Jeannette Williner :  Le temps des obligations est passé

  La politique de taux modérés a engendré plus de situations dangereuses que d’aides bienvenues.

Ce ne sont pas les liquidités qui manquent mais le constat est délicat: la dernière fois que ce schéma existait on était en 2007. A l’époque, les liquidités n’ont pas disparu mais les établissements se méfiant les uns des autres ont amené les marchés à un blocage complet. A l’heure actuelle beaucoup de mouvements de capitaux existent et ne sont pas tous de nature hyper spéculative.

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Les taux d’intérêt trop bas de l’Amérique amènent les fonds à se déplacer vers les pays émergents. Certains de ces derniers ont pris des mesures de contrôle: le Brésil a introduit un impôt en octobre dernier déjà sur les apports des portefeuilles. Taiwan a limité l’utilisation des dépôts à terme. Ces initiatives sont louables même si le FMI a souligné que les mesures de contrôle de capitaux ne fonctionnaient pas. En fait dans les cas observés, il s’agit de limiter la surchauffe du marché des actions.

L’ennui est que dès qu’il y a contrôle, le surinvestissement se construit de façon encore plus régulière.

Bref, l’argent de l’Ouest se déverse dans les actions des pays émergents et cette catégorie d’investisseurs préfère la détention d’une action à une obligation.

D’autres, s’accrochent encore aux possibilités d’investir en obligations porteuses d’une garantie d’Etat. Les obligations des banques achetées l’année dernière avec la signature de l’Etat sont venues au remboursement aux Etats-Unis et cet argent est disponible. De 40 milliards en 2010 on passera à 100 en 2011 et 190 en 2012. Sans compter d’autres capitaux soucieux d’acquérir un actif qui ne soit pas condamné à une disparition trop certaine.

 Le marché américain est tout à coup très courtisé: les banques européennes et les gouvernements de la zone euro sont appelés à lancer plusieurs emprunts en dollars. Le Trésor néerlandais a fait un tour de piste aux Etats-Unis comme beaucoup d’autres pays. C’est un nouveau créneau pour les investisseurs américains: les besoins des Pays-Bas sont passés de 25 milliards d’euros avant la crise à 50 milliards au moment présent. Italie, Belgique, Finlande, Allemagne vont se retrouver sur ce marché. Tous ces pays sont-ils plus fiables comme débiteurs qu’une multinationale américaine?

L’intérêt se place dans la diversification car justement le sentiment n’est pas au beau fixe.

Barclays Capital prévoit pour 2010 20 milliards de dollars d’emprunts lancés par l’euro zone soit dix fois plus qu’en 2007

Si les Etats s’endettent, les banques ne sont pas loin de devoir affronter une seconde tornade.

 Les taux hypothécaires sont modestes partout. Pourtant, les demandes pour de nouvelles hypothèques ont reculé constamment durant maintenant plus de deux ans d’après les statistiques publiées outre-Atlantique.

Suit une série de constats qui n’ont rien de rassurant. Les prix des bien immobiliers peuvent être qualifiés d’abordables si on les rapproche des loyers qu’ils génèrent et des revenus disponibles. Il n’y a pas si longtemps on estimait qu’ils étaient surévalués de 30 à 40%. La situation est la même partout où il y a crise immobilière classique.

La Chine sort définitivement de ce cadre. Par contre les spécificités nationales font que Royaume-Uni, Irlande, Espagne sont les plus lourdement touchés. Les exagérations de prix ont été plus importantes.

On note également des créanciers allemands qui pourraient être en difficulté ayant voulu diversifier leur portefeuille d’engagements. Mais voilà: des prix justes ne font pas nécessairement un bon marché lorsqu’il y a eu excès. Le balancier doit revenir suffisamment en arrière pour tenter de retrouver son équilibre.

On devrait être convaincu que les banques sont conscientes de ce problème. Pourtant, des constats un peu trop optimistes permettent d’en douter. Les consommateurs ont certes retrouvé une mince confiance. Par contre, la mobilité des travailleurs est toujours ralentie par la situation immobilière, aux Etats-Unis d’abord car plus importante dans ce pays qu’ailleurs.

La reprise économique s’en trouve prétéritée.

Histoire d’enfoncer le clou, l’agence de notation Standard &Poor’s vient de publier un rapport pour le moins hétérogène. L’Europe semble convaincue que plus aucun problème immobilier ne peut l’atteindre.

 Pourtant les banques européennes risquent une mise en échec sur les marchés du crédit.

Les banques françaises et allemandes détiennent un gros montant de dettes grecques. Barclays Capital l’a estimé à 40 milliards d’euros (avant les nouvelles dispositions) qui sont de facto stérilisés de par la situation actuelle.

D’un autre côté le S&P estime à 90 milliards d’euros les pertes sur les prêts relatifs à la propriété commerciale d’ici fin 2011. Ce chiffre, qui paraît énorme, ne représente que 10% de l’encours des prêts dans ce secteur. Ces dernières années beaucoup d’entreprises, notamment dans l’hôtellerie, se sont séparées de leur patrimoine immobilier et l’ont loué. Quantité de fonds de placement ont acquis, avec une large contribution en prêts bancaires, ces actifs dotés d’une bonne rentabilité, l’ancien propriétaire restant dans les murs.

Il est évident que cette construction ressemble à une suite de châteaux de sable. Pourquoi une telle idée de la part de fonds de placement?

Tout simplement parce que le niveau des taux était insuffisant pour satisfaire leur appétit. Le même schéma se retrouve dans beaucoup de secteurs, la distribution notamment, avec les surfaces standards construites par les uns et louées par les autres. Une faiblesse dans la reprise économique peut remettre brutalement les pendules à l’heure et démontrer que la politique de taux modérés a engendré plus de situations dangereuses que d’aides bienvenues.

Dans les mois qui viennent le marché des capitaux pourrait être très chaotique et c’est lui qui dictera aux autorités financières le niveau des taux souhaitable pour assainir l’ensemble. Autant dire que les conséquences sur les obligations existantes se seront pas bonnes.

JEANNETTE WILLINER Analyste indépendant MAI10

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