Formation a la gestion de portefeuille

Formation Financière : Au coeur de la crise : les CDS

 Au Cœur de la crise…les CDS et autres  mignardises…..

Quiconque veut aujourd’hui comprendre  et l’action des Banques Centrales, et l’action des autorités financières US doit s’immerger et remonter à l’origine de la crise actuelle : les CDS et autres dérivés de crédit…

Tout d’abord un rappel historique rapide 2005-2009 : 2 bulles financières se sont succédées coup sur coup : bulle immobilière due a une erreur d’appréciation du Maestro Alan qui a trop tardé en 2004 a relever les taux d’intérêt US et une bulle typiquement spéculative due a une faille du système de régulation US:  l’utilisation des dérivés de crédit à des fins spéculatives dans le cadre d’un marché de gré a gré c’est-à-dire non surveillé et non contrôlé par la moindre autorité et ou se sont engouffrés l’ensemble du système bancaire international mais aussi de grandes multinationales et entreprises ( dont ce n’était absolument pas le cœur de métier… type GENERAL ELECTRIC ou GENERAL MOTORS….)

DEUX des principaux intervenants et animateurs sur ce marché très lucratif étaient alors: la banque d’investissement LEHMAN BROTHERS et à l’époque ce qui était le 1er assureur mondial : AIG…

Dans l’optique de faire repartir la croissance sur des bases saines et suivant le respect des principes des reaganomics( aux sources de la prospérité américaine) les autorités US  se sont attelées a faire exploser ces 2 bulles menaçantes aux conséquences potentiellement systémiques : ce fut d’abord la crise dites des subprimes très vite circonscrite et enfin la crise dite du crédit qui n’est en fait qu’une remise au pas complet des marchés financiers et boursiers…s’en suivit des dommages collatéraux importants et un phénomène de destruction-création schumpétérien sans précédent dont on mesure encore les effets aujourd’hui…

Je mets ici une série de documents destinés à suivre le juste fil des évènements et à reconstruire ce qui est parfois tient du puzzle et qui relève bien souvent de la traque quasi ésotérique…

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 EN SUIVANT ET POUR PLUS D’INFOS :

 

 RAPPEL SUR CDS ET FONCTIONNEMENT Date: 21/11/2008 PARIS, Nov 21 (Thomson Financial) –

 Les dérivés de crédit, à la fois instruments de couverture et de spéculation, sont une source d’instabilité pour le système financier mondial en raison de leur volume et du fait qu’ils ne s’échangent pas sur un marché organisé.

FONCTIONNEMENT

 Un « credit default swap » fonctionne de la manière suivante: deux parties concluent un contrat au terme duquel l’une, le vendeur de la protection, remboursera à l’autre, l’acheteur de la protection, les pertes que ce dernier aura subies du fait du non-remboursement d’une dette. Pour bénéficier de ce service, l’acheteur de protection verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’évalué par le marché. Par exemple, la prime sur le rehausseur de crédit américain MBIA était proche de 0% en juillet 2007 mais a a atteint 35% en juin 2008 au plus fort des spéculations sur sa défaillance pour redescendre autour de 30% début octobre. Concrètement, pour assurer 1.000 dollars de dette de MBIA, il en coûte aujourd’hui, 300 dollars. A l’inverse, la prime actuelle de BNP Paribas est de 0,7%. Elle était montée jusqu’à 1,2% après la faillite de Lehman.

USAGES

Les banques utilisent ces instruments comme un outil de gestion de leurs risques. Ils leur permettent de transférer le risque de crédit tout en conservant la relation commerciale avec leur client. C’est aussi un moyen pour elles de libérer des fonds propres et donc d’augmenter leur capacité de prêt. Mais l’acheteur ne détient pas forcément la créance sur laquelle porte le produit dérivé. Ce peut être un investisseur qui, constatant que la prime d’une société est sur une pente ascendante, achète un contrat sur cette société dans l’espoir de faire une plus-value lors de sa revente.

TAILLE DU MARCHE

 Selon la Banque des règlements internationaux, à fin juin 2008, les montants bruts (à distinguer du solde net des positions) s’élevaient à 57.325 milliards de dollars, près du double par rapport à la fin 2006. La croissance annuelle moyenne du marché est de 45% depuis 2004, date de la publication des premières statistiques. Selon le Depositary Trust and Clearing Corp, cette valeur aurait dégonflé et ne serait « plus » que de 33.557 milliards de dollars à fin octobre.

