Art de la guerre monétaire et économique

Arts de la guerre monétaire : Seuls les faibles survivent par Nouriel Roubini

Seuls les faibles survivent par Nouriel Roubini

nouriel_roubini par Jerry Fletcher

Les risques d’une guerre mondiale des monnaies et des échanges commerciaux sont réels dans la mesure où la plupart des économies de la planète se sont engagées dans des dévaluations concurrentielles. Toutes ont entamé un jeu que certaines devront perdre. 

PLUS DE ROUBINI ET DE QUELQUES AUTRES EN SUIVANT :

Les tensions actuelles proviennent d’une paralysie dans le rééquilibrage global. Les pays dépensiers – comme les Etats-Unis et quelques autres pays anglo-saxons – surendettés et dont le compte courant est déficitaire, doivent désormais économiser plus et dépenser moins sur la demande intérieure.

Pour maintenir la croissance, il faut une dévaluation réelle et nominale de leur monnaie pour réduire leurs déficits commerciaux. Mais les économies qui épargnent trop – comme la Chine, le Japon et l’Allemagne – dont les comptes courants étaient excédentaires résistent à l’idée d’une réévaluation nominale de leurs monnaies. Un taux de change plus élevé diminuerait les excédents de leur compte courant, parce qu’ils sont incapables ou indisposés à réduire leur épargne et à soutenir la croissance par une augmentation de leurs dépenses en consommation intérieure. 

Au sein de la zone euro, ce problème est exacerbé par le fait que l’Allemagne, avec ses importants excédents, peut vivre avec un euro plus fort, tandis que les PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne) ne le peuvent pas. Compte tenu de leurs importants déficits extérieurs, les PIIGS ont au contraire besoin d’une forte dépréciation pour relancer la croissance tandis qu’ils mettent en place de douloureuses réformes budgétaires et structurelles.  

Un monde dans lequel les pays dépensiers doivent réduire leur demande intérieure et doper les exportations nettes tandis que les pays qui sur-épargnent ne veulent pas réduire leur dépendance vis à vis d’une croissance portée par les exportations est un monde dans lequel les tensions monétaires sont condamnées à exploser. A part la zone euro, les Etats-Unis, le Japon et la Grande Bretagne ont tous besoin d’une monnaie plus faible. Même la Suisse intervient pour affaiblir son franc. 

Dans le même temps, la Chine intervient massivement pour résister à une réévaluation du renminbi et maintient donc ses exportations. En conséquence, la plupart des économies des marchés émergeants s’inquiètent aussi d’une réévaluation monétaire à moins de perdre leur compétitivité par rapport à la Chine et interviennent de manière agressive et/ou imposent des contrôles de capitaux pour enrayer les pressions pour une augmentation des taux de change

Le problème est que, bien sur, toutes les monnaies ne peuvent pas être faibles en même temps : si l’une est faible, une autre doit par définition être plus forte. De même, toutes les économies ne peuvent pas accroître leurs exportations nettes en même temps : le total global est par définition égal à zéro. La guerre de la dévaluation concurrentielle dans laquelle nous nous trouvons est donc un jeu de somme à zéro : le gain d’un pays est la perte d’un autre. 

Les premières salves dans cette guerre ont pris la forme d’une intervention sur les taux de change. Pour diversifier ses actifs hors dollars tout en restant indexé à ce dernier, la Chine a commencé par acheter des yens japonais et des wons sud-coréens, mettant à mal la compétitivité de ces deux pays. Les Japonais sont donc intervenus pour affaiblir le yen.

 Cette intervention a froissé les Etats-Unis, dans la mesure où elle met une pression ascendante sur l’euro à un moment où la Banque Centrale Européenne met les taux d’intérêt en suspension tandis que la Banque du Japon et la Réserve Fédérale américaine donne encore un peu plus de lest à leur politique monétaire. La hausse de l’euro va très rapidement faire mal aux PIIGS, lesquels s’enfoncent encore un peu plus dans la récession, ce qui pourrait augmenter leur risque souverain. Les Européens ont donc d’ors et déjà entamé des interventions orales sur leur monnaie et pourraient être obligés de les formaliser. 

