Art de la guerre monétaire et économique

Commentaire du Wolf : Des apparences trompeuses

Commentaire du Wolf : Des apparences trompeuses.

Plusieurs facteurs ne sont pas aussi favorables que l’on pourrait le croire….

PLUS DE WOLF EN SUIVANT :

1 Le fait que les banques centrales soient disposées à assouplir leur politique monétaire montre que l’économie mondiale est loin de se porter si bien.

2 La hausse record des marchés en septembre s’est produite en dépit d’une aversion au risque persistante, si l’on en croit la mesure du Credit Suisse. De plus, cette hausse a eu lieu dans un contexte de ventes nettes d’actions physiques par les investisseurs. Cela suggère que les acheteurs de septembre ont accru leur exposition en actions via des futures, ce qui pourrait signifier qu’il s’agit davantage de mouvements tactiques que d’investissements à long terme.

3 Enfin, les marchés ayant déjà intégré la perspective d’un nouvel assouplissement monétaire, ils pourraient être déçus par la prochaine réunion de la Fed en novembre, qui ne pourra guère les surprendre positivement compte tenu de leurs attentes.

4 Deux thèmes d’investissement sont manifestement surjoués actuellement – les marchés émergents et le crédit. Cela n’en fait pas de mauvais investissements.Cependant, l’on peut s’inquiéter lorsque l’on se voit proposer un « thème gagnant quelque soit la saison », c’est-à-dire indépendamment de la configuration de marché. Ainsi, apparemment, le crédit et les marchés émergents surperformeraient avec ou sans l’annonce d’un assouplissement monétaire quantitatif significatif.

Identifier les points de tension.

 Des tensions apparaissent dans l’économie américaine et dans le reste du monde. Les statistiques moroses et le chômage élevé aux Etats-Unis détonnent avec les excédents commerciaux chinois et l’élargissement des spreads obligataires de la zone euro, qui reflètent la montée des pressions budgétaires.

Quatre indicateurs illustrent la situation actuelle.

 1 : Malgré un resserrement, les spreads des obligations de la zone euro sont proches de leurs plus hauts niveaux par rapport aux emprunts d’Etat allemands à 10 ans, ce qui souligne l’intensité des pressions budgétaires.

2 : Les rendements des bons du Trésor américain à deux ans ont établi un nouveau record à la baisse à 0,34, les rendements des TIPs (bons du trésor indexés sur l’inflation)à cinq ans étant désormais négatifs. L’option déflationniste est intégrée par les marchés.

 3 : Le yen est reparti à la hausse à 81,45 contre le dollar, annulant les effets de la dernière intervention des autorités japonaises, ce qui risque de précipiter un nouveau ralentissement de l’économie nippone. De plus, l’euro s’est apprécié de 17 % vis-à-vis du dollar depuis juin pour s’établir à 1,39..

. 4 : Les actions sont bien orientées, compte tenu de flux de capitaux record dans les marchés émergents. Si la prime de risque actions semble attrayante, cela tient peut-être au fait que les marchés obligataires sont à leur prix, auquel cas les investisseurs actions devraient prêter davantage attention à leur message, à savoir que les perspectives de croissance à moyen terme ne sont sans doute pas si favorables que cela….

Inquiétudes sur le rééquilibrage de l’économie mondiale.

Les marchés expriment leurs doutes quant à un rééquilibrage réussi de l’économie mondiale et une croissance proche de son potentiel à moyen terme. Les marchés des changes testent la patience des pays excédentaires tels que l’Allemagne ou le Japon en laissant leur devise respective s’apprécier, et les marchés de taux considèrent que, dans l’environnement actuel, les équilibres de change de l’Allemagne et des pays d’Europe périphériques accentuent la pression budgétaire sur ces derniers.

Parallèlement, les pays émergents bénéficient de la sous-évaluation pour le moins confortable de leur devise et présentent ainsi de meilleures perspectives de croissance. Cependant, une croissance élevé dans la moitié des pays du monde détonne avec les taux de chômage élevés de l’autre moitié et ne saurait se poursuivre indéfiniment .

