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Bill Gross (Pimco) : La Dette fédérale , la dette des Etats et les promesses et engagements sociaux font monter la Dette publique américaine à 800% du PIB

Bill Gross (Pimco) : La Dette fédérale , la dette des Etats  et les  promesses et engagements sociaux   font monter la Dette publique américaine à 800% du PIB

Les rendements de 7% garantis sont devenus totalement illusoires

On ne résout pas une crise de la dette en s’endettant encore davantage. Les taux d’intérêt quasi nuls n’ont qu’un effet limité sur ce fardeau.

Lorsque le maire de la ville de New York, Michael Bloomberg, s’est rendu dans la capitale de son Etat en février dernier pour discuter du financement des retraites, il a déclaré à un législateur: «Si je peux vous donner un conseil financier, ce serait ceci: si quelqu’un vous garantit 7% de rendement sur votre argent pour le reste de votre vie, signez et assurez-vous simplement que la personne ne s’appelle pas Madoff». Il semblerait donc que les noms soient importants. Et je devrais m’abstenir de changer mon prénom et mon nom, car j’ai au moins la chance de ne pas m’appeler Madoff. Mais revenons-en aux 7% de rendement. Je ne suis pas sûr que cela soit possible à l’époque de la «Nouvelle Norme», caractérisée par des taux d’intérêt réels négatifs sur les bons du Trésor et son corollaire, c’est à dire la répression financière qui règne sur les marchés des actifs, notamment celui des obligations. Hormis les 7% attendus, seuil minimum affiché par de nombreux fonds de pension et structures ayant des problématiques de gestion du passif similaires, l’élément le plus frappant du commentaire de M. Bloomberg portait sur sa conviction qu’il existait bel et bien des sociétés garantissant un rendement sur les investissements (par des moyens légaux) à travers le monde.

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Même en considérant Madoff et consorts sous les verrous, les événements récents nous ont démontré que non seulement les banques et les compagnies d’assurance, avec leurs soi-disant garanties solides, mais aussi les Etats, n’étaient pas en mesure de garantir la restitution du principal, encore moins un quelconque retour sur investissement qui approche des 7% en termes nominaux. Que nous enseigne la Grèce? Que l’argent, le crédit et les investissements financiers tributaires d’une croissance ininterrompue du crédit sont parfois victimes de défauts dignes d’une boule à zéro, plutôt que d’une légère égalisation façon haute couture. 7%? Les détenteurs d’obligations grecques, espagnoles et de presque tous les autres pays de la zone euro hors Allemagne se contenteraient même de beaucoup moins. Ils demanderaient plutôt une coupe à la Will Rogers, du nom de cet humoriste américain des années 1930 qui a un jour déclaré: «Je m’inquiète plus du retour de mon argent que du retour sur mon argent «. Les investisseurs qui ont placé des centaines de milliards de dollars, d’euros et de yens d’investissement à travers le monde seraient tout aussi contents de pouvoir simplement récupérer leur mise au pair et de pouvoir la cacher sous un matelas.

Les yeux rivés sur les tendances cycliques historiques plutôt que sur les dynamiques séculaires de désendettement, les investisseurs internationaux manquent un point essentiel: les économies et leurs marchés financiers ont toujours eu besoin de plusieurs décennies (et non de quelques années) pour se remettre sur pied après que leur endettement excessif a grippé le moteur de la prospérité du capitalisme, que l’on croyait incassable. Peut-on résoudre une crise de la dette en s’endettant encore plus? Oui, si les niveaux d’endettement de départ sont raisonnables et si les banques centrales sont en mesure de rééquilibrer le rapport fragile entre débiteur et créancier.

