PÉKIN – Le marché des bons du Trésor américain constitue l’un des marchés de la dette les plus actifs de la planète, fournissant aux investisseurs un stock de valeur sécurisé, de même qu’un flux de revenus fiable, tout en permettant de réduire les coûts de service de la dette pour le gouvernement américain. Or, selon le Département du Trésor américain, les investisseurs étrangers ont vendu pour un montant record de 54,5 milliards $ de dette américaine à long terme au cours du mois d’avril, la Chine ayant taillé dans ses avoirs pour 5,4 milliards $. Cet abandon de la dette publique américaine de la part des investisseurs étrangers semble ainsi annonciateur de la fin d’une période de financement bon marché pour les États-Unis.

À l’heure actuelle, le gouvernement américain détient environ 40% de sa dette à travers la Réserve fédérale et autres agences gouvernementales telles que le Fonds d’affectation spéciale de la sécurité sociale, les investisseurs américains et étrangers en possédant chacun de leur côté 30%. Les économies émergentes – dont la plupart recourent à d’importants excédents commerciaux pour stimuler la croissance du PIB et compléter leurs réserves de change grâce aux entrées de capitaux en résultant – constituent les principaux acheteurs de dette américaine.

Au cours des dix dernières années, les réserves de change de ces États ont explosé en passant de 750 milliards $ à 6 300 milliards $ – soit plus de 50% du total mondial – fournissant ainsi une source de financement colossale, qui a effectivement supprimé les coûts de l’emprunt américain à long terme. Le rendement sur les obligations américaines à dix ans ayant en moyenne chaque année chuté de 45% entre 2000 et 2012, l’Amérique a pu financer sa dette selon des conditions exceptionnellement favorables.

La dépréciation continue du dollar américain – qui a quasiment baissé de moitié depuis l’effondrement du système de Bretton Woods en 1971– combinée à l’accroissement du volume de la dette publique des États-Unis, met cependant à mal le pouvoir d’achat des investisseurs à l’égard des titres du gouvernement américain. Ceci diminue la valeur des réserves de change de ces États, compromet leurs politiques budgétaires et politiques de taux de change, et menace leur sécurité financière.

C’est en Chine que cette problématique se fait le plus sentir, le pays demeurant de loin, et cela malgré sa récente liquidation, le premier créancier étranger de l’Amérique, captant plus de 22% de la dette américaine détenue à l’étranger. La demande chinoise en bons du Trésor a permis aux États-Unis d’accroître de près de trois fois leur dette publique ces dix dernières années, celle-ci passant d’environ 6 000 milliards $ à 16 700 milliards $. Ceci a en retour favorisé une expansion annuelle des réserves de change chinoises d’environ 28%.

Les achats de dette américaine par la Chine ont effectivement retransféré vers le marché américain les réserves publiques accumulées grâce à l’excédent commercial de la Chine. Au début de l’année 2000, la Chine détenait tout juste 71,4 milliards $ de dette américaine, et représentait 8% de l’investissement étranger aux États-Unis. Douze années plus tard, ce chiffre atteignait quelque 1 200 milliards $, soit 22% de l’investissement étranger entrant.

Les réserves chinoises en ont cependant souffert, ne bénéficiant que d’un rendement de 2% sur les obligations américaines à dix ans, là où ce rendement devrait s’élever autour de 3 à 5%. Dans le même temps, les investissements directs étrangers sortants génèrent en moyenne chaque année un rendement de 20%. Ainsi, même si les 3 000 milliards $ de réserves de change de la Chine ne génèrent qu’un rendement annuel d’environ 100 milliards $, ces 1 530 milliards $ d’investissements directs étrangers pourraient engendrer un retour annuel d’environ 300 milliards $.

Malgré la faiblesse de ces rendements, la Chine continue d’investir ses réserves aux États-Unis, principalement en raison de l’incapacité de son propre marché financier, sous développé, à générer une quantité suffisante d’actifs sûrs. Au cours des quatre premiers mois de cette année, la Chine a ajouté 44,3 milliards $ de titres du Trésor américain à ses propres réserves, ce qui signifie que cette dette représente aujourd’hui 38% du total des réserves de change de la Chine. Compte tenu du risque croissant associé aux bons du Trésor américain, il serait néanmoins judicieux pour la Chine de revoir à la baisse sa détention de dette américaine.

L’annonce en mai dernier par la Réserve fédérale américaine d’une possible décision de ralentissement de son programme d’assouplissement quantitatif (QE) d’ici la fin de cette année – à savoir l’achat massif d’actifs financiers à long terme – a suscité la crainte d’un effondrement du marché obligataire du type de celui observé en 1994. La peur de voir l’augmentation brutale des taux d’intérêt faire chuter la valeur des portefeuilles d’obligations a contribué à la récente vague d’abandon de la dette américaine par les investisseurs étrangers – une tendance vouée à perdurer compte tenu de l’intention de la Fed de poursuivre sa sortie du QE.

Le rendement sur les obligations américaines à dix ans s’élève actuellement à 2,94%, soit une augmentation de 58% depuis le premier trimestre de cette année, entraînant un creusement de 248 points de base de l’écart de taux d’intérêt entre les obligations à deux ans et les obligations à dix ans. Selon le Bureau du budget du Congrès des États-Unis, le pourcentage de rendement des obligations à dix ans devrait continuer d’augmenter, étant prévu qu’il atteigne 5% d’ici 2019 et conserve ou dépasse ce niveau au cours des cinq années qui suivront. Bien qu’il soit peu probable que ceci aboutisse à un désastre semblable à celui de 1994, et notamment dans la mesure où le taux de rendement actuel reste très faible par rapport à l’expérience historique, une déstabilisation du marché américain de la dette semble inéluctable.

Pour la Chine, les avantages associés au fait de détenir de grandes quantités de dollars américains n’en justifie plus aujourd’hui les risques, et c’est pourquoi il appartient au pays de réduire la proportion de titres américains au sein de ses réserves de change. Dans la mesure où la Chine est vouée à revoir à la baisse la quantité globale de ses réserves à mesure du vieillissement de sa population ainsi que de la réorientation de son modèle de croissance économique en direction de la consommation intérieure, une importante liquidation de dette américaine apparaît inévitable – laquelle devrait au passage entraîner une augmentation significative et définitive des coûts du financement du côté des États-Unis.

Traduit de l’anglais par Martin Morel

Zhang Monan/ Project Syndicate 10/9/2013

Zhang Monan is a fellow of the China Information Center, a fellow of the China Foundation for International Studies, and a researcher at the China Macroeconomic Research Platform.

http://www.project-syndicate.org/commentary/the-end-of-cheap-financing-for-the-us-by-zhang-monan