Commentaire de Marché

La Semaine de Philippe Béchade 17/11/2013

La Semaine de Philippe Béchade 17/11/2013

Comme l’expliquait un gérant sur BFM peu après la clôture : “dans un marché de flux, il faut payer tous les creux” (à tous les coups ça gagne). “On n’a jamais vu de marché aussi bull depuis 50 ans”, “avec les liquidités de la Fed et bientôt un nouveau LTRO de la BCE, ça nous promet au moins du +15% en 2014 sur les places européennes et un CAC à 5 000″!

▪ A-t-on encore besoin des gérants ?

Voilà trois lignes qui résument à elles seules l’état d’esprit général… mais soulèvent une question peut-être insolite : pourquoi dans ces conditions aurait-on encore besoin de gérants en chair et en os pour administrer un portefeuille boursier ?

Un simple logiciel de réplication indicielle fera aussi bien et probablement mieux qu’un professionnel payé 100 000 euros par an + prime indexée sur la progression de l’encours du portefeuille !

L’ordinateur ne coûte aucune charge sociale ; il est certes incapable de faire mieux que l’indice mais il lui est impossible de faire moins bien… comme 70% des gérants qui, à un moment ou un autre, ressentent le besoin de “couvrir” leurs gains — tant un marché qui progresse sept ou huit mois d’affilée finit par leur apparaître suracheté, même s’ils savent que la Fed tire les cours de façon systématique.

A un moment, les cours apparaissent tellement décorrélés de la situation présente et des profits futurs — même en se montrant optimiste au-delà des limites extrêmes de l’imbécilité la plus béate — que la peur de “trop haut, trop vite” induit l’irréparable erreur qui consiste à réduire la voilure et se protéger temporairement d’un risque de baisse, c’est humain !

▪ Goldman Sachs et la nature humaine

Il y un moment où la hausse de 36% d’un indice (le Russell 2000 par exemple), partant de niveaux de valorisation déjà très élevés et avec une progression quasi-nulle des bénéfices depuis 10 mois finit par donner le vertige et susciter de l’aversion au risque.

Mais de tels maux n’affectent que les faibles d’esprits. Ils n’atteignent jamais d’aussi éminents personnages que ceux qui président — ou présideront — aux destinées de la Fed… et encore moins ceux qui les conseillent, c’est-à-dire les stratèges de Goldman Sachs (GS), pour lesquels — c’est de notoriété publique — aucune bulle n’est jamais assez grosse, assez ubuesque.

Ils connaissent bien la nature humaine, sa corruptibilité, son avidité sans limites, son incapacité à éviter de reproduire les erreurs du passé. Eh oui, on peut gagner de l’argent à la hausse… mais les fortunes se font à la baisse.

Les mensonges les plus énormes déferlent lorsqu’il y a suffisamment d’argent à gagner sur le dos de masses naïves dès lors que les gains boursiers sont présentés comme certains, alors même que les marchés sont au plus haut et les bénéfices au plus bas.

Cette contradiction est bien sûr résolue par les imparables : “on a changé de paradigme” (réservé aux BAC+5), “la bourse achète l’avenir” (réservé aux BAC+2) et le “marché a toujours raison” (certificat d’études facultatif). 

▪ Mais chaque règle a ses “exceptions”…

Oui, la bourse a toujours raison, sauf en 2000 avec la pseudo Nouvelle Economie, sauf sur Enron, sauf sur Madoff, sauf sur les subprime, sauf sur Fannie Mae, sauf sur Lehman et AIG… sauf sur tout ce qui est porteur de conséquences catastrophiques en réalité.

Les faiseurs d’opinion de Goldman Sachs trouvent toujours des cohortes de petits (ou grands) laquais pour propager ce genre de thèses fallacieuses — intentionnellement ou par omission — lorsque se jouent les bonus de fin d’année.

Cette année, GS va un peu plus loin dans la manipulation des esprits en dissertant sur ce que ne va pas manquer de faire la Fed si elle souhaite rester pertinente… et en laissant entendre que le message sera reçu cinq sur cinq (comme d’habitude, en quelque sorte).

Car ce que Goldman Sachs veut, Dieu le veut.

Il n’y a que les “tout petits d’hommes” pour juger que se prendre pour Dieu n’est pas une preuve absolue de bon sens et d’équilibre mental.

