Douce France

Charles Gave : Inquiétudes budgétaires

En Europe depuis deux semaines, je viens de faire le tour d’un grand nombre de clients institutionnels. Un certain nombre d’éléments frappants ressortent de ces rencontres.

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :


Beaucoup de ces institutions n’avaient pas une idée très claire de l’étendue des problèmes de financement que certains Etats allaient rencontrer. Quand l’on songe qu’il y a deux ans la Grèce empruntait quasiment aux mêmes taux que l’Allemagne, on se demande où étaient les procédures de contrôle des risques à l’intérieur de ces institutions…

La réponse est simple : le risque dans leur monde n’était plus défini par une solide analyse des fondamentaux, mais par une obéissance aveugle aux règles telles qu’elles sont édictées par leurs autorités de contrôle.

Les réglementations tant pour les compagnies d’assurances que pour les banques ou les caisses de retraite précisent en effet : si une institution française achète une obligation grecque, elle a besoin de mettre zéro de réserve obligatoire (zéro risque d’après les autorités de contrôle), alors que si elle achète une action Air Liquide ou Essilor elle a besoin de mettre 50 % de fonds propres en réserve, ce qui force ladite institution à n’acheter que des obligations d’Etat. Or le risque est beaucoup plus important dans la réalité pour une obligation grecque que pour une action Air Liquide…

En fait, ce sont les institutions de contrôle qui, pour des raisons politiques, ont inscrit dans les textes que le risque allemand et le risque grec étaient les mêmes, alors que tout le monde savait que ce n’était pas vrai. Elles en paient le prix en ce moment, et tous les investisseurs avec eux, et cela n’a rien à voir avec des manipulations de vilains fonds spéculatifs à Londres.
Cette erreur de réglementation a amené fort logiquement les gérants obligataires à bourrer les portefeuilles dont ils assuraient la gestion de titres émis par ces Etats à la solvabilité douteuse. Après tout, si le risque sur l’Allemagne et la Grèce est le même (c’est ce que disent les règles étatiques), autant acheter des obligations grecques, qui rapportaient 30 points de base de plus il y a deux ans que les obligations allemandes.

Cette « fiction » réglementaire est en train de nous péter à la figure, et c’est l’autre grande nouvelle. Les marchés obligataires rétablissent une hiérarchie des risques entre pays européens conforme à la réalité, et, bien entendu, cela se fait dans la douleur.

La réapparition de cette hiérarchie des risques va amener les investisseurs institutionnels à étudier à nouveau les fondamentaux budgétaires de chaque pays, et, là, une mauvaise surprise les attend. La France, qui bénéficie d’une cote d’amour auprès d’eux, est aujourd’hui dans une situation tout à fait similaire à celle du… Portugal, que les marchés attaquent tous les jours. En fait, si on regarde les chiffres, notre cher et vieux beau pays, comme l’aurait dit de Gaulle, a un déficit structurel de son budget supérieur (c’est-à-dire ajusté pour les variations cycliques de l’économie) à 6 % du PNB, ce qui est proprement monstrueux. Quant à la dette, elle monte comme une fusée ! L’Etat français commençant à emprunter pour régler ses dépenses courantes à partir de fin juillet, toutes les recettes étant dépensées dans les sept premiers mois ne laissant comme ressource que l’emprunt, toujours, l’emprunt encore, jusqu’à ce que les marchés refusent de nous prêter.
Toutes ces constatations m’amènent donc à deux conclusions :

 – une crise budgétaire gigantesque va submerger une grande partie de l’Europe, à l’exception des pays d’Europe du Nord, de l’Allemagne et des Pays-Bas, tant elle s’est laissée aller à la facilité de la fuite dans la dette. Cette reprise en main par les marchés de la dépense budgétaire signifie qu’à partir de maintenant le rôle de l’Etat dans l’économie ne peut que baisser, contraint et forcé, puisqu’il ne trouvera plus ses financements ; – ce recul historique de l’Etat va s’accompagner d’une crise politique et sociale également sans précédent, tant ceux qui ont bénéficié et continuent de bénéficier des rentes étatiques vont se rebeller, comme cela a commencé à être le cas en Grèce ou en Espagne.

