Vous reprendrez bien un peu de…. Behaviorisme

De quoi ?? répond l’universitaire courroucé enfermé dans sa tour d’ivoire  se pensant  si carré….Trop tard voilà c’est fait le gros mot est lâché…Le mot qui fâche, fantasme ou réalité , synonyme de manipulation et autre PNL, émanation satanique du big Brother…Amusant de constater qu’au Pays des Terroirs et des AOC  contrôlées si  collectiviste par certains cotés on vous renvoie à l’individu dès que cela touche à quelques avantages prétendument  acquis : touche pas à mon Freudisme chasse gardée…Mais revenons en à nos moutons car bien loin de moi l’idée d’aller faire un cours de psychologie appliquée au bazar de ma pensée, juste l’audace passagère et dominicale d’attirer l’attention sur tout l’intérêt de  la « dite » psychologie comportementaliste appliquée aux marchés financiers…Le seul  a savoir prescrire le remède  en France c’est l’incontournable thérapeute de choc et économiste JP Chevallier dont les métaphores animalières ( éléphants et moutons) valent tous les Bouchitey du monde…. Point d’orgue en forme d’hommage à  Josick d’esprit agricole qui de Pasteur en Laboureur ne manque jamais de pointer du doigt les délires de la foule en colère…Sans faire l’impasse bien sur, a propos des  quelques réminiscences propres à Guy Sorman  qui n’a pas encore oublier totalement en ces temps de grandes turbulences keynésiennes  que Milton(Friedman) sans Gary(Becker) c’est un peu comme Krugman  sans Stiglitz, l’un ne va jamais sans l’autre pour le meilleur dans le 1^er cas et pour le pire dans le second…Asi va la vida….

Quelques compléments indispensables :

EN SUIVANT ET POUR PLUS D’INFOS :

Agefi  26/3/09

Le business economiste JPCHEVALLIER :

http://www.jpchevallier.com/article-28537856.html

L’inclassable  JOSICK D’ESPRIT AGRICOLE :

http://amourpiegale3.blogspot.com/2009/03/la-foule-et-le-tout-premier-agriculteur.html

GUY SORMAN :

http://gsorman.typepad.com/guy_sorman/2008/12/penalty.html

ET TOUJOURS D’ACTUALITE :

http://leblogalupus.com/2009/03/16/de-lart-de-la-propagande/

SANS OUBLIER SUR LA QUESTION  L’INCONTOURNABLE ANDRE GOSSELIN :

Les investisseurs professionnels : moutons ou francs-tireurs ? 

*Étude d’André Gosselin, déja parue dans Finance et Investissement.

On dit souvent que ceux qui font le métier d’investisseur sont des moutons. Est-ce vrai? En d’autres mots, est-ce que les gestionnaires de portefeuilles – qu’il s’agisse de fonds communs, de caisses de retraite, de trusts bancaires ou de compagnies d’assurance – sont conformistes quand ils achètent ou vendent des actions? Peut-on les considérer comme des penseurs libres qui sortent des sentiers battus quand vient le temps d’investir?

Quelques études récentes montrent qu’ils sont effectivement des moutons dans leur façon de travailler et dans certains contextes, mais qu’en revanche une telle attitude leur est plutôt favorable et payante contrairement à ce que l’on peut penser. Si leur comportement grégaire a une influence sur le cours des titres, il semble que celui-ci a pour résultat de créer un effet de momentum et de persistance des gagnants.

Préjugé tenace

Dans son livre One up on Wall Street, Peter Lynch n’est pas très tendre envers ses collègues gestionnaires de fonds qui se comportent comme le reste de la profession, sans esprit d’innovation et d’audace. Une petite minorité seulement va investir selon des principes personnels, en ne suivant que leur raisonnement et leur conviction, sans copier sur le voisin. Il cite John Templeton, l’un des premiers à avoir gagné de l’argent sur tous les continents. Ses clients ont échappé à l’effondrement du marché américain de 1972-1974, parce que Templeton a eu l’idée brillante et peu commune de placer ses actifs au Canada et au Japon avant la débâcle. John Neff, Warren Buffett, George Soros et Jim Rogers sont également de la trempe des investisseurs audacieux, champion pour les valeurs mal aimées, presque ésotériques, qu’ils guettent sans relâche et achètent avant tous les autres.

