Art de la guerre monétaire et économique

L’Edito du Dimanche 12 Avril 2015 : Une page de la crise se tourne, une mutation se dessine Par Bruno Bertez

L’Edito du Dimanche 12 Avril 2015 : Une page de la crise se tourne, une mutation se dessine Par Bruno Bertez

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La thèse de ce billet est que le marché des changes va connaître une phase de crise. La monnaie a déjà commencé de changer de nature, ce n’est que le début du processus.

Le temps est revenu des débats économiques. Des gourous réputés, aux Etats-Unis, apparaissent sur les écrans afin d’exprimer leur inquiétude. Même sur CNBC! Ce fut le cas récemment de l’un des plus prestigieux d’entre eux, Julian Robertson. Il y a peu, c’était le tour de Ray Dalio. Stan Druckenmiller qui est certainement le gourou dont le palmarès est le plus prestigieux se consacre à des tournées de mise en garde contre le retour du risque systémique.   John Hussman vient de publier une véritable synthèse de très grande qualité sur la situation présente et les remèdes que l’on pourrait y apporter. Ce ne sont que quelques exemples parmi ceux que nous suivons.

Ce n’est pas un hasard si l’activité intellectuelle se réveille. Elle a été anesthésiée par la longue période de hausse boursière et il ne faisait pas bon monter en  première ligne pour oser élever des doutes sur la réussite de la politique des Banquiers Centraux: c’était la balle en plein front garantie.

Les choses sont en train de changer car on sait que tout cela touche à sa fin. Yellen a beau être terrorisée à l’idée de devoir prendre une décision, elle tergiverse, mais le plus probable est que l’on va faire quelque chose. Le plus tard possible, d’accord, mais il va falloir le faire. Les collatéraux de qualité manquent, ce qui crée des risques sur les « repos », et fait douter de la qualité de la réflexion de la Fed; les salaires frémissent; le crédit  « pourri » est en train de s’engouffrer dans les livres comptables; les opinions sont devenues dangereusement unilatérales; le crédit boursier est en train de monter jusqu’au ciel. Des gens comme Fisher, pas Stanley, l’autre, publient des avertissements étayés qui sont bien articulés et convaincants sur la nécessité d’arrêter les expériences. Bref, on se rapproche de la fin.

Quand on se rapproche de la fin, c’est le moment de tirer des bilans, de se retourner en arrière et d’apprécier le résultat des actions qui ont été menées.

A l’évidence, le bilan n’est pas brillant. On a endigué la GFC, la Grande Crise Financière, on n’a pas réussi à remettre le Système sur les rails. On stoppe l’expérience, non pas parce que l’on a réussi, mais parce que la balance des résultats possibles comparés aux inconvénients et aux risques penche du mauvais côté. Les gains à espérer sont marginaux, alors que les risques sont de plus en plus grands. Et puis il faut reconstituer des marges de manœuvre, des amortisseurs.

Aux Etats-Unis, de très grandes maisons liquident doucement le risque américain, souvent avec en face d’eux des acheteurs européens, pour réemployer… en Europe. Nous avons vu des cas concrets, très significatifs de la part de gros investisseurs en particulier dans le Private Equity. Ils se disent que l’Europe a encore un bout de chemin à faire et puis, dans une perspective de moyen terme, ils intègrent la possibilité de gains très importants sur le change. Même si nous avons rencontré des gens qui, dans un premier temps, donnent l’Euro à 0,85  contre le dollar, ils disent que ce ne peut être que temporaire. Et qu’ils gagneront, dans trois ans, à la fois sur la baisse des taux, sur le gonflement de la valeur des assets et sur la monnaie.

Notre synthèse personnelle est la suivante.

Bernanke a diagnostiqué une situation d’insuffisance de la demande globale, il n’a jamais dévié de cette conclusion personnelle. Yellen a repris ce flambeau. L’autre façon d’exprimer ce diagnostic, c’est de dire que la crise, dans sa partie économique, a pour origine un « Savings Glut », un excès d’épargne mondiale. Il est évident pour tout économiste que le symétrique d’un « Savings Glut », c’est l’existence de déficits chez les uns et d’excédents chez les autres, mais on préfère passer cette équivalence sous silence car elle est dérangeante. En fait, c’est la même thèse que celle que nous avons développée dans un article intitulé: « Au commencement étaient  le déficit ». Mais notre formulation, bien sûr, n’est pas politiquement correcte.