CARACTERISTIQUES DU MARCHE

Les dérivés de crédit s’échangent exclusivement dans un marché de gré à gré. Même si des progrès ont été constatés dans la standardisation des contrats, il existe toujours une grande diversité de clauses, ce qui crée une incertitude juridique. ———————————–

Une chambre de compensation protège contre le risque systémique

Date: 21/11/2008 PARIS, Nov 21 (Thomson Financial) –

Une chambre de compensation, dont la création est envisagée pour réguler le marché des dérivés de crédit, assure aux parties en présence la bonne fin des opérations et joue, en dernier ressort, le rôle de fonds de garantie, permettant ainsi d’écarter le risque systémique de faillites en cascade du fait de l’interdépendance des acteurs. « Une chambre de compensation garantit la bonne fin des opérations dont elle s*est portée contrepartie et protège, en cas de défaillance, l*ensemble de la communauté financière contre le risque de contagion », explique LCH-Clearnet. Situées entre les activités de négociation et celles de règlement-livraison, les chambres de compensation assurent une fonction centrale pour les marchés réglementés et de plus en plus importante sur les marchés de gré à gré: elles garantissent la sécurité des opérations. La chambre de compensation a pour rôle de compenser les opérations de ses adhérents, c*est-à-dire de s*interposer entre le vendeur et l*acheteur. Elle devient ainsi la contrepartie acheteuse du membre vendeur, et la contrepartie vendeuse de l*acheteur. En cas de défaillance d’une des contreparties, elle se substitue à elle, et s*engage envers la contrepartie non défaillante à respecter les termes de la négociation. Pour exercer cette garantie, la chambre utilise les « appels de marge » (provisions) que lui versent les membres qui l’utilisent. Si la probabilité qu’une contrepartie fasse faillite augmente, par exemple suite à un abaissement de sa notation, elle demande des appels de marge plus importants et plus rapprochés, sur une base infra-journalière, par exemple. Si les appels de marge ne sont pas suffisants, elle peut puiser dans les cotisations que ses membres lui versent sur une base mensuelle. Elle joue alors le rôle d’un fonds de garantie. Le dernier étage est constitué par ses capitaux propres. —————————

CDS sur souverains représentent-ils un danger pour les Etats ? 2/2/09

 Se protéger contre le risque de défaut des Etats se révèle être, dans bien des cas, une stratégie de plus en plus coûteuse. Cette brusque hausse de la prime de risque étatique est-elle exagérée et faut-il la prendre au pied de la lettre ? Yassine Boudghene, Associate Director au sein du département Debt Capital Markets d’une grande banque, et Etienne Chalmagne, Credit Trader, nouc livrent leur analyse. Bruxelles (L’Echo) –

