Carmignac Gestion

Responsable Actions émergentes chez Carmignac Gestion , Simon Pickard détaille les enjeux de la diversification

Carmignac: Responsable Actions émergentes chez Carmignac Gestion à Paris, Simon Pickard détaille les enjeux de la diversification à l’occasion du lancement de Carmignac Emerging Patrimoine.

INTERVIEW: PIOTR KACZOR/agefi nov11

Comment jugez-vous les corrélations au sein même des marchés émergents. Entre l’Asie et l’Amérique latine par exemple?

Je pense qu’en période de crise, comme en 2008-2009, les corrélations peuvent être très élevées. En général, les corrélations entre les secteurs domestiques des marchés émergents sont gérables. C’est là un aspect clé de la diversification. Mais au vu de l’évolution de ces dernières années, j’ai observé qu’une diversification sectorielle entre les marchés émergents se justifie davantage que par pays. D’où notre approche coeur/satellite en la matière. C’est que la diversification entre une compagnie pétrolière russe et une autre au Brésil, voire avec une compagnie de cuivre africaine, est très faible. Alors que l’effet de diversification entre une chaîne de supermarchés au Brésil et une autre en Chine demeure substantielle. Y compris entre une banque au Brésil et une autre en Indonésie. Ou encore entre plusieurs secteurs bien plus orientés vers leurs marchés domestiques respectifs.

source Bespoke

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J’imagine que la gestion des changes est déterminante dans ce contexte. Procédez-vous à la couverture des positions sur une base monétaire et indicielle?

En effet. Nous combinons les deux. Car par ce nouveau fonds, nous voulons montrer que nous procédons à une gestion dynamique et disciplinée du risque de change (currency overlay). Au sein de mon portefeuille d’actions – d’entente avec le gérant obligataire – je suis responsable de l’allocation ascendante (bottom-up); j’évalue la part de couverture dont j’ai besoin sur ma part actions. Par exemple: 30% des actifs du fonds sont investis dans les actions mais la moitié de cette part environ fait l’objet d’une couverture. C’est une décision fondée sur notre perception des marchés. Cette part de 30% est probablement minimale: nous n’entendons certainement pas la réduire. Mais notre  risque n’est pas de 30% puisque la moitié est couverte. L’exposition est donc de 15% seulement (15% short avec des instruments de couverture, il y en assez de suffisamment liquides). C’est là la part de couverture sur la partie actions. La couverture des changes est quant à elle gérée pour l’ensemble du portefeuille. J’évalue donc le risque d’exposition au real brésilien en considérant les deux parts actions et obligations ensemble (overlay).

On vous a quelquefois reproché d’utiliser une profusion de produits dérivés. Ne faites-vous vraiment appel qu’à des futures pour la couverture?

En effet. Nous voulons que les choses restent simples. Nous n’utilisons pas de panier ni d’instruments de gré (OTC), mais des futures cotés sur indices. A mon sens, les marchés émergents sont déjà assez complexes pour ne pas ajouter de la complexité.

Quelle est votre vue sur l’or? Malgré le prix, sa valeur refuge peut-elle encore s’accroître?

Il y a de moins en moins de places refuges dans le monde. Après que la BNS a réduit l’attrait du franc. Or nous n’affectionnons pas l’euro ni le dollar. Cyniquement nous aimons bien le yen japonais tout en étant conscients des problèmes d’un Japon lourdement endetté. Que reste-t-il dès lors? Le dollar de Singapour, nous avons acheté des bons du trésor car Singapour évoque la Suisse, soit une petite économie très bien gérée et bénéficiant de bonnes données macro-économiques. Mais nous pensons que l’or demeure une part essentielle de tout portefeuille.

Vous avez réduit la part d’actions en portefeuille de manière assez spectaculaire. Est-ce à dire que vous avez vendu ces positions. Ou est-ce que cela résulte de l’augmentation des positions obligataires dans le cadre de la constitution du portefeuille?

A la base nous n’avons pas vendu d’actions durant cette phase initiale. Nous avons en effet lancé le fonds en avril avec 20 millions d’euros et il atteint maintenant 150 millions. Nous n’avons donc pas investi dans les mêmes proportions dans les actions. Ce qui nous ravit car dans une situation normale, nous aurions dû vendre en effet. Nous n’hésiterions d’ailleurs pas à vendre à l’avenir mais comme nous pouvons recourir aux opérations de couverture, nous n’avons pas forcément besoin d’acheter et de vendre successivement les actions concernées. Car ce procédé revient plus cher que l’achat d’actions complété de la vente de contrats à terme (futures).

Pourquoi privilégier les grandes capitalisations vu la taille encore modeste de Carmignac Emerging Patrimoine?

Nous gérons en effet ce portefeuille d’emblée comme s’il s’agissait d’un fonds d’un milliard de dollars. Nous privilégions les grandes capitalisations pour nous assurer d’une bonne négociabilité. Si vous considérez le fonds actions Carmignac Emergents dont j’assure la gestion, qui atteint actuellement 1,6 milliard d’euros, l’allocation d’actifs de Carmignac Emerging Patrimoine est très similaire à celle de Carmignac Emergents. Avec quelque 50 positions dans le premier et 60 dans le second. Car avec un fonds de petite taille, il est souvent tentant d’inclure des petites capitalisations. Or ce n’est pas ce que nous voulons. Le profil actuel du fonds est donc assez proche de celui visé lorsqu’il aura grandi d’ici cinq ans.