NOTE : La campagne d’intox sur les taux

Dans notre article, nous reprenons la thèse du ‘Savings Glut » chère aux banquiers centraux. Bien entendu, nous ne le faisons que pour la commodité de l’exposé, car cette thèse est au mieux une imbécillité, au pire une escroquerie, ceux qui l’utilisent, et Greenspan fut un précurseur, le font pour justifier le bas niveau des taux d’intérêt. Greenspan l’utilisait pour justifier les taux à 1%, Bernanke les taux nuls et les autres en ce moment, pour justifier les taux négatifs. Ben voyons! Si les taux devaient être spontanément très faibles, alors pourquoi acheter des fonds d’états et faire des Quantitative Easing … pour faire baisser les taux longs? Pourquoi hésiter à monter les taux administrés de 0,25% , et surtout maintenir plusieurs trillions de liquidités excédentaires dans le système?

Le niveau élevé des Bourses ne signifie rien et ne renseigne nullement sur un éventuel excès d’épargne, car les opérateurs n’achètent pas avec des fonds d’épargne, mais avec du crédit et du leverage. Tout ce que le niveau des Bourses prouve, c’est l’abondance et le gaspillage du crédit pour des usages spéculatifs. On le verra lorsque la volatilité réapparaitra, les marchés sont en triple mismatch de durée, de monnaie, de risque. On achète du long avec du court, avec une monnaie bon marché et un risque qui n’est pas à son prix.

Cela n’a rien à voir avec un excès d’épargne, cela a à voir avec une politique laxiste qui craint le retour à une situation normale et diffère la régularisation parce qu’elle a peur de l’éclatement de la bulle des obligations et des fonds d’état.

Pourquoi nos zozos font-ils campagne sur cette idée de taux zéro ou nuls? Tout simplement parce qu’ils sont terrorisés! Ils ont terrorisés par le risque d’instabilité qui va se manifester quand il va falloir s’exécuter et enfin monter les taux de 25 pbs. Ils ont peur parce qu’ils ne savent pas ce qui se cache dans le ventre de la bête spéculative. Ils ont peur d’un choc et donc ils essaient d’implanter l’idée que même sans eux, sans leur politique, les taux seraient très bas.

Acceptons donc cette formulation d’insuffisance de demande globale. Et rentrons dans le cadre analytique de Bernanke/Yellen.

Pour pallier cette insuffisance, les Banquiers ont proposé de compenser une demande trop faible provoquée par le manque de pouvoir d’achat des revenus salariaux du monde industrialisé par l’expansion du crédit. Le gap, le manque de revenus gagnés, ont-ils dit, peut être comblé en augmentant la création de crédit. D’où les mesures prises, lesquelles consistent à doper, à stimuler le crédit et la formation de dettes. On l’a fait par l’octroi de garanties gouvernementales aux débiteurs et institutions faibles, par la mise à disposition de liquidités gratuites, par la stimulation de l’appétit pour le risque, par la promesse que cela continuerait et que l’on ne prendrait personne par surprise. Nous l’avons expliqué souvent, stimuler l’appétit pour le risque, c’est un langage codé pour stimuler la création de crédit. Il suffit de lire les travaux des services d’études des Banques Centrales et des organismes comme la BRI.

On l’a fait discrètement aussi par le changement à la mi-mars 2009  des règles comptables des Banques, elles ont été dispensées et encouragées à ne plus évaluer leurs actifs en valeur de marché, mais en valeur de convenance.

Notons que ces décisions ont été prises, alors qu’en 2008, le Système donnait déjà des signes de surendettement, annonciateurs de fin du cycle du crédit initié par Greenspan. Il a été jugé préférable et possible de repousser les limites de la dette mondiale et singulièrement de celle des Anglo-Saxons.

Le crédit a été rendu plus facile, plus sûr, au prix d’une socialisation, d’un dirigisme centralisé, ce que les conservateurs américains ont très bien vu. Pour continuer, on a fait évoluer le Système vers le socialisme. On a pris, à tous les niveaux et dans tous les pays, progressivement, le contrôle du marché du crédit, voilà le vrai prix qui a été payé pour mettre en œuvre la politique de Bernanke inspirée par son diagnostic.