 Se protéger contre le risque de défaut des Etats se révèle être, dans bien des cas, une stratégie de plus en plus coûteuse. Cette brusque hausse de la prime de risque étatique est-elle exagérée et faut-il la prendre au pied de la lettre? Un bref rappel sur la notion de CDS… Un credit default swap, plus connu sous le nom de “CDS”, n’est rien d’autre qu’un contrat, une forme d’assurance, entre un acheteur et un vendeur de protection, à travers lequel l’acheteur de protection verse une prime périodique au vendeur et le vendeur s’engage à indemniser l’acheteur en cas de « credit event » de l’actif de référence convenu mutuellement. Prenons le cas d’une banque qui a octroyé un crédit bancaire de EUR 300 millions à une société (du nom de « LargeCo ») pour une durée de 3 ans alors que, pour des raisons de gestion des risques, cette banque ne peut avoir une exposition supérieure à EUR 250 millions sur cette société. Une manière pour elle de gérer ce risque serait de se couvrir dans le marché en achetant des CDS sur un montant notionnel de EUR 50 millions. Ainsi, si le niveau du CDS de cette société se situe à 150 bp (ou « points de base », chaque point de base étant égal à 0,01%), la banque paiera chaque année (pendant 3 ans), 150 bp sur 50 millions, soit EUR 750.000, au vendeur de protection. Le vendeur de protection quant à lui s’engage, en cas de « credit event », à indemniser la banque. Quel type de « credit event » ? Ils sont bien entendu soigneusement définis dans les conventions, mais typiquement, on peut mentionner entre autres un défaut sur une ou plusieurs autres obligations financières de LargeCo, une faillite, etc. Le montant de l’indemnité ? Plusieurs variantes existent. Ne rentrons pas dans les détails. Pour faire simple, disons que cette indemnité est égale à la perte subie par la banque sur le montant notionnel. Par exemple, si la banque ne pourrait recouvrir que 40% sur son obligation, elle recevra 60% du montant notionnel, à savoir 60% de 50 millions ou 30 millions. Des CDS sont négociés à coup de plusieurs centaines de milliards dans les marchés. Les « market makers » ou teneurs de marché ne sont rien d’autre qu’une trentaine de (très grandes) banques. Les actifs de référence ? Environ 1.500 noms. Des grandes sociétés commerciales et industrielles, des banques mais aussi des gouvernements. Le point commun entre tous ces noms est le fait d’avoir de grands volumes de dette (obligataire et/ou bancaire) dans le marché. N’oublions pas le risque de contrepartie… On pourrait croire qu’en achetant une « protection CDS », on est correctement « protégé » et « sans risque » contre un « credit event » de l’actif de référence que nous voulons couvrir (par exemple la société « LargeCo »). En réalité pas tout à fait, car il faut encore que votre vendeur de protection (votre assureur), soit en suffisamment bonne santé financière que pour pouvoir honorer ses engagements et verser à l’acheteur l’indemnité convenue en cas de « credit event ». Quelle est la valeur d’une protection CDS achetée à Lehman Brothers, qui était un des plus grands « market makers » de CDS ? Plus grand chose… Ainsi, l’acheteur d’une protection CDS transforme son exposition au risque de l’actif de référence (par exemple notre société « LargeCo ») à une exposition au risque du vendeur de protection. Et le bons sens suggèrerait qu’il ne sert pas à grand-chose d’acheter une protection à un vendeur qui se porte en moins bonne santé financière que l’actif que nous voulons couvrir… Intéressons-nous aux CDS sur les gouvernements, les « sovereign CDS »… Historiquement, ce marché était très actif lors du développment de CDS sur des pays émergents. Ces pays émergents présentent dans la plupart des cas la caractéristique d’avoir un profil de risque moins bon que celui des vendeurs de protection, donnant à priori un certain sens à ce type de transactions. Toutefois, depuis les interventions de nombreux états dans leurs systèmes bancaires respectifs, un marché de CDS sur des gouvernements de pays développés, avec des ratings très élevés, s’est fortement développé. On peut aujourd’hui acheter des CDS sur des pays comme les Etats-Unis, l’Allemagne, la France, l’Espagne, la Belgique, etc. Mais, dans la mesure où la qualité de risque crédit intrinsèque de ces gouvernements est souvent meilleure que celle des vendeurs de protection sur ces gouvernements, est-ce que ces transactions ont du sens ? Pire encore, dans le contexte actuel que nous connaissons tous, où de nombreux états sont amenés à injecter des capitaux dans de nombreuses banques afin de les maintenir en vie (sous forme de fonds propres, d’actions préférentielles, d’obligations subordonnées ou de lignes de crédit) et à garantir leurs émissions de dettes dans le marché (les fameuses garanties d’état), comment certaines de ces banques peuvent-elles s’engager vis-à-vis de contreparties à les indemniser en cas de défaut d’un gouvernement (ce qui compromettrait directement la survie de ces mêmes banques) ? Considérons par exemple le cas d’une banque européenne qui bénéficie du soutien d’un gouvernement européen (injection de capital) et qui émet même de la dette garantie par ce gouvernement. Cette banque vend un CDS à un investisseur qui veut couvrir son exposition au risque d’un état souverain (il a par exemple acheté des obligations émises par cet état). L’ investisseur pourrait croire qu’il est couvert, et en cas de défaut de l’état, il devrait en théorie recevoir une indemnité de la part de cette banque qui le couvrirait contre la perte qu’il réalise. Ainsi l’investisseur transforme un risque initial contre l’état souverain (dont il détient des titres de dette) en un risque de contrepartie contre… la banque qui lui a vendu le CDS… Mais si le gouvernement fait défaut, il est fort probable que cette banque et de nombreuses autres banques aient de gros soucis, ne serait-ce que par contagion… et qu’elles ne puissent pas honorer leurs engagements sur de tels contrats… Qui sont les principaux intervenants dans ce marché ? Ce sont pour la plupart les mêmes acteurs présents sur les CDS indiciels (par exemple, iTraxx Main, Crossover, etc). On peut les catégoriser en 3 groupes. Premièrement, les spéculateurs