Aux Etats-Unis, des voix très influentes proposent que les autorités répondent à l’accumulation massive de dollars par la Chine en vendant un montant équivalent de dollars et en rachetant l’équivalent en renminbi. Entre temps, la Chine et la plupart des marchés émergeants interviennent de plus en plus sur leurs monnaies pour éviter plus de réévaluations. 

La prochaine étape dans ces guerres sera plus de détente quantitative.

La Banque du Japon l’a déjà annoncé, la Banque d’Angleterre devrait suivre très bientôt et la Fed devrait elle aussi l’annoncer à l’occasion de sa réunion de novembre. En principe, il y a peu de différence entre la détente monétaire – un politique de taux plus faible et plus de détente quantitative – qui entraine un affaiblissement de la monnaie et des interventions directes sur le marché des devises pour parvenir au même objectif. En fait, la détente quantitative est un outil plus efficace pour affaiblir une monnaie, dans la mesure où l’intervention sur les taux de change est généralement aseptisée. 

Dans la mesure où l’on s’attend à une détente quantitative agressive de la part de la Fed, le dollar a d’ors et éjà faibli et les inquiétudes sont fortes en Europe, dans les marchés émergeants et au Japon. Car même si l’Amérique prétend ne pas intervenir pour affaiblir le dollar, elle le fait précisément par plus de détente quantitative. 

La Banque du Japon et la Banque d’Angleterre vont dans le même sens, et mettent même encore plus de pressions sur la zone euro où une Banque Centrale Européenne entêtée préfèrerait supprimer toute chance de reprise pour les PIIGS plutôt que d’opter pour plus de détente quantitative, à l’évidence par crainte d’une hausse de l’inflation. Mais c’est un risque fantôme parce c’est moins le risque d’inflation que le risque de déflation qui menace les PIIGS. 

Les guerres de monnaies entrainent à terme des guerres commerciales, comme l’a démontré récemment la menace du Congrès américain contre la Chine. Avec un chômage américain et une croissance chinoise tous deux aux alentours de 10%, le fait que les tambours de la guerre ne résonnent pas plus fortement demeure le seul mystère. 

Si la Chine, les marchés émergeants et les autres pays excédentaires empêchent une réévaluation nominale de la monnaie par des interventions – et empêchent une réelle réévaluation par une aseptisation de telles interventions – la seule manière pour les pays déficitaires de parvenir à une réelle dépréciation est par la déflation. Cela entrainera une récession à double creux, de plus grands déficits budgétaires et une dette galopante.  

Si une dépréciation nominale et réelle (réévaluation) des pays déficitaires (excédentaires) n’a pas lieu, la baisse de la demande intérieure des pays déficitaires et l’incapacité des pays excédentaires à réduire leur épargne et à relancer la consommation entraineront un manque de demande globale face à une surabondance de capacité. Cela alimentera plus de déflation globale et des défauts de dettes publiques et privées dans les pays débiteurs, ce qui entravera nécessairement la croissance et la richesse des pays créditeurs. 

Nouriel Roubini est le président de Roubini Global Economics (www.roubini.com), professeur à la Stern School of Business de l’Université de New York et a co-écrit Crisis Economics (Economie de crise, ndt). 

 Project Syndicate, oct 2010

EN COMPLEMENTS INDISPENSABLES /Capital facile, une patate chaude par Raghuram Rajan

L’argent bon marché coule à flots pour irriguer une économie souffrante, mais ces capitaux trop faciles et volatils inspirent une grande méfiance. On s’en débarrasse au plus vite, constate le professeur Rajan. Pourquoi l’argent brûle-t-il tant les doigts?

Le capital global circule. Compte tenu de taux d’intérêt extrêmement faibles dans les pays industrialisés, le capital se déplace un peu partout dans le monde en quête de meilleurs rendements; en conséquence, un certain nombre de banques centrales de pays émergents interviennent lourdement, rachetant les afflux de capitaux étrangers et les réexportant, de façon à éviter une érosion de leur monnaie. D’autres ont imposé des contrôles de capitaux sous différentes formes. Le Japon a même été la première grande économie industrielle, ces dernières semaines, à intervenir directement sur les marchés des devises.

Pourquoi personne ne veut-il de l’affluence de ces capitaux? Quelles sont les politiques d’intervention légitimes et celles qui ne le sont pas? Et où nous mèneront toutes ces interventions si elles sont maintenues sans relâche?

