Ich bin überbullish par Bruno Bertez

  Nous resterons, si vous le voulez bien, dans le registre qui a été ouvert lors de notre dernière chronique, le registre du Pouvoir. Nous avons essayé, à cette occasion, de montrer que derrière le problème du crédit souverain des périphériques européens, se dissimulait un problème majeur de solvabilité des banques de l’Europe du Centre. Et particulièrement de l’Allemagne….

Le Pouvoir, qui choisit la communication qui l’arrange et prépare ses solutions, tente de nous faire confondre « vessies et lanternes » et inverse la réalité. Il veut nous faire croire que c’est la crise du crédit souverain qui serait la cause du risque bancaire. Remettons l’édifice sur ses pieds ou plutôt sur son soubassement: il n’y aurait pas de crise du tout si le secteur bancaire des pays en surplus n’avaient pas eu la légèreté de prêter à des débiteurs fragiles et douteux. Bref, si le secteur bancaire avait fait son travail. Dans la relation prêteur/emprunteur, celui qui a le choix, c’est le prêteur.

Nous voudrions donc rester dans la même veine, explorer ce même filon des vessies et des lanternes, creuser à l’aide de ce merveilleux outil qu’est la démystification.

Comme nous voulons être lus, nous ferons quand même un peu de bourse, un détour vers les marchés financiers. Ce détour ne nous éloignera pas trop de ce que nous voulons démontrer.

Les bourses d’actions sont à nouveau haussières. L’indice phare du marché mondial, le S&P500 est à 1240. C’est le plus haut niveau depuis deux ans. Il a gagné 1,8% la semaine dernière dans une sorte de mouvement lent mais puissant et irrésistible.

source Bespoke dec10

Le leadership est assuré par les bancaires et les financières. Elles ont gagné 6%. C’est bon signe, c’est quand les financières jouent les locomotives que les hausses sont les meilleures.

source Bespoke dec10

Au plan technique, nous sommes maintenant dans une situation positive; nous sommes en train de confirmer la tendance haussière qui maintenant a repris depuis fin juin/début juillet.

source Bespoke dec10

En sens inverse, l’escarpolette financière a fortement pénalisé les valeurs à revenu fixe, les valeurs du Trésor US en tête. Le rendement du 5 ans US a gagné 36 points de base à 1,92%; le rendement du 10 ans a fait un bond de 32 points de 3,33%. Pour certains qui sont baissiers sur les actions et    haussiers sur les bonds, c’est un véritable massacre, un bain de sang.

L’évidence nouvelle, c’est que les bonds chutent et que les actions saluent, apprécient, s’enthousiasment. On renoue avec la corrélation qui avait été quelques temps brisée: hausse du S&P500/hausse du rendement du 10 ans. Tout rentre dans l’ordre.

Les cause apparentes de ce jeu de bascule sont les suivantes: extension des rabais d’impôt et des exemptions pour deux ans de plus, packages de stimulation keynésienne en faveur des chômeurs, nouvelles incitations à l’investissement en faveur des entreprises.

Il faut souligner que les auctions de valeurs du Trésor se passent mal ou médiocrement. Les déficits se creusent à nouveau. On part maintenant sur 1,34 trillion pour l’exercice fiscal 2011 américain.

Notre idée est que la raison du regain est ailleurs. Elle est dans le changement de stratégie des responsables américains. Ils ne se contentent plus de soutenir l’économie et les marchés, ils veulent les propulser. Le QE2 n’était pas vraiment nécessaire car il n’y avait pas de risque de double-dip; le paquet fiscal keynésien encore moins, il est même inopportun. Ces deux actions ont coïncidé avec une batterie convergente d’indicateurs économiques positifs. On ne stimule pas parce que cela va mal, on stimule parce que l’on veut emballer. C’est atypique, mais efficace.

Les marchés sont aux anges, ravis: non seulement ils attendent des profits records, archi-records, en hausse de 31% pour le 4ème trimestre, mais en plus on leur fait cadeau d’un nouveau dopage!

Dire que les sociétés gagnent beaucoup d’argent est devenu un euphémisme. L’analyse de la base de données FactSet permet de calculer l’évolution des marges nettes des sociétés cotées. La marge nette se définit comme le ratio des bénéfices nets sur le Chiffre d’affaires. Au haut du cycle en 2006, cette marge atteignait 9.6% pour les sociétés du S&P500. Elle a chuté à 7.5% en 2008 et 2009, mais a rebondit violemment à 9.4% en 2010. Il en est de même pour les sociétés européennes qui on fait un parcours plus volatile. La marge a chuté de 9.8% en 2006 à 6.0% en 2008 et devrait rebondir à 8.4% en 2010.C’est seulement en 2011 qu’elle retrouvera un niveau comparable avec 9.3%.