représentés tantôt par les fonds de couverture (« hedge funds ») et tantôt par les « proprietary trading desk », qui prennent des positions sur les capacités des gouvernements à s’endetter et à générer du déficit public supplémentaire pour financer leur plan de sauvetage domestique. Leur horizon d’investissement est généralement très court, l’opération étant débouclée pour la plupart en quelques jours. Deuxièmement, les banques qui, en tant que teneurs de marché (« market makers »), assurent la liquidité du marché en offrant, en principe, à tout moment des prix d’achat et de vente en volumes suffisamment importants pour soutenir le marché. Troisièmement, les investisseurs qui vont utiliser ce marché comme outil de couverture. Cela peut être des investisseurs qui ont en portefeuille des obligations gouvernementales et veulent couvrir leur exposition et/ou tenter de tirer profiter de l’écart entre le marché du CDS et le marché du sous-jacent. Ou encore des investisseurs utilisant les CDS souverains à des fins de « macro-hedging », pour se protéger contre leur exposition à toutes les banques d’un même pays. L’analyse relative de l’évolution de ces CDS sur gouvernements est intéressante mais nous pensons que leur utilisation peut être dangereuse… On remarque essentiellement deux choses. Premièrement, on note une forte progression de ces CDS pour tous les pays et ce, plus particulièrement depuis la faillite de Lehman Brothers, marquant le début véritablement des interventions des états dans les banques et reflétant ainsi le plus grand risque pris par les états en soutenant leurs banques. Et à chaque nouvelle vague d’interventions étatiques correspond un saut des CDS dans leur déplacement temporel. Deuxièmement, on note également une assez forte discrimination dans les CDS entre pays européens, en tout cas une plus grande discrimination que ce que le rating de ces états ne suggère. En effet, alors que l’Allemagne et l’Irlande ont tous les deux un rating A AA selon S&P, le CDS du premier est autour de 55 bp alors que celui du second est autour de 250 bp… Ce n’est pas l’objet de l’article mais nous pensons que cette discrimination est fondée. Nous souhaitons toutefois en critiquer l’amplitude et mettre l’accent sur le danger que représente un focus exclusif (si pas obsessionnel) sur les niveaux absolus de ces CDS. Nous avons tenté de montrer plus haut pourquoi selon nous, conceptuellement, de tels contrats CDS vont à l’encontre du bon sens, en particulier dans le contexte financier actuel de plus forte « corrélation » entre l’état de santé des banques et celui des gouvernements. Un risque supplémentaire potentiel, selon nous, réside dans le fait que le marché, de plus en plus, utilise exclusivement ces CDS pour valoriser la dette publique, se couvrir, déterminer le rendement que devrait payer un état pour lever de la dette, etc. Si tel est le cas, cela rendrait certains gouvernements très vulnérables aux mouvements spéculatifs sur les CDS souverains. En effet, le marché des CDS, bien que large en volume, est loin d’être un marché très liquide, transparent, régulé, etc. Un petit groupe d’investisseurs avec une capacité financière élevée peut à lui seul exercer des influences considérables sur les niveaux de CDS et si de plus en plus d’intervenants veulent acheter des CDS sur souverains (pour des raisons légitimes ou non), cela continuera à alimenter le mouvement haussier de ces CDS, ce qui aurait comme conséquence éventuelle de faire augmenter le coût de la dette pour les nouvelles émissions gouvernementales, peser sur les déficits et déclencher un effet de spirale, à un moment où l’économie a plus que jamais besoin de soutien des différents gouvernements et où il serait bienvenu de minimiser le coût global de la dette publique. C’est précisément ce qui s’est passé dans le cas de l’Islande, qui a été la cible d’un groupe de hedge funds. Nous en voyons le résultat. Certains effets ont commencé à se faire ressentir depuis quelques semaines en Europe. Si l’on se réfère, à titre d’exemple, à la nouvelle obligation émise par le Royaume de Belgique à la mi-janvier, on constate que celle-ci présente une prime additionnelle d’environ 15 bp au-dessus d’une obligation souveraine belge existante de même maturité, soit égale au taux swap (le taux de référence interbancaire à plus long terme) à 5 ans + 50 bp, ou correspondant à une prime d’environ 110 bp au-dessus du Bund allemand. En temps normal, un nouvel emprunt étatique utiliserait la courbe secondaire comme base initiale de valorisation. Nous savons pertinemment que les primes concédées tiennent également compte de considérations comme la liquidité disponible, la saturation éventuelle, la stratégie de gestion de la dette faite par le gouvernement, etc. Toutefois, sachant que ces émissions sont de plus en plus, vu le contexte sensible de marché actuel, sondées au préalable auprès d’investisseurs institutionnels, n’y aurai-t-il pas dès lors un risque de dérive, puisque ces mêmes investisseurs sont susceptibles également d’intervenir sur le marché des CDS souverains et utiliser ce dernier comme référence ? Et cet exemple n’est pas isolé. La Grèce a du concéder une prime évaluée à 25-30 bp pour absorber son émission à 5 ans. Le Royaume d’Espagne vient d’émettre ce lundi une émission à 10 ans offrant une prime supplémentaire d’environ 20 bp par rapport à un emprunt souverain espagnol, coté sur le marché secondaire. Pourquoi donc maintenir un marché dont le concept du produit sous-jacent présente un paradoxe qui va à l’encontre du bons sens, et qui en plus présenterait des dangers de plus en plus grands pour les gouvernements eux-mêmes sponsors de l’économie actuellement ? Cela nous fait penser à Eric De Keuleneer citant Karl Marx qui affirmait que les capitalistes lui vendraient la corde qui serviraient à les pendre… Les développements récents de ce marché nous interpellent et c’est à ce titre que nous nous permettons d’exprimer nos idées. Nous ne prétendons bien entendu pas détenir la science infuse et demeurons très ouverts au débat, pour le bien commun de tous. Yassine Boudghene, Associate Director, Debt Capital Markets Etienne Chalmagne, Credit Trader ————————