Fuites

La part des afflux de capitaux qui n’est pas réexportée représente des afflux nets de capitaux. Cela permet de financer l’achat national de produits étrangers. Donc, l’une des raisons pour lesquelles les pays n’aiment pas les affluences de capitaux est qu’ils impliquent davantage de « fuites » de la demande intérieure vers l’extérieur. Dans la mesure où les afflux de capitaux provoquent souvent une dévalorisation du taux de change national, ils encouragent les dépenses sur les biens étrangers, puisque les producteurs nationaux deviennent moins compétitifs.

L’argent trop chaud

Une autre raison pour laquelle les pays n’aiment pas les afflux de capitaux est qu’une part de cet argent peut être « brûlante », se pressant pour profiter des faibles taux d’intérêt et des actions à la hausse, et s’éclipsant dès que les problèmes apparaissent ou aux premiers signes d’opportunités. Les flux de capitaux volatils entraînent une volatilité dans l’économie qui les accueille, accentuant les hausses brusques et les effondrements, de façon plus prononcée que cela n’aurait été le cas normalement.

Mais il faut deux mains pour applaudir, dit-on. Si les pays le montraient disciplinés et limitaient les dépenses des foyers, des entreprises ou de leur gouvernement, les capitaux étrangers n’auraient pas d’utilité et pourraient être réexportés facilement, sans trop d’incidences sur l’économie bénéficiaire. Les problèmes apparaissent lorsque les pays ne peuvent pas – ou ne veulent pas – dépenser de manière raisonnable.

Les excès de dépenses

Diverses raisons peuvent expliquer l’excès de dépenses des pays et les problèmes qui en découlent. Pour les économies latino-américaines stéréotypées d’antan, ce furent les dépenses populistes de leur gouvernement; tandis que, pour les économies de l’Asie de l’Est, les problèmes provenaient des excès d’investissements à long terme. Aux Etats-Unis, à la veille de la crise actuelle, ce sont les facilités de crédit, surtout dans l’immobilier, qui ont encouragé les personnes à trop dépenser; tandis qu’en Grèce, c’est le gouvernement qui s’est lui-même mis en difficulté pour avoir trop emprunté.

Malheureusement, cependant, aussi longtemps que des pays comme la Chine, l’Allemagne, le Japon et les pays exportateurs de pétrole injecteront leurs excédents de produits dans l’économie mondiale, certains pays auront du mal à limiter leurs dépenses pour respecter leur budget.

Puisque le monde n’exporte pas encore sur Mars, il faudra bien que certains pays absorbent ces produits et acceptent l’affluence de capitaux qui financent leur consommation.

À moyen terme, les dépensiers devraient limiter leurs dépenses et les exportateurs habituels augmenter les leurs.

À court terme, cependant, le monde s’est engagé dans un jeu géant où l’on se « passe la patate chaude », et aucun pays ne veut accepter les produits et les excédents de capitaux des exportateurs habituels. C’est ce qui rend les politiques du « chacun pour soi » d’aujourd’hui si destructrices: même si certains pays devaient effectivement absorber les excédents et les capitaux, chacun tente de l’éviter.

L’intervention légitime

Quelles sont donc les politiques d’intervention légitimes?

Toutes les mesures visant à intervenir sur le taux de change, ou à imposer des barrières douanières ou des contrôles de capitaux, obligent les autres pays à des ajustements plus importants.L’intervention de la Chine sur son taux de change nuit probablement à un certain nombre d’autres marchés émergents exportateurs qui n’interviennent pas autant et qui s’en trouvent par conséquent moins compétitifs.

Mais les pays industriels aussi interviennent de façon significative dans les marchés. Par exemple, alors que l’interventionnisme de la politique monétaire américaine – oui, la politique monétaire est aussi une forme d’interventionnisme – n’a pas vraiment contribué à relancer la demande intérieure, elle a poussé les capitaux nationaux à rechercher des rendements à l’étranger. Le dollar américain chuterait lourdement – encourageant davantage d’exportations – si les banques centrales étrangères ne réinjectaient pas ces capitaux immédiatement en achetant les titres du gouvernement américain.