Le premier investisseur institutionnel à investir dans la chaîne de magasins The Limited fut T. Rowe Price New Horizon Fund, en 1975. Alors que la compagnie possédait déjà une centaine de boutiques à travers les États-Unis, et que le personnel et la direction étaient eux-mêmes des gros actionnaires, seulement deux fonds en 1979 avaient investi dans la compagnie, possédant ainsi moins de 0,6% des actions en circulation. Quatre ans plus tard, le cours de l’action de la société était 18 fois celui de 1979, et pourtant des milliers de consommateurs connaissaient The Limited depuis le début.

Les Buffett, Neff, Templeton et Rowe Price, lance Lynch, « sont des exceptions très rares dans la masse des gérants banals, ternes, comateux, timides, sans fantaisie et copieurs ». Mais comme il le dit si bien, on peut comprendre la mentalité des gens de notre métier : « Nous lisons tous les mêmes journaux et écoutons tous les mêmes économistes. Nous sortons tous du même moule bien homogène. Peu d’entre nous ont quitté les sentiers battus. Je doute fort qu’il y ait des gérants qui ne soient pas bacheliers. Je ne crois pas qu’il y ait parmi nous des anciens surfers ou même d’anciens routiers » (p. 12 dans l’édition française).

Le préjugé à l’effet que les gestionnaires de portefeuilles sont des moutons est bien ancré chez les commentateurs et analystes des grands médias d’information. Russ Wermers, professeur à l’Université du Colorado à Boulder, cite les émissions de télévision ABC Nightline et Louis Rukeyser’s Wall Street, où l’idée circule régulièrement, parmi les invités et chez les animateurs, à l’effet que les investisseurs institutionnels mettent trop l’accent sur les placements à court terme, en achetant et vendant les mêmes titres aux mêmes moments, d’où une très forte volatilité des marchés.

Attitude grégaire

Les premières études sur les attitudes grégaires des investisseurs institutionnels (les zinzins comme disent les Français) remontent au début des années 1970. Une étude classique de Friend et al. (1970) a montré une tendance significative chez les gestionnaires de fonds mutuels à imiter les choix de leurs homologues ayant connu du succès par le passé. Quelques autres études à l’époque (Klemkosky, 1977) ont confirmé ce que j’appellerais une attitude de « suiveux », de type « follow-the-leader » comme disent les chercheurs.

Durant la décennie 1990, une demi douzaine d’études d’envergure ont cherché à en savoir plus long et plus en détail sur le comportement moutonnier de nos gestionnaires de portefeuilles. Russ Wermers par exemple, dans une recherche qui couvre 20 ans d’histoire (1974 à 1994) et près de 2 400 fonds communs de placement, a montré que la tendance à s’imiter les uns les autres n’est pas aussi importante qu’on le dit, à l’exception des gestionnaires de style croissance et lorsqu’il s’agit de titres de petites capitalisations. Lakonishok, Shleifer et Vishny (1992), dans leur enquête sur 341 fonds communs entre 1985 et 1990, allaient déjà dans le même sens, en concluant à un comportement moutonnier des institutionnels essentiellement à l’égard des titres de petites capitalisations. Quant à la tendance, chez les fonds de style croissance, à investir dans les mêmes compagnies au même moment, elle peut se comprendre dans la mesure où les compagnies qui connaissent une forte croissance de leurs revenus et bénéfices sont l’exception plutôt que la règle.