Contrairement à 2000 ou 2007, il n’y a aucune psychologie des foules à analyser ; seulement celle des membres de la Fed… lesquels dansent comme des pantins ou bout des ficelles manipulées par Goldman Sachs (GS) — c’est tout du moins le message implicite véhiculé par les personnages les plus influents de “La Firme”.

Goldman Sachs a en effet placé une multitude de ses hommes (ou ex-directeurs associés) comme “conseillers spéciaux” auprès de Barack Obama et dans l’entourage de tous les secrétaires au Trésor qui ont succédé à Hank Paulson (ex-PDG de GS, tout comme Robert Rubin l’avait été avant lui).

Ils se pressent désormais dans les couloirs menant au bureau de Jacob Lew, l’actuel secrétaire au Trésor (ancien directeur de Citigroup). Plusieurs “ex” sont également présents au conseil de la Fed ou agissent comme conseillers techniques des collaborateurs de Ben Bernanke.

GS ne manque pas de se poser comme l’intermédiaire incontournable entre les attentes de Wall Street — ou de la City — et les décideurs de la politique monétaire mondiale (Mark Carney ou Mario Draghi étant issus de ses rangs).

. Le vrai moteur des marchés ?

Si nous pouvons effectivement identifier une concordance graphique, le climat conjoncturel et le taux de participation des épargnants n’ont absolument rien à voir.

Ils sont même aux antipodes en 2013 : nous avons une fausse croissance à crédit, péniblement ressuscitée par des torrents de liquidités sorties du néant — la survalorisation des actifs étant orchestrée par un acheteur unique, la Fed, docilement épaulée par la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre.

▪ Que dit la Fed exactement ?

Refermons la parenthèse Goldman Sachs pour nous concentrer sur la communication embrouillée de la Fed depuis plusieurs semaines. David Lockhart, président de la Fed d’Atlanta, a infléchi son discours de vendredi. Il se disait dubitatif sur la vigueur de la reprise… mais il annonce que la question du tapering sera sur la table lors de la prochaine réunion de la Fed en décembre (d’où l’accélération du repli à Wall Street hier vers 17h45).

Les propos de Narayana Kocherlakota, président de la Fed de Minneapolis, qui s’exprimait une heure plus tard, étaient beaucoup plus emberlificotés au sujet de l’opportunité de rediscuter d’un tapering lors des prochains FOMC.

Nous rappelons qu’il est le principal partisan d’un projet visant à abaisser à 5,5% l’objectif de taux de chômage avant d’envisager de relever les taux… ce qui équivaut à instaurer une politique de taux zéro quasi-éternelle, à la japonaise.

 Après les 27 déclarations de divers membres actifs de la Fed depuis la mi-octobre (la fin du shutdown pendant laquelle la Fed s’était abstenue de communiquer), les médias répercutent maintenant les avis d’ex-collaborateurs de Ben Bernanke ces huit dernières années.

Kevin Warsh (que tout le monde a oublié, nous les premiers, bien qu’il ait été le plus jeune membre de la Fed jamais nommé et l’un des seuls à avoir démissionné à mi-mandat en 2011 alors qu’il aurait dû conserver son poste jusqu’en 2018) euphorisait Wall Street mercredi après-midi en affirmant dans le Wall Street Journal que Janet Yellen n’aura pas le cran de prendre des décisions monétaires qui contrarient les marchés.

Kevin Warsh avait critiqué la mise en oeuvre du QE2 fin 2010, estimant que le recours à la planche à billets n’avait pas fait la preuve de son efficacité, vu l’absence de “transmission” des liquidités vers l’économie réelle.

Il doute donc que Mme Yellen se risque dans une réduction — même très graduelle — de la taille du QE3. La moindre initiative en ce sens serait considérée comme orienter le brûleur directement vers la toile de la montgolfière des dérivés de dettes, de devises et dans une moindre mesure, d’actions (les encours ne représentent en effet que 3,5% de l’ensemble).

La dauphine de Ben Bernanke, Janet Yellen, n’a pas manqué de revendiquer “la pleine confiance d’Alan Greenspan” et de marteler que le QE doit se poursuivre jusqu’à ce que la croissance se renforce durablement.

Cela fait quatre ans que la Fed injecte… Autant dire qu’il ne s’agit que d’un hors d’oeuvre, d’un simple galop d’essai puisque cela fait 22 ans que le Japon use sans succès de la même stratégie

▪ L’importance de l’emploi US

En tant que spécialiste de l’emploi, Mme Yellen a toujours affirmé que le timing d’une réduction des mesures de soutien exceptionnelles serait dictée par l’évolution du marché du travail.