Distorsions

Tout cela crée des distorsions qui retardent les ajustements – les taux de change sont trop bas dans les marchés émergents, ce qui les empêche de ralentir les exportations, alors que la facilité avec laquelle le gouvernement américain obtient ses financements n’encourage pas vraiment les dirigeants américains à réduire leurs dépenses à moyen terme.

Rééquilibrer

Plutôt que d’intervenir dans l’espoir d’augmenter, à court terme, une demande essoufflée, les pays devraient plutôt rééquilibrer leur économie pour la rendre plus efficace sur le moyen terme. Cela leur permettrait de contribuer, de manière durable, à la croissance de la demande globale.

La Chine, par exemple, doit faire le nécessaire pour déplacer les revenus des entreprises au profit des ménages chinois, afin de relancer la consommation privée. L’Amérique doit améliorer la formation et les compétences d’une grande partie de sa force de travail de manière à ce qu’elle produise plus de savoir-faire de haute qualité et de services exportables dans lesquelles elle s’est spécialisée. Des revenus plus élevés relanceraient l’épargne américaine et allégeraient la dette des ménages, même si les niveaux de consommation étaient constants.

Malheureusement, tout cela prendra du temps et les citoyens, impatients de trouver du travail et de la croissance, font pression sur leurs dirigeants. Beaucoup de pays adoptent des mesures à courte vue, qui ne font que répondre aux besoins immédiats de leurs électorats.

Un exemple positif

Il y a des exceptions. L’Inde, par exemple, a évité une intervention sur sa monnaie jusqu’à présent, même si elle s’est créée une dette à long terme en roupie pour tenter de financer des projets d’infrastructures lourdement nécessaires.

Le fait que l’Inde soit disposée à dépenser alors que tout le monde tente de vendre et d’épargner entraîne des risques qui doivent être gérés avec précaution. Mais l’exemple de l’Inde offre aussi une idée de ce que le monde pourrait accomplir, de manière collective. Car les mesures protectionnistes ne réussiront qu’à nous clochardiser.

Par Raghuram Rajan, ancien économiste en chef au FMI, est professeur de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago. Il a écrit « Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy » (« Lignes de failles: comment des fractures dissimulées continuent de menacer l’économie mondiale »).

 Project Syndicate, oct 2010. (Traduit de l’anglais par Frédérique Destribats.)

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Déséquilibres reprogrammés par  cédric tille

La stabilisation des déséquilibres externes durant la crise ne va pas durer. La gestion des politiques économiques s’annonce pour le moins délicate.

Si les déséquilibres globaux étaient au centre des préoccupations avant la crise celle-ci en a drastiquement restreint l’ampleur. Le déficit de la balance courante américaine a fondu de moitié entre 2006 et 2009, avec une réduction similaire du surplus des pays émergents.

Peut-on voir dans cette évolution un (bien rare) côté bénéfique de la crise?

Hélas non, le répit devrait être de courte durée comme l’indiquent les projections du FMI publiées récemment. Si la situation devrait rester stable jusqu’en 2011, les pays industrialisés devraient connaître un déficit croissant par la suite. Certes, l’ampleur de ce déficit et du surplus correspondant dans les pays émergents devrait rester modérée (0,9 pourcent du PIB mondial en 2015 contre 1.3 pourcent en 2006). La situation est toutefois contrastée: si le surplus des producteurs de pétrole devrait rester stable, les pays émergents d’Asie devraient connaître des surplus dépassant les niveaux d’avant la crise. Le débat entre les Etats-Unis et l’Europe d’un côté et l’Asie de l’autre n’est donc pas prêt de s’arrêter.

En plus du retour des déséquilibres, l’économie mondiale pourrait connaître une pression soutenue sur les taux d’intérêts. En effet, le FMI projette un taux d’épargne global atteignant 25.5 pourcent du PIB mondial en 2015, son plus haut niveau depuis 35 ans, dépassant le pic de 24 pourcent atteint avant la crise. Ceci reflète une hausse continue des l’épargne dans les pays émergents, ainsi qu’un redressement dans les pays industrialisés après les déficits publics record atteints durant la crise.

