Des taux toujours plus élevés en dépit du niveau d’inflation par Andreas Höfert

Ces instants durant lesquels le cours des événements nous inspire des certitudes économiques sont tellement rares qu’il faut savoir les apprécier. C’est actuellement le cas de la prévision selon laquelle la hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis va se poursuivre.

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Contrairement à ce que l’on pourrait croire, ce n’est pas forcément l’inflation qui serait la cause de la hausse des taux. Les Grecs, les Portugais et les Irlandais ont déjà vu leur marché obligataire s’effondrer malgré des taux d’inflation assez faibles. Cet effondrement est lié à la nette dégradation de la qualité du crédit souverain. Les emprunts de l’Etat grec ont été relégués au rang de «créances pourries», et ceux du Portugal et de l’Irlande ne sont guère mieux lotis. Toutefois, la Grèce, le Portugal et l’Irlande sont petits et ne représentent d’après moi que des canaris dans une mine de charbon, pour reprendre la célèbre métaphore anglaise: la mort de ces petits oiseaux signalait que l’oxygène devenait rare et qu’il était temps de sortir de la mine.

Le ratio dette publique/PIB du Japon est presque deux fois supérieur à celui de la Grèce en faillite. La semaine dernière, l’agence Standard & Poor’s a assorti d’une perspective négative sa notation de la dette publique des Etats-Unis, une mésaventure que le Royaume-Uni avait déjà connue il y a quelques mois. Même la vertueuse Allemagne, réputée pour sa frugalité, affiche un ratio dette publique/PIB de 75% qui devient encore moins reluisant en tenant compte de la fragilité persistante des banques publiques allemandes et de son rôle de prêteur en dernier ressort aux pays de la périphérie de la zone Euro.

En plus de la dégradation de la qualité du crédit, un autre facteur devrait faire augmenter les taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis. Non, je ne parle toujours pas de l’inflation. Les banquiers centraux persistent à expliquer à l’opinion publique qu’ils maîtrisent l’inflation et qu’il leur suffira d’augmenter les taux d’intérêt le moment venu pour contenir les perspectives d’inflation galopante.

En 2008, un de mes amis économistes était convié à un dîner en présence d’Alan Greenspan à Washington. Lors du repas, l’un des convives présents demanda à l’ancien «maestro» si la politique de la Fed n’était pas susceptible d’alimenter une hausse substantielle de l’inflation. Reconnaissant certes que l’argent facile de la Fed comportait un risque inflationniste, Alan Greenspan s’empressa néanmoins d’ajouter: «S’il y a bien quelque chose que les banquiers centraux savent faire, c’est gérer l’inflation. Nous porterons le taux directeur à 5% dans un premier temps. Si cela ne suffit pas, nous l’augmenterons à 10%. Et si cela ne fonctionne toujours pas, nous irons jusqu’à 15%. Mais nous savons quoi faire.»

Le premier bémol de cette rodomontade est son théorisme extrême et son ignorance du contexte politique. Le cas échéant, les banquiers centraux auront-ils vraiment le courage de mettre en œuvre une politique aussi impopulaire? Tout le monde n’a pas le cran d’un Paul Volcker, le président de la Fed qui avait prescrit ce remède de cheval pour casser l’inflation américaine au début des années 1980.

En outre, une hausse du taux directeur revient dans la pratique à réduire la quantité d’argent qui irrigue l’économie. Mesuré par la base monétaire, cet argent, aux Etats-Unis, aura bondi de 800 milliards de dollars à la mi-2008 à un peu plus de 2600 milliards de dollars vers la mi-2011.

source The Big Picture

La Réserve fédérale prétend qu’elle peut ajuster la masse monétaire en relevant le taux auquel elle rémunère les dépôts que les banques lui confient. Pourtant, je doute qu’une politique monétaire plus restrictive puisse être mise en œuvre sans réduire quelque peu cette énorme base monétaire. Mais la réduire signifierait vendre une partie des centaines de milliards de dollars de bons du Trésor acquis par la Fed ces trois dernières années. Une telle vente des emprunts d’Etat entraînera à son tour une pression baissière sur les cours des obligations et par conséquent augmentera les taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat à long terme.

Détérioration de la qualité de crédit et vente d’obligations US comme facteurs de baisse du marché du crédit souverain: tel est l’aspect le plus intéressant de notre prévision d’une hausse des taux d’intérêt pour les emprunts d’Etat. Il n’est nul besoin de supposer que l’inflation augmentera. Ce dernier argument n’est que la cerise sur le gâteau.

Andreas Höfert  Chef économiste UBS Wealth Management Research AVRIL11