Les secteurs gagnants et perdants suite à la crise se devinent aisément. Les grands perdants sont les financières, dont la marge boursouflée de 2006 de 21% restera à 14% en 2010. A l’inverse, le secteur informatique a à peine senti la crise et ses marges ont continué à exploser en passant graduellement de 12.8% à 16% (merci à tous les Apple et Google de ce monde). Du coup, le secteur informatique américain est devenu le premier en capitalisation boursière, passant largement devant le secteur financier (19.2% contre 15.2%). Le secteur de la santé s’en sort très bien en passant de 9.8% à 12.8% de marge. Ce sont les biotechnologies et autres acteurs de niche qui font cette progression, et non les gros éléphants.Un autre secteur gros perdant est celui de l’énergie qui surfait sur des marges de 19% et qui va retrouver 10.4% en 2010 après un passage par une marge de 3.6% en 2009. On se rappellera du baril à 140$ de l’époque. Enfin, les champions des biens de consommation courante comme les Coca Cola et autres fabricants de cigarettes ont encore amélioré substantiellement leurs marges grâce à leur mondialisation.

En 2010, les sociétés américaines auront retrouvé le taux de marge d’avant la crise

En 2011, la marge devrait encore progresser vers un nouveau plus haut de 10.4% en jouant sur la faiblesse du $ et la globalisation. Compte tenu de l’abaissement du point mort sur les coûts, tout rebond de l’économie mondiale devrait améliorer les marges, mais les entreprises devraient dans ce cas retourner à l’embauche et l’investissement.

Les résultats du 4ème trimestre devraient rester excellents

Il serait surprenant d’avoir des surprises négatives d’ici la fin de l’année sur les profits des sociétés. En effet, les résultats du 3ème trimestre sont maintenant complets et les dépassements de profits sont en dessous de nos dernières estimations : 5% au lieu de 7.1% dus à des déceptions sur Chevron, AIG et le constructeur Pulte Homes. Cela reste un score tout à fait honorable au vu des marges atteintes analysé plus haut. Les prévisions du 4ème trimestre restent essentiellement inchangées, dans l’attente de la taille de la surprise habituelle. Les chiffres d’affaires du 3ème trimestre ont été légèrementinférieurs au consensus, mais c’est uniquement l’effet des sociétés pétrolières publiées depuis lors et qui ont souffert de la baisse des cours du pétrole mais surtout du gaz naturel. Le CA du 4ème trimestre est essentiellement maintenu. Les meilleures statistiques macro économiques devraient rendre ce dernier trimestre tout à fait acceptable, sauf le risque toujours possible sur les financières où on attend la poursuite de la recovery, avec un effet de base très faible au 4ème trimestre 2009. Les non financières retrouvent un rythme de croisière de 10% pour ce dernier trimestre et les trimestres qui suivent en 2011.

Il est inutile de dire que nous sommes plus que constructifs sur les actions. Nous le sommes depuis février 2009, mais nous le sommes encore plus aujourd’hui. Moins les autorités américaines ont de scrupule, plus nous sommes haussiers. Ne nous posez pas la question des évaluations.

source Bespoke dec10 

Nous avons maintes fois expliqué que cette question était inadéquate, irrelevant. Les actions ne sont plus des actions, ce sont des passions. Passions du jeu bien entendu. Elle ne traduisent plus le réel, mais la volonté des régulateurs. Elles sont un instrument de politique économique et financière. Elles font partie du champ de la monnaie, elles sont manipulées, moneylike.

Faut-il jouer avec ou contre la Fed? C’est une bonne question, mais elle est dialectique.

Ce qui est sûr, c’est qu’il faut jouer avec la Fed. Avec QE2. Elle voulait, prétendait-elle, faire baisser les taux d’intérêt. En fait, elle les fait monter. Donc, il fallait jouer contre la Fed, Fight the Fed! Cette fois, c’est le contre qui était gagnant.

Notre thèse, elle est audacieuse, est qu’à la faveur de la sur-stimulation globale en cours, la synchronie géographique et sectorielle peut réserver de grosses bonnes surprises en 2011. Inutile de préciser que nous ne croyons pas beaucoup à la volonté chinoise de modérer la surchauffe. On sous-estime l’effet cumulatif des mesures qui sont prises. Bien sûr, l’Europe restera à la traîne, mais ce sera peut-être moins qu’on ne le croit.

Tout ceci nous amène au cœur de notre filon, la politique, les pouvoirs, les vessies, les lanternes, etc.

La crise est une crise d’excès de promesses, une crise de liabilities comme disent les Américains. Le mot est riche, il veut dire passifs, promesses, fardeaux. On a trop promis, on a trop parié sur l’avenir. On a conféré trop de droits.

On l’a fait par démagogie bien sûr. On l’a fait grâce au crédit, lequel donne l’illusion que tout est possible. C’est le crédit qui a donné sa crédibilité aux promesses.

Un actif, des assets, une retraite, une protection sociale, un statut dans le travail, tout cela, ce sont des promesses qui anticipent sur une croissance de l’économie, sur la progression des revenus et des cash-flow qui serviront à les honorer. À les mettre en valeur.

