Alors que l’économie américaine sort de récession, dopée par une stimulation budgétaire et monétaire sans précédent, l’inflation reste en territoire négatif. Pourtant, le retour de l’inflation constitue un thème majeur sur les marchés, comme en témoigne notamment la hausse significative des points-mort (break-even) d’inflation au cours des dernières semaines. 

Il est vrai que la combinaison de politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, la baisse du dollar et la hausse des prix des matières premières constituent un cocktail potentiellement explosif en matière d’inflation. Pourtant, la crise que nous venons de traverser a infligé à l’économie des dommages importants, constituant aujourd’hui un frein majeur à un dérapage inflationniste.

Une baisse tendancielle de l’inflation

Les deux dernières décennies ont été marquées par une baisse tendancielle de l’inflation, fruit, entre autres, d’une politique monétaire efficiente/crédible, d’une accélération des gains de productivité, ou encore de la globalisation. Ainsi, les anticipations d’inflation se sont également détendues, devenant à leur tour un ingrédient important de l’efficacité de la politique monétaire.

Plus récemment, les fortes variations des prix des matières premières, du pétrole en particulier, ont créé de la volatilité sur l’inflation totale, sans pour autant remettre en cause la baisse structurelle de l’inflation sous-jacente. Ceci souligne d’une part le succès de la politique monétaire en matière d’ancrage des anticipations d’inflation, et l’aplatissement de la courbe de Phillips d’autre part, c’est-à-dire la non-apparition d’une boucle prix-salaires.

Une politique économique à haut risque

Bien entendu, la politique menée conjointement par la Fed et le Trésor revêt un caractère hautement inflationniste. En matière de politique monétaire tout d’abord, le risque le plus important vient sans aucun doute de la politique non-conventionnelle mise en place par la Fed à partir de 2008. L’illustration la plus parlante est l’explosion de la taille du bilan de la Fed, passé de 900 à 2. 200 milliards de dollars, témoin du volume sans précédent des liquidités injectées dans l’économie par la banque centrale. La contrepartie des prêts de la Fed aux banques commerciales (à l’actif de la Fed) a été l’explosion des réserves de ces banques auprès de la banque centrale (à son passif). Ainsi, le risque majeur de cette politique est que l’explosion des réserves des banques se traduise par celle du crédit, de la masse monétaire au sens large (M2 et M3) et finalement de l’inflation. De fait, c’est plutôt le phénomène inverse que l’on observe jusqu’à présent. En effet, l’encours de crédit a fortement décéléré, et est même en territoire négatif aujourd’hui.

Si le Quant Easing a produit les effets escomptés sur la liquidité interbancaire et les prix des actifs, ses effets sur le crédit sont moins évidents. Mais ceci n’est finalement pas étonnant. Rappelons en effet que la crise que nous avons traversée était largement le résultat d’un excès d’endettement du secteur privé (consommation, crédit hypothécaire). Ainsi, le retournement du marché immobilier et les pertes sur les actifs titrisés adossés à des créances immobilières ont forcé les banques à réduire leur distribution de crédit. De plus, la volonté de désendettement du secteur privé (des ménages en particulier) qui en a résulté a aussi conduit à une baisse significative de la demande de crédit, comme le montre l’enquête de la Fed auprès des banques (Senior Loan Officer Survey), sans oublier le gel du marché interbancaire qui a prévalu au cours des derniers mois de 2008. Au total, la nette décélération du crédit observée depuis la fin 2008, en contraignant la croissance de la consommation, constitue un frein, et non un support, à une accélération de l’inflation.

Alors que l’économie américaine sort maintenant de récession (croissance du PIB de 2,8% au 3T09, après quatre trimestres consécutifs de contraction de l’activité), la question des stratégies de sortie de ces politiques monétaires non-conventionnelles se fait plus pressante. En effet, une sur-stimulation de l’économie en phase de reprise pourrait entraîner une sur-réaction de l’inflation. Sur ce point, la Fed a exposé à plusieurs reprises les outils à sa disposition (reverse repo, ventes d’actifs) pour retirer progressivement la liquidité.

En matière de politique budgétaire, les périodes d’expansionnisme fiscal ont souvent coïncidé avec des épisodes de forte inflation. Et la période récente a vu une explosion du déficit budgétaire américain, au-delà de 10% du PIB, portant la dette fédérale à près de 50% du PIB en 2010. La crainte d’une dérive inflationniste parait donc légitime de ce point de vue. Pourtant, par le passé, les périodes de forte inflation sur fonds de détérioration des finances publiques étaient doublées d’une monétisation de la dette par la banque centrale (financement du déficit budgétaire par création monétaire). Aujourd’hui, si le risque demeure, la monétisation de la dette est finalement restée limitée. Le programme d’achats d’obligations du Trésor de la Fed est modeste au regard des émissions : la Fed a acheté un total de 300 milliards de dollars de Treasuries, ce qui reste petit au regard des 1.200 milliards de dollars émis par le Trésor en 2009 (la Banque d’Angleterre a, à elle seule, absorbé la totalité des émissions du Trésor britannique).

L’économie mondiale a-t-elle besoin de plus d’inflation ?

lle est la bête noire des banquiers centraux depuis plus d’un quart de siècle : l’inflation, source d’instabilité et frein à la croissance, dont les effets néfastes doivent être combattus en contenant la hausse des prix en deçà de 2 %. Mais ce dogme des autorités monétaires, “vache sacrée” de la macroéconomie mondiale, pourrait être remis en question à la faveur de la crise.