Il faut noter que le mouvement n’a pas été uniforme et synchronisé, des blocs comme le bloc chinois, puis japonais et enfin l’européen s’y sont ralliés progressivement et plus tardivement. Ces blocs sont encore en plein dans cette phase.

Au plan théorique, les limites à la création de crédit peuvent être repoussées, on l’a vu ci-dessus, grâce à la socialisation et à l’évolution vers le socialisme/dirigisme, mais elles ne peuvent l’être que temporairement: pourquoi? Parce que les institutions centrales comme les gouvernements et les Banques Centrales sont des institutions comme les autres, elles ne peuvent, à long terme, échapper à la loi de base qui est que: tout crédit doit être remboursé et honoré en terme de principal et d’intérêt… par des cash-flows, c’est à dire des revenus. Et si on peut créer du crédit  gagé sur des assets, sur des actifs, sur de l’immobilier, il faut, quand on a cessé tous les artifices comme la baisse des taux, envisager quand même la fin du cycle. Le Système qui fait référence dans l’Histoire dans ce domaine, c’est le Système, le Grand Système, celui de John Law. On a créé la dette sur les actifs de Law, mais il s’est effondré sur l’insuffisance de cash-flows, l’insuffisance de revenus sous-jacents au Système.

Les limites à la création de crédit existent, elles sont incontournables, mathématiques. La masse de crédit ne peut monter jusqu’au ciel. Ou alors, il faudrait imaginer une accélération forte de la croissance réelle des économies, laquelle produirait plus de cash-flows et de revenus. Or la thèse dominante, très juste, est que nous nous acheminons vers une longue période de croissance faible: Voir le débat entre Bernanke, Summers et Stanley Fischer sur ce sujet.

Les limites à la création de crédit existent, mais elles peuvent encore se déplacer. Elles peuvent être déplacées dans ce en quoi tout crédit est exprimé, à savoir une monnaie. C’est un processus de remontée, de régression, la crise remonte tout le long de la chaine, du plus périphérique vers ce qui est le plus central.

Dans ces conditions, les limites à la création de crédit se déplacent, elles sont réprimées, mais elles se manifestent ailleurs, sur les marchés qui ne sont pas encore sous contrôle, pas encore sous domination dirigée, socialiste, et ces marchés, ce sont les marchés des changes. Ils sont trop gros pour être dirigés de façon concertée, les intérêts des participants sont trop antagoniques, il n’y a pas de concertation possible. C’est le marché de la lutte stratégique, de la compétition stratégique globale. Les marchés des  changes sont le lieu d’expression des contradictions du Système, ce sont les nouveaux lieux de manifestation de la crise initiale, celle de l’insuffisance de la demande, puis de la crise du crédit, puis de la volonté de diriger le crédit, de le nationaliser/socialiser.

Le crédit a permis de repousser et de reporter la crise initiale d’insuffisance de la demande, au prix d’une prise de contrôle du marché correspondant, mais la crise dans ses fondements incontournables n’a pas disparu, elle s’est transférée, elle est en cours de transfert sur le dernier marché libre ou presque libre, celui des changes. Et comme nous sommes en changes concurrentiels, c’est à dire flottants, les ajustements qui ne peuvent être faits ailleurs, se font à ce niveau.

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La volatilité des monnaies, l’agitation des changes, ont commencé en 2012 avec l’expérience japonaise. Le phénomène gagne doucement. Presque inaperçu.  Le refus récent des Etats-Unis à voir le dollar s’apprécier, tout cela s’inscrit, de façon complexe et dialectique, dans ce cadre nouveau, ce lieu nouveau de la crise. Les phénomènes les plus importants sous l’aspect de ce déplacement des limites du crédit vers les changes nous semble en cours, ce sont d’abord la chute de la valeur de l’euro et ensuite l’inversion de la tendance de la parité Yuan contre dollar. Le Yuan est maintenant baissier. La logique de cette inversion, la perspective de mesures monétaires non conventionnelles en Chine nous incitent à penser qu’un décrochage du Peg du yuan n’est pas exclu et qu’il est même probable. Avec les effets déstabilisants que l’on imagine.