Nous rappelons qu’en marge d’un montant inattendu de créations de nouveaux postes (+60% par rapport aux anticipations), le taux de participation de la population a enfoncé un nouveau plancher historique en octobre, pour tomber à 62,8% contre 63,2% tout au long du troisième trimestre.

Of course, unemployment is a structural problem exacerbated by job outsourcing, regulations and … Obamacare. As we know, part-time jobs have been growing since 2008 while full-time employment has fallen.

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There is little monetary policy can do to change the course of labor force participation (blue Line) and the civilian employment-to-population ratio (red line).

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U3 unemployment and U6 Total unemployed, plus all marginally attached workers plus total employed part time for economic reasons remain stubbornly high.

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La Fed ayant imprudemment retenu un plancher de 6,5% de taux de chômage, Mme Yellen, sur les bons conseils de Goldman Sachs, pourrait abaisser ce seuil à 6%, de façon à être bien certaine qu’il ne sera pas atteint avant 2020.

Pour ceux qui auraient encore quelques doutes, nous vous renvoyons à l’abondante littérature en faveur d’une politique de taux zéro éternelle dont la presse économique américaine nous abreuve depuis que la Fed a renoncé au tapering.

Il sort désormais à peu près autant d’articles théoriques nous expliquant pourquoi la Fed finira par tenir parole et refermer doucement le robinet (pour éviter l’explosion d’une bulle), que d’articles exposant pourquoi elle n’en fera rien et ouvrira au contraire les vannes pour porter les injections à 100 milliards de dollars par mois.

Et pourquoi pas 165,6 milliards, histoire d’atteindre un rythme de 2 000 milliards de dollars par an ? Ce serait alors proportionnel au plan de soutien mis en place au Japon par Shinzo Abe.

Wall Street est absolument convaincu que Janet Yellen se montrera ‘très réceptive’ à ses attentes (ce qui a toujours été le cas).

Mme Yellen n’a jamais travaillé dans une entreprise. C’est un pur produit du coeur du ‘cercle des élites’ (37 ans de carrière sur 45 à la Fed) ; elle n’a jamais mis un pied dans le monde réel. Elle n’a jamais pratiqué d’autre milieu que la haute finance et ce long et profond formatage garantit qu’elle injectera indéfiniment des quantités infinies d’argent dès lors que l’entretien de la hausse éternelle des marchés l’exigera.

La hausse de Wall Street n’a plus besoin de consommateurs, ni de vraie croissance (non adossée à toujours plus de dette), ni d’une population disposant d’un emploi et de revenus décents. La seule chose qui compte, ce sont les flux de liquidités… et Janet va en déverser plus que les marchés n’en ont jamais rêvé.

Pas de limite à l’assouplissement quantitatif Janet Yellen n’a rien contre, même si certains de ses collègues se montrent parfois critiques. Elle estime que les bénéfices des achats massifs de T-Bonds et de MBS sont largement supérieurs aux inconvénients (risque de bulles d’actifs, suppression artificielle du rendement obligataire pour l’épargnant lambda).

Elle indique surtout qu’elle ne voit justement pas de formation de bulle sur les marchés… et que de toute façon, la politique monétaire ne vise pas à corriger de potentielles distorsions de valorisation d’actifs.

A 20,5 fois les bénéfices sur le S&P 500 (chiffre validé par un recoupement d’études publié par CNN) et des profits qui progressent quatre fois moins vite que les cours de bourse en 2013… aucune inquiétude à avoir : il y a déjà eu des PER plus élevés par le passé (ils étaient juste démentiels en l’an 2000), donc il y a encore de la marge !

Questionnée sur le risque d’hyperinflation des actifs à plusieurs reprises, elle a fini par indiquer que la Fed devrait prendre des mesures de resserrement monétaire aux cas ou une “surchauffe” des marchés se matérialiserait.

Nous lui faisons entièrement confiance, sa promesse est certainement sincère… Il faut juste se souvenir que la Fed n’a jamais détecté la moindre surchauffe des actions ou de l’immobilier depuis 1996 (et l’allusion d’A. Greenspan à l’exubérance haussière des marchés).