Bien entendu cette hausse de l’épargne mondiale se retrouve dans une hausse de l’investissement. La cause est cependant à chercher du côté de l’épargne, la frugalité des pays émergents n’étant plus aussi facilement compensée par une croissance à crédit dans le monde industrialisé. Cette hausse de l’offre d’épargne va entraîner une baisse de son prix, c’est-à-dire une période soutenue de taux d’intérêt réels bas. Nous nous retrouverions alors dans une situation similaire d’avant la crise, mais en plus marqué. Rappelons que le faible niveau des taux réels a conduit à une recherche effrénée de rendement avec des investissements massifs dans des placements complexes et risqués, et les conséquences que l’on sait.

La gestion de la politique économique s’annonce pour le moins délicate. Les autorités devront veiller à ce que la recherche de rendement ne se fasse pas par le biais d’effets de levier excessifs ou d’investissements dans des produits opaques. Si elles ne parviennent pas à cadrer l’activité financière, nous pourrions bien connaitre une nouvelle crise dans un avenir pas si lointain.

La seule solution durable aux déséquilibres est une réorientation de la croissance des pays émergents vers la demande domestique pour remplacer le modèle de croissance par l’exportation. Un tel ajustement sera compliqué car les forts taux d’épargne reflètent souvent des facteurs structurels, comme une épargne de précaution en l’absence d’état social. En l’état, les déséquilibres restent au milieu du gué, pour reprendre le titre d’un travail de recherche du FMI, le renforcement de l’épargne dans les pays industrialisés n’étant pas compensé par un accroissement de la consommation dans les pays émergents.

Cedric Tille Graduate Institute for International and Development Studies oct10

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Ce qu’il faut exiger de Pékin par Martin Wolf

Il apparaît de plus en plus nécessaire de mener une guerre monétaire contre la Chine. Les avantages politiques et économiques à attendre d’une offensive contre la politique de taux de change de Pékin sont de plus en plus convaincants. L’idée est naturellement profondément dérangeante, mais j’ai cessé de penser qu’il puisse y avoir une alternative.

Nous devons nous poser quatre questions. La Chine manipule-t-elle sa monnaie ? Si oui, est-ce important ? Que peut-on raisonnablement demander à la Chine ? Enfin, les autres pays peuvent-ils, sans subir de trop gros dommages collatéraux, infléchir la politique de Pékin ?

Graphic: Trade between the US, China and the EU 

La première question est la plus facile.

Si la décision d’investir la moitié du PIB d’un pays dans des réserves de devises n’est pas une manipulation monétaire, alors qu’est-ce qui l’est? De surcroît, en supprimant les effets monétaires d’une telle politique, le gouvernement chinois entrave également le mécanisme d’ajustement habituel dans un régime à taux fixe, comme l’expliquait déjà le philosophe écossais David Hume au XVIIIe siècle.

Deuxième question : cela est-il important ?

 En vérité, il s’agit d’une politique protectionniste. En maintenant son taux de change à un niveau faible, la Chine subventionne la production de ses exportations et de ses substituts d’importation. Du fait que la Chine est à présent le plus gros exportateur de la planète, cela se traduit par une distorsion significative du commerce mondial.

L’excédent des comptes courants chinois est loin d’être l’unique explication du déficit américain des comptes courants. Mais il est également vrai que la politique monétaire chinoise influence fortement celle d’autres pays ; que les pays à hauts revenus importateurs de capitaux sont incapables de faire un usage productif de l’excédent d’épargne des pays émergents ; et que le flux net de fonds des pays pauvres vers les pays riches est parfaitement pervers.

De plus, si les pays à hauts revenus tels que les Etats-Unis veulent parvenir à une plus grande prudence des ménages et renforcer leur discipline budgétaire, ils doivent soit bénéficier d’un vigoureux boom de l’investissement, soit aller vers un excédent des comptes courants. Mais ils ont probablement besoin des deux.

Or la Chine pourrait, à raison de 300 milliards de dollars par an, faire évoluer son excédent des comptes courants vers le déficit.

Ce qui nous amène à la troisième question : que peut-on raisonnablement demander à la Chine ?

Un ajustement du taux de change nominal n’est une condition ni nécessaire ni suffisante pour rééquilibrer l’économie mondiale : pas nécessaire, car une hausse de l’inflation pourrait provoquer des changements dans les prix relatifs ; insuffisante, parce qu’elle nécessiterait quand même une augmentation de la dépense intérieure chinoise par rapport à la production. Dans le meilleur des cas, un ajustement du taux nominal de change ne peut être qu’un élément facilitant la mise en place d’une palette plus large d’ajustements souhaitables.