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Il n’y a pas que la valeur entre elles des monnaies qui va être affectée, ou qui est en train d’être affectée, il y a les valeurs intérieures, domestiques, également.

De plus, de même que le report de la crise d’insuffisance de la demande économique sur l’univers du crédit a produit une mutation structurelle de l’organisation du crédit et même de sa conception, le report de la crise du crédit va produire une mutation des monnaies, et induire un changement de leur nature même. C’est ce qui est en cours avec les monnaies biodégradables, avec les monnaies qui cessent d’être réserves de valeur et bien sûr avec les taux négatifs.

En résumé et pour conclure synthétiquement, en repoussant les limites de la demande de biens et de services, en tentant de repousser les limites de la demande économique réelle, en repoussant les limites de la création de crédit, on a accompli un découplage, ce découplage qui gagne maintenant les monnaies s’analyse comme une gigantesque tentative de découpler le monde de l’économie réelle de ce qui était censé le représenter, les signes monétaires et financiers.

Perte de confiance dans l’euro comme monnaie de réserve

Vous vous souvenez certainement du bon temps des années 90, c’était l’époque ou la propagande battait son plein pour nous vanter les mérites de la devise que l’on allait nous imposer. Nous nous souvenons en particulier de cet argument: l’euro allait faire concurrence au dollar, on allait voir ce que l’on allait voir, fini l’impérialisme du billet vert et ses privilèges exorbitants, l’euro arrivait¨!

Ah les braves gens et leur salade, ils ont chaussé les bottes du Général De Gaulle qui n’admettait pas le privilège scandaleux et inique du dollar, qui refusait la dissymétrie du système monétaire international, pour faire exactement le contraire de ce que souhaitait le Général: Ils ont fait une monnaie serve, inflationniste, une sous monnaie, vassale et fière de l’être semble-t-il depuis Draghi.

Il est vrai que les Italiens sont entrés dans l’euro pour nous faire bénéficier de leur faiblesse structurelle, ils sont venus dans l’euro pour équilibrer la trop grande rigueur Allemande: Et il faut reconnaître que sous cet angle, nous avons été servis.

L’euro n’a jamais été un rival du dollar , même pas de la monnaie Britannique pour la bonne raison que pour imposer une monnaie, et en tirer bénéfices, il faut non seulement savoir la gérer , mais aussi et surtout avoir les structures, les infrastructures et les superstructures qui vont avec, cela n’a jamais été le cas avec l’euro. Le système est dollar-centrique point à la ligne.

Au plus haut de la confiance dans l’euro, il a représenté 28% des réserves des Banques Centrales. Certainement parce qu’elles croyaient que le poids Allemand allait contrebalancer l’inflationnisme culturel des pays du Sud et de la France. L’inflationnisme des  pays du Sud et de la France est quasi dans leurs gènes et il est partagé aussi bien par les gouvernements de droite que par ceux de gauche, du milieu ou des extrêmes. C’est le résultat d’une méconnaissance de la chose économique qui se conjugue à un refus de l’effort et de la discipline, auquel s’ajoute une dose de lâcheté puisque c’est par la dérive monétaire que l’on traite les conflits de « la lutte des classes ».

Selon les dernières statistiques publiées par le FMI, les banques centrales étrangères vendent à tour de bras leurs réserves en Euros.

L’euro a dégringolé de 28% des réserves mondiales à 22%. Rien qu’au dernier trimestre, les Banques mondiales ont vendu pour plus de 100  milliards d’euros de réserves. Ne nous dites pas que c’est à cause du QE de Draghi, car pendant  le même temps, les même   banques  ont augmenté leurs réserves en … Yen. Quand on voit la politique monétaire du Japon, on peut s’étonner que l’attrait pour le Yen soit supérieur à l’attrait pour l’euro, c’est dire si la perte de confiance est profonde.

La baisse de l’euro ne se situe pas seulement contre le dollar, elle est effective contre le panier des 10  monnaies qui assurent l’essentiel des échanges.

Si on croit les commentaires des spécialistes interrogés par Bloomberg sur cette question, la perte de confiance vis a vis de l’euro n’ a pas pour seule cause la volonté des européens de faire baisser leur devise, elle s’explique aussi par l’opinion très négative qui domine quant à la politique économique qui est suivie. A la perte de confiance financière s’ajouterait la perte de confiance dans la force de l’économie, y compris l’Allemande.