 

 

 Le péril des CDS de la dette américaine

Date: 02/02/2009 Liam Denning THE WALL STREET JOURNAL

 Imaginez que vous dénichiez une très bonne assurance incendie pour un immeuble. Le problème est que les bureaux de l’assureur, et la totalité de ses actifs, sont situés au dernier étage du même immeuble. Si un incendie se déclare, il y a de bonnes chances qu’il touche également le garant. Ce type de problématique pourrait s’appliquer à un marché où les prix ont bondi de 759% en un an : celui des contrats de protection sur la dette, CDS, des emprunts du gouvernement américain. Le coût annuel pour assurer 10 millions de dollars d’obligations d’Etat à cinq ans s’est envolé à 66.000 dollars, contre 7.680 dollars il y a un an, selon Markit. Ceci traduit l’anxiété croissante sur les finances de l’Amérique dans la mesure où elle garantit l’essentiel du système financier. Mais dîtes que vous avez acheté des protections CDS sur les obligations d’Etat et le gouvernement se retrouvera en effet en défaut de paiement. Cela dévaluerait en effet l’actif sans risquepar excellence, et causerait probablement encore plus de chaos à l’échelle mondiale. En tenant compte de cela, est-ce que les institutions financières qui vous ont vendu ces protections, comme des banques étrangères, sont en mesure d’en assurer le remboursement ? Pris autrement, la prodigalité de l’Oncle Sam a créé une demande pour l’assurance de ses dettes. Mais quelle est la raison initiale de toutes les dépenses du gouvernement ? La nécessité de financer des plans de sauvetage massif pour sauver ces mêmes institutions qui émettent des contrats de CDS. Pourquoi ce marché existe-t-il finalement ? Une récente étude a démontré une corrélation élevée entre les prix des contrats de CDS pour les obligations souveraines et ceux des obligations et des titres à haut rendement américains, Cette étude suggère que les contrats de CDS sur les bons du Trésor ne sont pas utilisés seulement pour les risques spécifiques aux Etats-Unis mais également comme un levier permettant de parier sur des turbulences financières. Etant donné ce cercle vicieux au coeur du marché des CDS, les vrais passionnés de la théorie de l’Apocalypse feraient mieux d’opter pour un placement plus traditionnel, comme l’or. 2/2/09.