Ainsi, parmi les options possibles, les autorités chinoises pourraient freiner leur intervention, mettre un terme à la suppression de ses effets monétaires et fixer des objectifs à la demande intérieure réelle, à la consommation des ménages et au compte courant. Simultanément, la Chine devrait exiger des initiatives complémentaires ailleurs, notamment aux Etats-Unis.

Dans d’éventuelles discussions en ce sens, il faudra veiller à apaiser les inquiétudes de Pékin, qui redoute qu’une appréciation significative du taux de change non seulement porte tort à l’industrie des exportations, mais risque aussi d’entraîner la Chine dans une « décennie perdue », similaire à celle qu’a connue le Japon dans les années 1990.

Mais, comme le souligne Gabriel Stein, de Lombard Street Research, dans un article publié en juin, les situations des deux pays sont très différentes : la Chine possède un potentiel de croissance beaucoup plus important que le Japon de la fin des années 1980, car le PIB nippon par tête était d’ores et déjà (à parité de pouvoir d’achat) proche de celui des Etats-Unis, tandis que celui de la Chine actuelle n’en représente que moins d’un cinquième. Surtout, le potentiel de hausse de la consommation chinoise est énorme. Cela nécessitera des changements structurels dans l’économie. Mais ceux-ci seraient largement dans l’intérêt du peuple chinois.

Dernière question : comment faire pour convaincre ou contraindre Pékin à changer de politique ?

 La négociation reste un espoir. Les autres membres du G 20 devraient s’unir pour appeler à ce changement. Mais si les négociations continuent à ne rien donner, il faudra envisager d’autres solutions.

Une des possibilités serait de surtaxer les importations. Fred Bergsten, du Peterson Institute, à Washington, a tout récemment appelé à une intervention monétaire équivalente, et Daniel Gros, du Centre for European Policy Studies, à Bruxelles, recommande la réciprocité des mouvements de capitaux : les pays concernés pourraient empêcher l’achat de leurs instruments financiers par d’autres pays, à moins que ces derniers reménagent un accès réciproque à leurs propres marchés financiers. Cette idée rendrait d’ailleurs plus efficace le projet Bergsten.

Je trouve les propositions d’intervention sur les marchés financiers beaucoup plus séduisantes que celles prévoyant des mesures contre les échanges, comme l’a proposé récemment la Chambre des représentants à Washington.

En premier lieu, des mesures contre les échanges seraient forcément discriminatoires : il n’y a aucune raison de s’en prendre à la totalité des importations dans le seul but d’infléchir le comportement de la Chine. En outre, elles constitueraient presque à coup sûr une violation des règles de l’Organisation mondiale du commerce (OMC). Une guerre commerciale pourrait être très dangereuse. Insister en revanche pour que la Chine cesse d’acquérir les dettes d’autres pays tant qu’elle exerce un contrôle étroit sur les apports de capitaux serait une réponse plus directe et plus proportionnée. Elle contribuerait surtout à faire progresser le monde vers l’ouverture des marchés.

Certains redoutent qu’une cessation des achats par la Chine des obligations gouvernementales américaines reconduise à un effondrement. Rien n’est moins probable, étant donné les gigantesques excédents financiers des secteurs privés mondiaux et le rôle que continue à jouer le dollar. Et si cela affaiblissait le dollar, ce serait d’ailleurs un avantage, et non un inconvénient.

L’économie mondiale post-crise ne fonctionnera pas tant que l’économie nationale la plus dynamique restera le plus gros exportateur mondial de capitaux. De plus, la Chine s’est considérablement surprotégée. Adopter une série de mesures qui transformeraient la Chine en un importateur net serait bénéfique aussi bien pour sa propre population que pour le reste du monde. Il est grand temps de dépasser le stade de la seule rhétorique. Il est urgent d’agir.

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Source le monde oct10

Cette chronique est publiée en partenariat exclusif avec le « Financial Times. (Traduit de l’anglais par Gilles Berton)Martin Wolf, éditorialiste économique

EN LIEN : Fight the Fed par Bruno Bertez (cliquez sur le lien)

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