Tout cela pour continuer à dire aux lecteurs du JDF : regardez ce qu’il y a dans vos comptes d’assurance-vie. S’il y a des obligations étatiques européennes autres que celles des pays mentionnés plus haut, exigez de changer cela en actions de grandes sociétés industrielles, ce que je dis depuis des mois.

 

PAR CHARLES GAVE* | JDF HEBDO | 27.02.2010

*charlesgave@gmail.com

BILLET PRECEDENT : Charles Gave : Quand les marchés obligataires reprennent le pouvoir (cliquez sur le lien)

EN COMPLEMENT : 

Les tensions apparues au niveau de l'endettement des différents Etats de la zone euro conduisent à des écarts de rémunération qui vont du simple au double.

Les tensions apparues au niveau de l’endettement des différents Etats de la zone euro conduisent à des écarts de rémunération qui vont du simple au double.

EN COMPLEMENT INDISPENSABLE :

Roland Laskine | JDF HEBDO | 27.02.2010

Les émeutes en Grèce contre la mise en place des plans d’austérité proposés par les autorités monétaires des pays membres de l’euro montrent qu’il sera très difficile d’obliger ce pays à contenir ses déficits. La limite de 8,7 % du PIB que propose le gouvernement grec d’ici à la fin de 2010 paraît intenable. Même chose pour son objectif de réduction du déficit à 3 % d’ici à 2013. Des manifestations de même ampleur pourraient également éclater en Espagne, au-delà de la question des retraites, mais aussi en Italie ou au Portugal. Et, pourquoi pas, en France ?
Face à ces difficultés, il faut s’attendre à de très fortes tensions sur le marché obligataire. Les écarts de rémunération sont déjà énormes à l’intérieur de la zone euro, puisque les rendements des emprunts d’Etat à dix ans s’étalent de 3,13 % en Allemagne à 6,63 % en Grèce. La France est plutôt épargnée par les foudres du marché, avec un taux de 3,42 %, mais les taux italiens ont franchi la barre de 4 % et l’Espagne est à 4,55 %.
 

La France est épargnée

Les tensions au sein de la zone se sont renforcées ces derniers jours parce que les grandes agences de notation mondiales ont annoncé qu’elles n’excluaient pas de procéder à de nouvelles réductions de la note financière des pays les plus endettés. La Banque centrale européenne, qui accepte depuis un an de prendre en pension des emprunts notés « triple B – » au lieu des traditionnels emprunts de la catégorie « A », pourrait également décider de durcir ses critères d’acceptation.
Si tel était le cas, il faudrait s’attendre à de nouvelles tensions sur les taux des emprunts dont les notes auront été revues à la baisse. Or, sur le marché obligataire, toute hausse des taux conduit mécaniquement à une dévalorisation des obligations concernées. Cela pour la simple raison que les nouveaux emprunts rapportent plus que les anciens, qui voient, de ce fait, leurs cours baisser.

Privilégiez les emprunts des sociétés privées

Ces préoccupations apparemment lointaines risquent en réalité de rattraper assez rapidement les épargnants français qui détiennent des parts de fonds obligataires, soit en direct, soit via leurs contrats d’assurance-vie en unités de comptes. De même, certains porteurs de parts de Sicav monétaires dynamiques pourraient être concernés par une éventuelle crise obligataire. Car, pour doper leurs performances, certains gestionnaires de fonds n’ont pas hésité à mettre en portefeuille des emprunts d’Etat grecs ou d’autres pays d’Europe du Sud qui rapportent beaucoup plus que la moyenne des autres emprunts.