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BRUNO BERTEZ Le Dimanche 12 Avril 2015 

illustrations et mise en page by THE WOLF

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7 réponses »

  1. Bonjour; je réfléchis à la même chose que vous! mais rien n’est simple et on ne connaît pas l’avenir! je vous suggère mon billet http://bit.ly/1yWyP8F et notamment la référence 7. De grands économistes mondiaux mais aucun n’a la même vision. Cordialement d’un ancien d’Anzin à un né à Anzin.

  2. « Selon les dernières statistiques publiées par le FMI, les banques centrales étrangères vendent à tour de bras leurs réserves en Euros. »

    c’est n’importequoi (suffit de prendre les stats apres la decision BNS par exemple ou avec les datas pourri de la belgique

    par ailleurs, pour les ordres de grandeur prenons par ex le fonds souverain norvegien 1T< c'est rien en vis à vis du notionnel de la fed + de ses associés/servants SVT

    le marché des changes doit se comprendre politiquement et peut etre calqué sur le marché diplomatique et militaire

    ainsi l'eurodollar calquable sur l'otan, c'est a dire que tout est entouré

    le yuan flotte et est l'objet de tractations politiques intenses

    plus loin à l'extreme par ex le rub…

    je dis ca car la fed va devoir acheter bcp d'euros lol

  3. Les points sur les « i » concernant la mutation que nous évoquons.

    Notre analyse théorique est que le système capitaliste, lorsqu’il a refusé la destruction de ce qui était dépassé, périmé et inefficace s’est réfugié dans la dette. Elle a constitué le moyen par lequel le système a tenté d’échapper à sa contradiction majeure de l’insuffisance des revenus salariaux. Ceci est maintenant admis. Que voudrait dire sinon le diagnostic d’insuffisance de la demande globale et son palliatif, la dette?

    C’est le début de la mutation que nous évoquons, elle consiste à repousser les limites par la dette et le crédit.

    Cette mutation nous a fait entrer dans le capitalisme financier; celui du recyclage et de l’arbitrage et de la création monétaire sans contrepartie.

    Le capitalisme financier est le triomphe abstrait du capitalisme productif, au prix de sa destruction.
    il sape les fondements du système, détruit les classes moyennes et en particulier le petit capitalisme entrepreneurial. Il accroit les inégalités, détruit les valeurs et l’éthique, il mine la légitimité ancienne par la montée du chômage et la mise en panne de l’ascenseur social;

    Dans ce mouvement de financiarisation, l’épargne devient inutile, concurrencée qu’elle est par le crédit et la création monétaire. C’est pour cela qu’elle n’est plus rémunérée, elle n’est plus indispensable. Elle peu être taxée, rognée, amputée.

    Dans ce mouvement, les marchés qui sont le lieu de la mobilisation et de la transformation de durée et de risque du crédit jouent le rôle essentiel ce sont eux qui permettent à la machine de tourner.

    Les limites sont ainsi repoussées, pas supprimées, on le voit par les discussions sur l’existence de bulles obligataire, de bonds et de fonds d’état. La question n’a pas disparue, elle est reportée. D’où les interrogations sur les taux, sur la liquidité et son articulation avec la croissance ou son absence.

    Nous franchissons un pas, en disant que déjà, les limites à l’accroissement du crédit et de la dette sont en train de se manifester au niveau du change. Pour créer plus de crédit par les QE Américains, il a fallu baisser le change. pour faire la même chose avec l’Europe, il a fallu baisser le change de l’euro. Idem avec l’expérience de Abe au Japon.

    La Chine est à la veille d’expériences monétaires du même type. Pour repousser les limites de sa bulle du crédit et éviter l’atterrissage en douleur , nous en concluons qu’elle aussi, doit faire sauter le verrou du change du Yuan et abandonner son Peg contre dollar

  4. Je me demande si les bulles et l’effet richesse ne sont pas finalement un autre avatar du crédit beaucoup plus pernicieux, inventé par nos banquiers centraux: On vous met de la « richesse » à disposition, sans vous dire qu’ils vont vous la reprendre un jour, vous en dépensez une partie sans savoir que vous vous appauvrissez et que vous plombez votre avenir

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