La tendance à l’imitation lors de l’achat d’actions, constate Wermers, est plus importante avec les titres qui ont connu une forte croissance passée qu’avec ceux qui ont subi une forte dépréciation. Lors de la vente d’actions, la tendance grégaire est plus affirmée avec les titres qui ont connu une mauvaise performance passée. Heureusement pour eux, les titres que les gestionnaires achètent dans un geste collectif d’imitation ont tendance à s’apprécier plus considérablement que ceux qu’ils vendent avec un réflexe moutonnier. La difficulté, écrit le professeur Wermers, est de savoir dans quelle proportion l’appréciation des titres est le résultat de la bonne performance économique des entreprises et/ou de la demande provenant des gestionnaires de fonds.

Plusieurs explications ont été avancées afin d’expliquer le comportement grégaire des investisseurs institutionnels, notamment ceux de l’industrie des fonds communs de placement. On a d’abord souligné le fait que les gestionnaires de fonds ont plutôt intérêt à être conformiste que marginaux s’ils veulent conserver leur réputation et leur emploi (Scharfstein et Stein, 1990).

On a aussi soulevé l’idée, comme le fait Peter Lynch dans l’un de ses livres, que les gestionnaires de portefeuilles s’abreuvent aux mêmes sources d’informations, suivent les mêmes indicateurs économiques et les mêmes stratégies de placement, d’où leurs habitudes à agir de la même façon (Froot, Scharfstein et Stein, 1992).

D’autres ont plutôt évoqué l’hypothèse que les gestionnaires agiraient en fonction d’informations privées qu’ils réussissent à obtenir concernant les achats et ventes d’actions réalisées par les meilleurs de la profession, avec pour résultat un effet de diffusion et de contagion pyramidal (Bikhchandani, Hirshleifer et Welch, 1992).

Enfin, il n’est pas exclu que tout cela soit purement l’effet du hasard puisque les gestionnaires, par exemple, ont tendance à éviter les titres qui n’offrent pas assez de liquidité ou de volumes de transaction, ce qui limite leurs choix et nous fait croire qu’ils agissent de concert (Falkenstein, 1996).

L’effet sur les prix

La question que plusieurs se posent quand ils examinent les activités des investisseurs institutionnels sur les marchés financiers consistent à se demander quelle est leur véritable influence sur la fixation et l’évolution du prix des actions. S’ils agissent en moutons comme certains chercheurs l’ont montré, on peut en déduire que l’impact sur les prix peut être substantiel, surtout pour les titres qui ont des volumes de transaction moins élevés.

Selon une étude de la Réserve fédérale américaine, la part des actions du marché américain gérée par les investisseurs institutionnels est passée de 7% dans les années 1950 à plus de 50% en 1999. Plusieurs sources d’informations prétendent qu’ils sont impliqués dans plus de 80% des transactions sur les marchés boursiers nord-américains. Compte tenu de leur rôle majeur sur les marchés financiers, un comportement de type grégaire peut créer des anomalies dans la fixation des prix, si bien que le cours des actions ne reflètera pas fidèlement et uniquement les informations économiques concernant les entreprises.

Or, le principal effet du comportement moutonnier des investisseurs sur le cours des actions est un effet momentum (d’autocorrelation positive en langage statistique). Sous l’influence du mimétisme des investisseurs institutionnels, les titres qui connaissent une croissance supérieure à la moyenne lors des 3 ou 4 derniers trimestres ont tendance à battre le marché lors des 3 à 4 trimestres suivants. Les études séparées des professeurs Grinblatt, Titman et Wermers (1995), Hong et Stein (1999), ainsi que Nofsinger et Sias (1999), confirment ce rapport entre le comportement moutonnier des investisseurs institutionnels et la persistance des titres gagnants sur un horizon d’un à deux ans. Grinblatt et ses collègues, par exemple, ont remarqué que 77% des 274 fonds mutuels qui ont fait l’objet de leur analyse sont engagés dans des transactions de type momentum, en achetant des titres qui ont surpassé la moyenne dans un passé récent.