D’ailleurs, en qualité d’emprunts d’Etat de la zone euro, ils disposaient, jusqu’à une date récente, des meilleures notations. Mais la donne a changé et de nouvelles tensions obligataires ne sont pas exclues.
Qui sait si, confrontée à de nouvelles difficultés, la Grèce ne sera pas contrainte demain d’émettre du papier à 7 %, voire 8 % ? Une évolution susceptible de contaminer d’autres pays européens et de pousser à la hausse les taux des emprunts d’Etat espagnols et italiens. Les valeurs des fonds obligataires en seraient bien sûr affectés.

Pour rester présent sur des obligations sans porter les risques liés à la signature de certains Etats en difficulté, il paraît plus prudent de se rabattre sur les emprunts émis par les sociétés privées (corporate). Compte tenu des importants efforts consentis par les plus grandes sociétés pour assainir leur situation financière, ils présentent moins de risques que ceux des Etats les plus endettés. En contrepartie, les taux proposés sont moins alléchants, mais ces titres reposent sur des signatures des qualité

 

13 réponses »

  1. Bonjour Monsieur,

    Bravo pour vos articles, qui me permettent de décoder certaines informations financières.
    Compte tenu des désordres monétaires européens et du risque de l’éclatement de la zone euro, serait il judicieux d’investir dans l’immobilier? Si oui, avec un prêt en euro ou en payant comptant.
    Cordialement.

    • Bonjour Alain, pour répondre à votre question il s’agit de savoir si l’on se trouve concernant l’europe dans le camp des inflationistes ou plutot dans celui des déflationistes…Pour ma part je me situe plutot dans celui des inflationistes concernant les pays européens lourdement endettés qui n’auront d’autre choix pour remplir leurs obligations que de monétiser leur dette ce qui revient pour faire court à diminuer le poids de celle ci par le biais de l’inflation créé pour le coup par la planche à billet : insufler de grosses quantité de liquidités sans contrepartie dans l’économie…Dans ce cadre là la bonne solution si l’on dispose de quelques liquidités consiste à s’endetter à taux fixe avec un bien immobilier au sein du pays européen fortement endetté et d’investir les liquidités dans des actions libellés en dollars de sociétés américaines ouvertes sur les pays émergents et capables par leurs position de leader d’imposer un pricing power sur leur segment de marché concerné… Et quand beaucoup plus tard les créanciers et rentiers européens ont finis de se faire plumer par leurs gouvernements respectifs, vous réinvestissez dans de l’obligataire européen à des tarifs inégalés…
      cordialement

      • Bonjour Lupus,

        Tout d’abord merci pour ces articles très intéressants!
        En ce qui concerne l’inflation, pour que les pays fortement endettés puissent faire tourner la planche à billet ne faut-il pas tout d’abord qu’ils quittent l’euro pour revenir à leur ancienne monnaie? Ou la BCE pourra faire ce choix même si d’autres pays bcp moins endettés (Allemagne)ne sont pas d’accord?
        Salutations

        • Bonjour Steve , coté étude grandeur nature et pression inflationiste on a le cas très interessant du Royaume Uni : absence d’euro, dévaluation compétitive, monètisation totale de la dette, endettement record secteur public/privé… cela se traduit en termes de pressions inflationistes !!!
          L’euro c’est juste la ligne maginot qui permet de reculer l’échéance de la remise à zéro des compteurs et de la juste hiérarchisation des pays en matière de rigueur budgetaire : on ne peut indéfinement faire payer aux allemands le cout de la seconde guerre mondiale…
          Le vrai danger c’est la monètisation de la dette : les trésors des pays endettés émettent des obligations que les banques centrales rachètent , et insufle toute cette liquidité dans le circuit bancaire traditionnel…Pendant ce temps là grace à cette manne obligataire l’état finance la « paix sociale » à coup d’argent distribué mais non gagné et sans contrepartie économique…Moralité : les états apres avoir pilonné les actionnaire au nom du sacro saint dogme immobilier vont s’atteler à ruiner créanciers et rentiers et l’ensemble des épargnants et « petites gens » par de l’inflation finement dissimulée…

          • Salut Lupus,

            A propos de ta phrase  » On ne peut indéfiniment faire payer aux allemands le cout de la seconde guerre mondiale », lis ça c’est bien marrant! (photos du magazine allemand et la réponse grec!)
            http://www.dailymail.co.uk/news/worldnews/article-1253791/Is-man-broke-Bank-England-George-Soros-centre-hedge-funds-betting-crisis-hit-euro.html

            C’est pas comme ça qu’ils vont convaincre les allemands de les aider!