 

Dérivés de crédit: vers un marché organisé pour éviter un « effet dominos » Date: 21/11/2008 Par Eve SZEFTEL PARIS, Nov 21 (Thomson Financial) –

La régulation des dérivés de crédit, identifiés comme l’une des principales menaces pesant sur les marchés financiers mondiaux, va être l’une des priorités des projets de réforme initiés par le G20. Dans la ligne de mire des 21 chefs d’Etat: les fonds spéculatifs à risque (« hedge funds »), mais aussi les « credit default swaps » (CDS). Destinés à l’origine à permettre aux banques de s’assurer contre le risque de non-remboursement d’un crédit ou d’une obligation, ces instruments sont de plus en plus employés à des fins spéculatives, notamment par les hedge funds, qui s’en servent pour tenter de maximiser leurs investissements. L’engouement est tel que le marché a quadruplé ces trois dernières années pour atteindre à la fin juin 57.325 milliards de dollars, selon la Banque des règlements internationaux. Ce marché s’est toutefois contracté avec la crise mais atteignait encore fin octobre 33.500 milliards de dollars. « Il y a donc, avant un problème de sophistication, un problème de volume », a reconnu Danièle Nouy, secrétaire générale de la Commission bancaire, lors d’une table-ronde organisée par l’Autorité des marchés financiers. Car ces contrats ne s’échangent pas sur des marchés organisés, comme la Bourse de Paris pour les actions ou Eurex pour les dérivés actions, qui sont surveillés par les régulateurs nationaux. Ils se négocient sur un marché « de gré à gré », échappant de fait à tout contrôle. En outre, le marché est très concentré du côté des vendeurs. En cas de défaut de l’un d’eux, les contreparties se retrouvent sans protection face à leur risque de crédit et sont contraints de la remplacer au prix fort. Depuis leur création à la fin des années 1990, les CDS ont fait face à quatre chocs majeurs: les attentats du 11 septembre, la faillite du courtier en énergie Enron, le dépôt de bilan de la banque Lehman Brothers et, surtout, l’effondrement de l’assureur AIG, le plus grand émetteur de CDS au monde. « Le marché global s’est mieux comporté que de nombreux observateurs ne l’anticipaient », a relevé l’agence Moody’s fin octobre. Mais il aurait été « sans doute » incapable de « gérer efficacement un défaut simultané » d’AIG et de Lehman Brothers, a-t-elle ajouté. La position d’AIG sur ce marché est à l’origine de la décision de la Réserve fédérale (Fed) d’organiser son sauvetage, car sa chute aurait eu des répercussions sur l’ensemble de ceux avec lequel il était interconnecté. A l’inverse, on estime aujourd’hui à 6 milliards de dollars les pertes que devraient subir les acteurs qui se sont assurés auprès de Lehman. Un montant important, mais qu’ils ont les moyens d’absorber. La prise de conscience que le système financier a frôlé la catastophe a eu pour effet d’accélérer le projet, initié par la Fed dès 2005, de créer un marché organisé des dérivés de crédit dans lequel les acteurs utiliseraient les services d’une chambre de compensation. Une chambre de compensation joue le rôle d’un fonds de garantie: si un vendeur ne peut plus honorer son engagement, elle se substitue à lui, en mobilisant les appels de marge qu’il lui a versés, et, si cela ne suffit pas, les cotisations que lui versent ses membres tous les mois. Craignant de « perdre la maîtrise du marché et les marges correspondantes », les banques ont longtemps été réticentes, souligne Jérôme Grivet, directeur général délégué de Calyon, avant de se raviser face à l’ampleur de la crise actuelle. Alors que la Commission européenne doit faire des propositions pour créer une chambre de compensation d’ici la fin de l’année, quatre opérateurs des marchés à terme — soit LCH-Clearnet et Eurex en Europe, Chicago Mercantile Exchange et ICE outre-Atlantique — planchent chacun sur une offre. ———————–

CDS : un nouveau standard

25, mars, 2009

Catégorie:

·         Mondialisation

par Chantana Sam, stratégiste d’Axa IM

  

http://www.globalix.fr/?q=node/271

 

 

ET POUR UNE VISION PLUS LARGE L’excellent billet du business economiste JPCHEVALLIER intitulé LIBERALISME et CDS

 

http://www.jpchevallier.com/article-27587403.html

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