Badrinath et Wahal, dans un article paru dans le Journal of Finance (décembre 2002), ont décortiqué en détail les décisions d’investissement de 1 200 investisseurs institutionnels (fonds mutuels, caisses de retraite, trusts bancaires, compagnies d’assurance, fondations privées), notamment quand ils prennent une nouvelle position sur un titre, qu’ils font des ajustements sur une position qu’ils ont déjà (pour en acheter davantage ou en vendre une partie), et enfin lorsqu’ils liquident entièrement une position. Or, quand un investisseur décide d’acheter un nouveau titre pour son portefeuille, il a tendance à choisir un titre qui s’est apprécié lors des plus récents trimestres. Lorsqu’il décide de liquider une position ou d’en vendre une partie, il a aussi tendance à le faire lorsque le titre s’est apprécié récemment (au moins sur un an). Les titres qui entrent et sortent de leurs portefeuilles constituent seulement 25% de leurs transactions et impliquent notamment des actions de petites capitalisations, alors que tout le reste concerne des ajustements sur des titres qu’ils possèdent déjà, pour la plupart des actions de grandes capitalisations.

Plus intéressantes encore, du moins pour l’investisseur individuel qui tente de tirer profit des comportements moutonniers des zinzins, sont les observations des professeurs Dennis et Strickland, publiées en octobre 2002 dans le Journal of Finance. Selon eux, les investisseurs institutionnels réagissent plus fortement que les investisseurs individuels quand un titre connaît une forte appréciation ou dépréciation en quelques jours seulement. D’ailleurs, leur comportement moutonnier est beaucoup plus manifeste quand on compare les changements dans leurs portefeuilles à très court terme (sur quelques jours ou quelques semaines), plutôt que sur quelques mois ou quelques trimestres comme l’ont fait la plupart des chercheurs jusqu’à maintenant.

Quand un titre subit une chute importante en une journée, d’au moins 2%, ce sont les institutionnels qui vendent d’abord. Et plus ils détiennent une large portion des actions d’une compagnie, plus les probabilités sont grandes de les voir liquider leurs positions, avec pour résultat une chute encore plus prononcée du titre. À l’opposé, si le titre fait un gain important en une seule journée, ils sont les premiers à acheter. Et plus les actions de la compagnie sont concentrées entre leurs mains, plus le titre risque de poursuivre sur sa lancée par le seul fait de la pression qu’ils exercent sur la demande.

Ces résultats semblent confirmer une sorte de boucle de rétroaction positive où le comportement moutonnier des investisseurs crée un effet de momentum, et qu’à son tour le momentum de certains titres engendrent un comportement de troupeau. Prenant à témoin les titres de la Bourse de New York, Nofsinger et Sias (1999) ont d’ailleurs montré que les titres qui réalisent les gains les plus appréciables dans l’année sont ceux où les investisseurs institutionnels, durant la même année, sont devenus des détenteurs de plus en plus importants par rapport aux investisseurs individuels. Ce phénomène de rétroaction, qui doit bien s’arrêter un jour, semble prendre fin lorsque certains institutionnels, sortant du troupeau, encaissent leurs profits.

Être un mouton, pour un investisseur institutionnel, est sans doute un réflexe beaucoup plus rationnel et efficient que ne le croît Peter Lynch et plusieurs autres. Reste à savoir comment l’investisseur individuel peut exploiter, pour son propre compte, les habitudes de transaction des zinzins.

Références :

Wermers, R., « Mutual fund herding and the impact on stock prices”, Journal of Finance, avril 1999, p. 581-619.

Dennis, P.J. et D. Strickland, « Who blinks in volatile markets, individuals or institutions? », Journal of Finance, octobre 2002, p. 1923-1949.

Badrinath, S.G. et S. Wahal, « Momentum trading by institutions », Journal of Finance, décembre 2002, p. 2449-2478.