIB, poursuit Jim Reid. Nous vivons dans un monde marqué par l’hyperinflation des sauvetages financiers. Aujourd’hui, le défi des autorités est de ramener le système financier à une taille plus normale et il faut s’attendre à une volatilité importante tant que ce ne sera pas le cas. »

Le surendettement des États annonce une croissance plus faible dans les pays développés et encore de nombreux épisodes dans la saga de la crise souveraine. « Une dette trop élevée entraîne des difficultés à se financer, note Jim Reid. L’endettement des pays développés dépassera les 100 % du PIB en 2011. Vous devrez vous habituer à voir débarquer à Bruxelles un tas de gens qui tenteront de résoudre ces problèmes! ».

Dans ce contexte, le stratégiste mise sur une retombée en récession dans neuf à douze mois. Les cycles économiques s’annoncent en effet plus longs. 

« La Grande Modération avait porté la durée moyenne d’un cycle de l’économie américaine à 106 mois contre seulement 56 mois en moyenne », explique Jim Reid.

Si on revient aux cycles observés avant 1982 et le début de la Grande Modération, la récession pourrait débuter dès juin 2011.

« Vu la capacité budgétaire limitée des États surendettés, des taux déjà à zéro, la seule possibilité de lutter contre la récession sera de poursuivre l’assouplissement quantitatif et de continuer à imprimer de la monnaie », poursuit Jim Reid.

L’évolution de la démographie devrait aussi pousser les banques centrales à maintenir des liquidités abondantes.

« L’âge d’or a aussi été mené par la forte croissance de la population à partir de la Seconde Guerre Mondiale, explique Jim Reid. À chaque génération, il y avait toujours plus d’acheteurs pour racheter les actifs de la génération précédente. Mais il y aura moins de monde dans les prochaines générations. Et les prix des actifs seront sous pression. L’inflation sera le principal défi des autorités dans les années à venir! ».

Cap sur les dividendes

La forte hausse des cours des actions en vigueur pendant les trente années de l’âge d’or de la Grande Modération fait figure d’exception sur le long terme. Jim Reid a calculé l’évolution en termes réels de l’indice boursier américain S & P 500 depuis 1820. L’envolée ne débute qu’au début des années 80 après une croissance très limitée. Où faut-il alors investir? « Dans des actions ennuyeuses payant de bons dividendes, répond Jim Reid. Il y a des opportunités dans certains secteurs et certaines sociétés. »

Le stratégiste estime par ailleurs les actions des pays émergents assez chères et souligne des risques de bulle, même si les fondamentaux à long terme restent solides et à même d’amortir le ralentissement du monde développé. Les emprunts d’État, devraient continuer à attirer des flux pendant encore quelque temps mais devraient souffrir du retour de l’inflation.

source echo nov10

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