 Or, plusieurs pays émergents étant ouvertement réticents à réévaluer leur devise, que ce soit explicitement (comme la Chine) ou implicitement (comme le Brésil, qui accroît les contrôles de capitaux), il est difficile d’y voir une issue favorable. En fait, la poursuite d’une telle dynamique pourrait s’avérer explosive. Tout le monde voulant  prendre une part du gâteau  on assiste donc depuis quelques mois à une bataille rangée de dévaluations compétitives. Et a ce jeu là les Etats-Unis  restent ne l’oublions pas les meilleurs….

C’est ainsi que le $ américain a dévalué sur le dernier mois par rapport à 32 devises sur les 35 principales 7.2% par rapport à l’Euro, 1.5% par rapport au yen (mais 11% depuis le début de l’année), 5%par rapport à la roupie indienne, 3% par rapport au Real brésilien… Le Brésil a ainsi  vu sa devise s’apprécier de 27% en 4 ans par rapport au $ malgré une inflation supérieure de 10% sur la période. Pour l’Inde, la devise est restée stable malgré une inflation 30% supérieure à celle des Etats-Unis.

 Mais là où les américains voudraient voir leur devise s’ajuster le plus, c’est face au Yuan chinois où ils affichent le plus gros déficit commercial. L’appréciation du Yuan a été un anémique 2% depuis que la devise « flotte » au sens chinois. Ce qui signifie que la Chine est devenue aussi plus compétitive face à pratiquement toutes les devises de la planète à la petite exception près du $.

C’est que les Chinois ont sans doute bonne mémoire et en bon observateur des années 50 et 60 se rappellent de l’image de l’économie japonaise exportatrice de « bimbeloteries» bon marché avec une parité fixe du Yen à 360 pour 1$. L’entrée graduelle du Japon dans le monde développé s’est accompagnée à partir de 1971(fin de parité du dollar avec l’or) et relayé par les accords du Plaza  de 1985, d’une appréciation rapide de la devise japonaise jusqu’au cours de 83 Yen d’aujourd’hui. Corrigé du différentiel d’inflation, le yen Japonais a été multiplié par 2.3x par rapport au $ et par 4.3x en nominal avec 20 ans  de crise déflationniste a la clef…Les Japonais peuvent remercier l’Oncle Sam !!!! On comprend alors mieux pourquoi  les Chinois se battent pour une réévaluation graduelle de leur monnaie…. 

Éviter les marchés en cas de double dip

Le scénario d’un double dip est toujours difficile à chiffrer, car dans un premier temps les marchés voient toujours la fin du monde, comme on l’a vu durant la crise de 2008 où le S&P 500 a chuté jusqu’à 677 points ( !) avant de rebondir…

Un double dip ne se produira pas sans être déclenché par une crise grave dont les causes ne manquent pas aujourd’hui : faillite des Etats, troubles sociaux graves suite aux plans d’austérité, protectionnisme des Etats, désordres monétaires, faillite des banques, conflit iranien…

Un tel scénario peut se traduire aisément par une chute des profits des entreprises de 25% en 2011, avec une chute proportionnelle des cours, ce qui ramènerait le S&P500 à 860 points. A supposer que l’horizon s’éclaircisse en 2012, le marché devrait rebondir et atteindre 1250 points. Il est clair que si l’on fait ce scénario, il est préférable de rester à l’écart des actions et acheter entre autres un matelas d’or.

La prise de décision n’est donc pas blanc ou noir, mais une appréciation des probabilités de réalisation de scénario

Parmi les facteurs qui militent pour un retour vers les actions figurent les montants faramineux en cash détenus par les investisseurs et les entreprises. On observe que  ces dernières décident d’utiliser leur cash pour racheter d’autres entreprises ou leurs propres actions. On observe également beaucoup de recommandations d’achat de valeurs qui paient des dividendes très au-delà de ce que peuvent rapporter les emprunts d’Etat. Et enfin les ratios de valorisation restent toujours à des niveaux historiquement très bas, soit 12.1x de P/E 2011 pour le S&P500 et 10.3x pour le Stoxx 600.

Par conséquent et en conclusion provisoire on peut conserver dans les portefeuilles d’investissement  une  légère surpondération en actions, concentrée avant tout sur les marchés à forte croissance, mais il  semble que compte tenu d’une montée significative des  risques globaux une couverture sous forme par exemple d’une stratégie long/short s’impose…

A bon entendeur salut, portez vous bien et à la semaine prochaine pour de nouvelles aventures….

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