Mme Yellen entend donc poursuivre son soutien constant à une politique d’injection illimitée dans la durée. Elle ne voit pas de fenêtre de réduction des injections dans un avenir prévisible… même si le “QE ne peut être éternel” (comme les diamants ?).

Elle précise cependant qu’elle n’envisage pas que la Fed “soit” prisonnière des attentes des marchés. Elle aurait dû employer le verbe “rester”, mais elle ne l’a pas fait, ce qui constitue un choix sémantique prometteur aux yeux de Wall Street.

Son discours coule comme une rivière de diamants vivid (couleur éclatante) et flawless (sans défaut)… mais de loin, les bulles ont le même aspect au soleil, et elles ne sont pas éternelles.

▪ Une voix discordante

Parmi les quelques athées de la finance qui remettent en cause l’ordre divin des créateurs de bulles, il nous faut mentionner Jean-Michel Naulot, interviewé lundi soir sur BFM Business entre 18h30 et 19h… et comme par hasard une journée de faible écoute.

M. Naulot avait 37 ans de banque derrière lui lorsqu’il est devenu membre du collège de l’Autorité des marchés financiers en 2003 (son mandat à l’AMF expirera fin 2013). Hier, il était surtout invité en tant qu’auteur du livre Crise financière – Pourquoi les gouvernements ne font rien.

Vous en avez certainement entendu parler depuis sa sortie il y près de six semaines. Ses thèses concernent la puissance du lobby bancaire qui met en échec toutes les tentatives des différents gouvernements des pays développés de limiter les prises de risque spéculatif du microcosme financier.

Au-delà du livre, il rappelle que l’encours des dérivés gérés par les banques et les hedge funds est de 720 000 milliards de dollars (il en oublie 30 000 mais nous ne lui en tiendrons pas rigueur, ce n’est que l’écume des choses) et que le levier moyen des opérateurs sur ces produits est de 30.

Ce n’est qu’une estimation : 90% des encours résultent de transactions “non listées” alors que l’objectif était de parvenir à une proportion inverse d’ici 2018 (ce qui ne laisserait que 10% à la discrétion des banques).

En se montrant très optimiste, Jean-Michel Naulot estime que l’on pourrait parvenir à en “lister” 40% à un horizon de cinq ans. Cela à condition de ne pas laisser les lobbies torpiller les efforts en faveur de la transparence et de la régulation menés par de grandes instances comme la Commission Européenne ou le Comité Bâle-3.

Mais d’ici cinq ans, nous pouvons être à peu près sûrs que cette méga-bulle aura explosé…

. Quand on n’est que super-riche…

Aux Etats-Unis, 90% de la population s’est paupérisée depuis 2007. Il reste 10% de privilégiés qui surnagent — et parmi eux, il y a les 1% dont la fortune s’est accrue de 90% depuis mars 2009 (et de 30% par rapport à octobre 2007). 

Here is a chart from Thomas Piketty and Emmanuel Saez on real wage growth from 2002-2012. It shows that the bottom 90% of Americans suffered a 10.7% loss in real average family income. This is hardly helpful for the US housing recovery.

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Here is the decline in real median household income from 2000. The solid blue line shows the decline.

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La Fed prétend vouloir soutenir les 90%… mais elle déverse sa manne monétaire dans les poches des 1% de riches qui se répartissent désormais entre super-riches et ultra-riches.

A quoi reconnait-on un ultra-riche ? Eh bien, c’est celui qui n’a même pas levé la main quand le triptyque de Francis Bacon — baptisé Trois études de Lucian Freud (un autre peintre contemporain de renom) — a été mis aux enchères mardi à New York par Christie’s pour 30 millions de dollars.

Il a commencé à manifester son intérêt une fois franchie la barre de 100 millions… et il a commencé à vraiment s’amuser lorsque la barre des 120 millions (la précédente enchère la plus élevée de l’histoire des ventes d’art pour le mythique Cri d’Edvard Munch) a été franchie.

C’est là que la bataille entre ultra-riches s’est vraiment engagée. Les enchères se sont envolées jusqu’à 142 millions de dollars. Pour réaliser ce que représente un tel montant, sachez juste que cela équivaut à une tour de 30 étages, représentant une surface divisible de 10 000 m2 à la Défense… mais une tour, c’est d’un banal, je n’en voudrais pas dans mon patrimoine.

Source Chronique Agora

http://la-chronique-agora.com/

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