Chacun d’entre eux doit avoir l’impression de faire une bonne affaire en termes de risque, de rendement et de répartition de ses actifs dans l’intervalle qui sépare le moment présent d’une maturité future. Or, lorsque la dette exprimée en pourcentage du PIB, le service de la dette exprimé en pourcentage du revenu, ou l’adéquation  de la structure par terme (taux courts vs taux longs) côté emprunteur  et prêteur deviennent  aberrants, le moteur bien huilé du capitalisme peut présenter des à-coups, voire tomber en panne, comme c’est le cas en Grèce. Dans ce cas, une crise de la dette ne se résout pas avec davantage de dette, qu’il s’agisse d’assouplissement quantitatif ou de LTRO, ou de protections implicites créées ou censées être créées par des euro- obligations, des MES, le FMI ou toute autre institution réputée solide financièrement. Les taux d’intérêt quasi nuls n’ont qu’un effet limité sur le fardeau de la dette mondiale actuelle.

Hormis pour ce qui est du programme d’engagement du secteur privé de la Grèce ou des montants insignifiants de dette hypothécaire privée aux Etats-Unis, le montant total de ce fardeau n’a jamais diminué depuis l’effondrement de Lehman Brothers. On a simplement déshabillé Pierre pour habiller Paul.

Les banques, les assureurs et les fonds d’investissement se sont débarrassés de leurs actifs encombrants auprès de la BCE ou des banques espagnoles et italiennes, et, en fin de compte, du noyau de l’Union européenne: l’Allemagne. Est-il important que la Grèce décide de rester dans la zone euro, que les pays périphériques du Sud choisissent l’austérité ou encore que les Etats-Unis choisissent Démocrates ou Républicains? Pas vraiment. Les recettes pour générer une vraie croissance revêtent une importance toute relative. Une vraie crise de la dette (comme celle que le monde traverse actuellement) ne peut être résolue que de deux façons : 1) par un défaut ou 2) par la création de monnaie pour la résorber par l’inflation. Les options 1 et 2 sont fatales pour les détenteurs d’obligations et d’actions.

C’est pour cette raison que les rendements de 7%, garantis ou pas, me font autant rire.

En quête de ces rendements mythiques, les investisseurs ont réorienté les fonds d’obligations et d’actions vers ce que Pimco appelle les pays « dont la chemise sale est la plus propre «. Alors que les pays PIGS du sud de la zone euro offraient des rendements de (justement) 7%, les investisseurs ont préféré des emprunts d’Etat allemands à 2 ans à 0% ou, ce qui n’est guère mieux, des obligations britanniques à 30 ans indexées sur l’inflation à 0%, croyant qu’au moins le principal serait « garanti «.Autrement dit, pour les 30 ans à venir, les investisseurs britanniques s’assurent un rendement inférieur ou égal à leur pouvoir d’achat futur. Le maire de New York semble confronté à un choix insoluble: 7% sur des polos espagnols complètement souillés et criblés de dettes ou 0% sur d’autres polos passés à la javel mais toujours tachés. M. le maire et tous les autres investisseurs doivent décider si, pour reprendre Shakespeare, «une rose reste ce qu’elle est sans son nom».

Peut-on dire qu’une chemise sale que l’on a lavé est une chemise sale avec un autre nom? Si ce n’est pas le cas, existe-t-il, en pleine crise de la dette mondiale, une chemise sale propre qui justifie des rendements proches de 0% ? Elle risque d’être difficile à enfiler à mesure que les obligations se rapprochent de zéro.

Je dois bien évidemment admettre, à l’instar des agences de notation, que certains pays sont en meilleure posture que d’autres. Il s’agit de ceux dont les conditions d’endettement de départ ne s’écartent pas de leurs normes historiques, ceux qui peuvent battre monnaie et émettre de la dette dans leur propre devise, ceux qui ont des balances commerciales raisonnables, ceux qui protègent la propriété privée, ceux qui dominent la scène militaire internationale, ceux qui privilégient l’innovation et l’éducation, ceux qui… Je pourrais continuer… Nombre des conditions ci-dessus incitent les investisseurs à se tourner vers le meilleur des refuges, la plus propre des chemises sales, le champion des champions,  la rose d’entre toutes les roses : les Etats-Unis. Impossible de le nier. Les mouvements des marchés l’ont confirmé et j’en ai fait moi-même l’expérience en 2011.