Pourquoi ne pas investir dans les small et mid caps émergentes?

En général dans un tel contexte, nous n’aimons pas les small caps, nous en avons 3% actuellement. Nous aimons en revanche le domaine des capitalisations moyenne supérieures. Les mid caps chez nous ont une capitalisation comprise entre 1 et 8 milliards d’euros. Et je pense que ce fonds contient environ 40% de mid caps mais la plupart d’entre elles affichent une capitalisation comprise entre 5 et 8 milliards d’euros. Ce sont donc tout de même des groupes assez importants. Comme vous le savez, Carmignac est très peu orienté benchmark. Ni ce fonds ni le fonds en actions ne comprennent par exemple les grandes compagnies pétrolières russes. Pas de Gazprom, ni Petrobras au Brésil, ni les grandes banques chinoises. Nous nous tenons à l’écart de bien des méga capitalisations émergentes.

Pourquoi éviter bien des méga-capitalisations émergente?

Parce que nous ne voyons pas comment gagner beaucoup d’argent pour nos actionnaires par ce biais.  Il est très difficile de prévoir comment un groupe capitalisé à 50 milliards peut voir sa valeur boursière gagner 50%. C’est trop grand. Il y a aussi des raisons plus spécifiques. Le secteur énergétique russe n’est pas attrayant à cause du régime fiscal. Le secteur énergétique brésilien perd aussi de son attrait à mesure que s’accroît sur lui l’influence de l’Etat. Il en va de même pour le secteur bancaire chinois. Il y a quelques mois nous avons fait une étude intéressante sur les entreprises contrôlées par l’Etat: or celles-ci forment 40% de l’indice chinois. Mais moins de 5% de nos investissements dans nos fonds sont contrôlés par le secteur public. Ce qui permet de rehausser le biais en faveur du secteur privé. D’où la part plus faible des méga-actions.

Votre position en actions est encore faible?

C’est que les zones émergentes souffrent elles aussi d’un ralentissement économique. Le rebond de leurs marchés d’actions interviendra cependant bien avant celui des économies développées. Mais deux obstacles majeurs doivent auparavant être surmontés. Premièrement la crise de la zone euro. Deuxièmement les risques d’inflation dans les zones émergentes, Chine et Inde principalement. Mais une fois ces deux questions réglées, nous pourrons rehausser substantiellement l’exposition du fonds aux marchés d’actions.

Quels sont les marchés émergents les plus intéressants?

Ils sont quasiment tous intéressants. Sur une base relative, la Chine est bon marché aujourd’hui, la Corée et le Brésil aussi. Même l’Inde qui a historiquement été très chère tend à devenir attractive. Pris ensemble, les marchés émergents sont aujourd’hui plus avantageux que les marchés développés car la croissance des bénéfices y a été beaucoup plus forte.

Le Mexique et la Russie font aussi l’objet d’une allocation de plus de 10% chacun?

L’économie mexicaine va traverser je pense une phase de faible croissance à moyen terme dans un contexte émergent. Pour plusieurs raisons : d’une part le pays est très dépendant des Etats-Unis et nous ne voyons  pas la croissance des Etats-Unis se reprendre de sitôt. L’autre facteur est constitué par des problèmes structurels: violence, drogue. L’industrie pétrolière requiert en outre un niveau important de déréglementations. Cela dit, l’économie mexicaine est encore sous-équipée en termes d’infrastructures financières. C’est pourquoi nous avons une position dans Banorte, la seule banque mexicaine indépendante et cotée. Alors que le système bancaire est contrôlé par Citigroup et les établissements espagnols.

Mais l’économie mexicaine a sous-performé d’autres pays d’Amérique latine ces dix dernières années?

En effet et cela ne devrait pas changer. Il en va demême pour la Corée qui d’un point de vue top down est une économie qui ne devrait pas profiter du ralentissement mondial. Mais nous sommes séduits par des histoires comme celle de Hyundai Motor Group qui continue à gagner des parts de marchés.

Et la Russie?

Nous n’investissons pas beaucoup dans le secteur russe des matières premières. Notre principal placement en Russie, c’est Sberbank, l’ancienne banque d’épargne russe, avec une large base de dépôt et une équipe de dirigeants qui sait en faire bon usage. On l’a vu en 2008-9 quand le système bancaire russe a rencontré des problèmes,  Sberbank en a été le grand bénéficiaire.

Vous avez défini un horizon d’investissement de cinq ans pour Carmignac Emerging Patrimoine. Pourquoi dès lors recourir au hedging si votre taux de rotation des titres est très faible?

En fait je crois que le hedging nous aide précisément  à obtenir un faible taux de turn-over. D’autant que pour obtenir cette volatilité moindre, nous ne voulons pas être trop exposés aux valeurs défensives.

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