            Sinon je ne comprends pas bien les mécanismes de l’inflation en Europe. Pourquoi n’y en a t’il pas plus actuellement et si le Grèce venait vraiment à faire faillite (en admettant qu’ils ne sortent pas de l’euro et donc est aidée par les autres) quelle serait l’inflation dans ce cas?
            J’ai l’impression que c’est un truc inédit qui se passe en ce moment en Europe et que Charles Gave avait raison sur toute la ligne depuis des années…

            Salutations
            Steve

            • bonjour Steve, clairement sont à l’oeuvre en Europe du moins en zone euro une mécanique déflationiste : système bancaire gorgé de créances pourries, désendettement du secteur privé, interventionisme public tout azimut le tout avec une monnaie trop forte qui tend à amoindrir l’inflation importée….L’Allemagne va s’en sortir grace à sa politique de guerre mercantiliste quant au Royaume Uni : monètisation de la dette plus dévaluation de la monnaie c’est au mieux de la stagflation qui les attend…

              cordialement

  2. Bonjour Monsieur,
    Vous conseillez d’acheter de belles valeurs industrielles, que pensez vous du secteur des équipementiers automobiles du style: Faurecia et Valéo?
    Cordialement.

  3. Bonjour Lupus,
    Ok je crois comprendre ce que tu veux dire. Mais s’il y a effectivement effondrement de l’euro (à cause de la Grèce, puis Espagne, Portugal…) le prix des importations (Amérique, chine,…) vont flamber non?
    Quels sont les mécanismes les plus contributifs?
    Pour l’interventionisme public je ne vois pas bien comment ça joue un rôle déflationiste (désolé je suis ingénieur, pas économiste! 🙂 ) ?
    Juste en empéchant le privé d’investir par la menace de nouvelles taxes?

    Merci pour tes éclaircissements…
    Steve

    • Bonjour Steve, oui ok à moyen terme on va passer d’une désinflation à une inflation importée qui se retrouvera dans les prix à la production et finira par se traduire par une augmentation des prix à la consommation , ceci étant cela ne concernera que les entreprises leader sur leur segment et capables d’imposer un pricing power, pour les autres en face d’une demande flasque et d’une croissance vive les marges seront à chercher ailleurs…
      Concernant la substitution du privé par le public cela crée un véritable choc déflationniste en Europe par la mauvaise allocation de ressources en matière d’investissement que cela induit, en absence de marché le clientélisme est roi, l’endettement public couplé à une banque centrale incapable au final d’assainir le système bancaire conduit à une concurrence acharnée sur les marchés de capitaux entre sphère public et privée ce qui induit des phénomènes de crédit crunch au niveau des petites et moyennes entreprises…Ceci conduit à une faible croissance économique , une faiblesse persistante des gains de productivité dans un environnement démographique défavorable…
      Pour moi le choc inflationniste en Europe proviendra de la quasi obligation qu’auront les gouvernement s européens de monétiser leurs dettes pour faire face et au poids et à la charge grandissant de celle-ci, et aux engagements de retraites et autres promesses auxquelles ils vont devoir faire face avec la génération des baby boomers

      salutations

  4. intéressant le message qui s’affiche quand je veux reposter cette note sur Facebook:
    « Certains contenus de ce message ont été signalés comme abusifs par des utilisateurs de Facebook. »

    • Comme quoi Il est en effet beaucoup plus simple de tirer sur le messager et sur l’ambulance plutot que de chercher à résoudre les problèmes…Sur un autre plan mais toujours en rapport quand on nous dit il faut aider la Grèce il faut comprendre il faut aider les banques françaises qui ont prété une nouvelle fois à nimporte qui nimporte comment…bon là je crois que j’abuse 🙂

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