Ne sous-pondérez jamais l’Oncle Sam lors d’une crise de la dette. Les investisseurs à la recherche d’un refuge le trouveront sur les marchés d’actions et d’obligations  profonds et liquides (presque notés Aaa) des Etats-Unis. Toutefois, le jour viendra peut-être où le roi devra troquer sa chemise sale propre pour une autre, voire être dévêtu, et l’on découvrira alors qu’il est nu. Comme la Grèce. Comme tant d’autres. En fait, presque tous les autres. Le ratio dette/PIB des Etats-Unis, proche de 100%,  ne représente pas de menace à court terme, mais, à ce rythme, il pourrait devenir complètement  intenable. Avec des déficits annuels de 7% à 8%, pourtant modérés par un financement  à des taux d’intérêt réels négatifs, ces 100%  deviendront des 125%  en l’espace de cinq ans si rien n’est fait. Or ce pourcentage déjà effarant, qui n’est pas sans rappeler la Grèce, est encore loin de montrer le véritable passif des Etats-Unis: des engagements presque aussi exigibles que l’intérêt et le principal des bons du Trésor à 30 ans. Les passifs de la Social Security, du Medicare et du Medicaid actualisés selon la même méthode que les 15 billions de l’encours de notre dette, équivalent à quatre fois celui-ci, soit 66 billions USD, selon les estimations objectives des engagements futurs par le Bureau de la Gestion et Budget (OMB), organisme indépendant. En outre, des études ont évalué les trous dans le financement des Etats et des autres collectivités locales à 38 billions USD. Ensemble, ils feraient monter la ligne du graphique à 800% du PIB. Difficile, dans ces conditions, de faire la leçon aux Grecs, n’est-ce pas ?

M. Bloomberg était sur la bonne voie lorsqu’il conseillait aux parlementaires d’Albany de rechercher quiconque leur proposait les fameux 7% (sauf Madoff). En revanche, ce qu’il n’a pas dit, c’est que le président des Etats-Unis lui-même (ainsi que ses prédécesseurs et ses successeurs) était confronté à une stratégie de financement qui ressemble à une pyramide de Ponzi. On peut considérer le bilan des Etats-Unis et ses 66 billions de dollars d’engagements comme une immense obligation PIK (Payment In Kind). Certaines obligations d’entreprises sont des PIK, mais elles sont généralement classées dans la catégorie spéculative. Au lieu de payer les intérêts courants au taux en vigueur, on s’engage à payer les factures futures en émettant toujours plus d’obligations; autrement dit, ce sont des obligations payables en obligations. C’est ce que fait la Social Security (8 billions de dollars), Medicare (23 billions USD) et, dans une large mesure, Medicaid (35 billions USD).

Néanmoins, l’enveloppe de ce dernier étant allouée sur une base annuelle, il est déguisé sous forme de dette. Les bons du Trésor américain sont une énorme obligation PIK qui ne peut être que partiellement remboursée  si l’on considère un taux de croissance réel à 3% (correspondant à l’Ancienne Norme) ou un chèque de la Réserve fédérale qui efface cette dette, mais également le principal des détenteurs d’obligations.

C’est pourquoi, M. le maire, je dirais ceci aux investisseurs: il y a très peu de chemises sales propres dans le monde. Le timing est fondamental sur les marchés financiers et la chemise sale des Etats-Unis est considérée actuellement comme la plus propre. C’est pourquoi Pimco a misé sur cette chemise. Néanmoins, tout change. Une belle rose se flétrit avec le temps. Un nom de bonne réputation peut être sali et une occasion en or pour changer le cours de la politique budgétaire gâchée en quelques années. La crise de la dette doit être appréhendée dans sa dimension internationale, et pas simplement régionale. Les investisseurs doivent savoir que les chemises sales propres ne le restent pas indéfiniment. A mesure que le temps avance, leur nom, leur notation ou, tout du moins, leur belle réputation peuvent changer.

Bill Gross Managing director Pimco/ Agefi  Juin12

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