Le Fonds monétaire international (FMI) vient de rouvrir le débat. Son chef économiste, Olivier Blanchard, s’est interrogé sur l’opportunité de faire passer de 2 % à 4 % l’objectif d’inflation des banques centrales pour pouvoir mieux contrer, à l’avenir, une chute brutale de l’activité.

“Les décideurs devraient-ils viser un taux d’inflation plus élevé en temps normal, afin d’accroître la marge de manoeuvre de la politique monétaire ?”, avance M. Blanchard dans une note de recherche publiée mi-février. L’idée ? Donner plus de “mou” aux autorités monétaires pour soutenir la croissance en cas de futur choc.

Après avoir abaissé leurs taux à un niveau plancher en réaction à la crise, les banques centrales sont aujourd’hui dans l’incapacité d’utiliser cette arme. Elles se retrouvent obligées de lutter contre une spirale déflationniste, où la baisse des prix décourage l’investissement et la consommation.

Cette réflexion se heurte pourtant à un consensus qui rassemble toujours bon nombre d’économistes en zone euro mais aussi aux Etats-Unis.

Les plus orthodoxes mettent en garde contre le risque de “brouiller” le message des banques centrales. “Si vous dites 4 %, pourquoi pas 5 % ou 6 %”, s’agaçait dans le Wall Street Journal l’économiste monétariste américain John Taylor, après la publication du document du FMI.

“Idée loufoque”

“Si elles révisent leurs objectifs à la hausse, développe Anton Brender, économiste chez Dexia Asset Management, les banques centrales risquent d’être confrontées à une remontée brutale et incontrôlée des taux d’intérêt.” Certes, l’inflation ne se décrète pas. Mais en jouant sur les anticipations des investisseurs et des ménages, le danger est grand de voir déraper la hausse des prix. Otmar Emminger, ancien président de la Bundesbank, la banque centrale allemande, l’avait résumé à sa façon : “Qui veut flirter avec l’inflation se retrouve vite marié avec elle.”

Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) s’est vue assigner comme mission de veiller à la stabilité des prix. La cible d’une hausse des prix de “moins de 2 %, proche de 2 %” n’est pas inscrite dans le traité de Maastricht, mais elle l’applique scrupuleusement. Les économistes doutent qu’elle puisse un jour assouplir cet objectif, condition posée par les Allemands au moment de la création de l’Union monétaire.

C’est d’ailleurs en Allemagne, où le souvenir de l’hyperinflation des années 1920 reste ancré dans la mémoire collective, que les observations du FMI ont entraîné les réactions les plus fortes. Pour Peter Bofinger, l’un des “sages” qui conseillent le gouvernement allemand sur la politique économique, relever la cible de hausse des prix est “une idée loufoque et dangereuse”.

Puisqu’elle pénalise le pouvoir d’achat et fait fondre les revenus de l’épargne, “l’inflation reste le vol des petites gens”, a renchéri le secrétaire d’Etat aux finances, Steffen Kampeter. “C’est une nuisance, partout et toujours, conclut Thorsten Polleit, chef économiste de Barclays en Allemagne. En multipliant l’argent, on n’enrichit pas une économie, on l’appauvrit.”

Mais l’endettement démesuré de certains Etats pourrait vite livrer des arguments à ceux qui plaident pour un peu plus d’inflation. Avec la crise, des centaines de milliards de dollars d’argent public ont été dépensés dans le monde pour relancer les économies.

Aujourd’hui, “on ne pourra pas s’en sortir sans inflation, affirme Véronique Riches-Flores, chef économiste Europe à la Société générale. C’est un moindre mal si l’on veut réduire le fardeau de la dette sans tomber dans un scénario à la japonaise de lutte chronique contre la déflation.”

Mais qu’on la redoute ou qu’on la souhaite, cette hausse des prix va-t-elle se concrétiser ? Aux Etats-Unis, les prix à la consommation hors alimentation et énergie ont baissé en janvier pour la première fois depuis 1982. Pour certains experts, les réponses exceptionnelles apportées à la crise – telle la création monétaire par les banques centrales – pourraient quand même contribuer au retour de l’inflation d’ici à 2011 dans les pays industrialisés. Or, pour Pierre Bezbakh, maître de conférence à l’université Paris-Dauphine, “mieux vaut 3 %-4 % d’inflation qu’une croissance faible et du chômage”.

Marie de Vergès LE MONDE | 23.02.10 |

Les masses monétaires injectées dans l’économie pour lutter contre la crise font craindre à terme un retour de l’inflation, ennemie des banques centrales.

 Les agents économiques endettés à taux fixe sont les grands gagnants d’une hausse de l’inflation. Une dette de 100.000 euros dans un contexte non inflationniste pèse plus lourd qu’une dette de 100.000 euros avec un taux d’inflation de 10 %. Car, si tous les prix et revenus augmentent, le montant des remboursements devient proportionnellement plus faible. Les entreprises et les Etats surendettés peuvent également se réjouir temporairement d’une inflation maîtrisée. Elle leur permet d’alléger le poids des intérêts

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Bruno Bertez :Haussier sur tout. Mais en nominal/Pourquoi la croissance sera forte et inflationniste !!!! (cliquez sur le lien)Les inflationnistes keynésiens montent en puissance et donnent de la voix… (cliquez sur le lien)

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Commentaire : La politique des Banques Centrales et la Fed en particulier oscillent entre croissance et risque inflationniste (cliquez sur le lien)

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