La crise de solvabilité/surendettement n’est rien d’autre en dernière analyse qu’une crise d’excès de liabilities. Le fardeau, ou le boulet si l’on veut, est trop lourd, il empêche d’avancer. Il y a disproportion entre la masse de promesses et les moyens de les honorer.

En 2008, il eut fallu, non pas maintenir artificiellement en vie les promesses, mais accepter de les euthanasier. Il eut fallu les détruire, là où elles étaient logées, dans les bilans des banques, dans les comptes du shadow banking system  et dans les marchés.

Don’t shoot the messneger: here are the facts.

Evidence A: total shadow banking system liabilities:

Evidence B: sequential change in actual components to shadow liabilities:

Evidence C: comparison in levels of traditional and shadow bank liabilities.

Evidence D: Overlay of M2 and Shadow Liabilities

Evidence E: most importantly, the sequential change in the combined liabilites represented by both the shadow and traditional banking system. As the arrow indicates, it is now positive to the tune of $3.8 billion: this is probably the most important fact for monetary policy in the past two years.

Of course, all of this is possible only because the state is now the ultimate backstopper of all risk. And now that the monetary inflection point has been reached, and the negative convexity event has passed, we expect that the debasement of the US currency will now start in earnest.

Source: Zerohedge/Federal Reserve Flow of Funds and H.6 Statements

Compte tenu des chiffres en balance, il eut fallu accepter la destruction du capital des banques, accepter la dévalorisation de leur dette obligataire. Cela aurait été suffisant. Cela n’a pas été fait. On a même fait exactement le contraire.

Le besoin de destruction de liabilities dans le système global reste entier. Mieux même il a augmenté. Il y a de plus en plus de liabilities  en raison des sauvetages coûteux qui ont été opérés. L’un des plus beaux exemples, c’est ce qui vient de se passer en Irlande. On a refusé la fonction d’assainissement de la crise. On a refusé sa fonction vitale de destruction. Mais ce n’est pas pour cela que le besoin de destruction a disparu.

Le besoin de destruction reste caché, souterrain, comme une taupe qui creuse et attend l’obscurité pour sortir. Il n’est pas politiquement correct d’en parler.

Il se manifeste cependant, mais sous une forme mystifiante, avec d’autres noms:  les citoyens vivraient au-dessus de leurs moyens. Ce qui est en train d’être détruit, ce sont les retraites, et c’est une masse colossale, les protections sociales, les statuts, les ascenseurs qui permettent l’élévation dans la société. Ce sont ces liabilities que l’on détruit pour réduire la masse de traites que l’on a tirées sur l’avenir et que l’on ne peut honorer.

Le cycle de destruction est engagé. Il progresse et compte tenu de la volonté des responsables de la conduite des affaires de préserver l’ordre et les structures anciennes, le cycle va continuer. C’est écrit. On ne peut y échapper. Inéluctablement, jusqu’à ce que le rééquilibrage soit fait. La question ne se pose pas, pour parler vulgairement, il faut payer. La seule question qui se pose est de savoir qui va payer.

Les marchés financiers sont trop gros pour pouvoir y échapper. On a besoin d’eux. Il faut qu’ils prêtent leur concours pour la grande destruction. La fonction des marchés depuis la Great Experiment de la dérégulation, ce n’est  pas d’enrichir, mais de détruire.

Depuis l’an 2000, deux crises gigantesques ont fait leur office. Elles ont fait du bon travail. De 1998 à 2010, les profits ont monté de plus de 200%, l’indice S&P500 n’a gagné que 7%!  Si l’on tient compte des pertes de pouvoir d’achat et des réactions émotionnelles qui conduisent toujours à vendre au plus bas et à acheter au plus haut, la destruction a été considérable. Avant c’était la fonction de l’inflation de détruire les promesses, maintenant c’est celle des marchés.

La destruction est sélective. Il n’y a pas un marché, mais deux marchés.

Il y a celui des grands prêtres du système, disons de Wall Street, et il y a celui des fidèles, des épargnants, des investisseurs institutionnels, c’est à dire Main Street. Il y a ceux qui gèrent le système d’un côté et il y a les sujets du système de l’autre.

La sélection est radicale. Les grands prêtres du système s’enrichissent, non seulement du fait du progrès de l’économie et de la rentabilité, mais en plus, ils s’enrichissent de ce qu’ils prélèvent sur les fidèles.

Les marchés sont haussiers depuis mars 2009, cependant bien peu parmi le public ont participé à la hausse. Les chiffres de collecte et de décollecte des mutual funds actions en attestent.  La hausse a été faite par Wall Street. Main Street est resté prudent. Ou plutôt pas tout à fait. Ayant été échaudé sur les actions, et ayant du retard sur les obligations, il a mis les bouchées doubles. A la faveur de la mode des obligations, des bonds, des placements à revenu fixe, le public est venu acheter au plus bas des taux et au plus haut des cours. Après avoir pris ses pertes sur les actions, il est venu se préparer à les prendre sur les obligations. Avec le violent mouvement de hausse des taux de ces dernières semaines, le public perd déjà beaucoup.

Sur les actions, tout est prêt. Là aussi, on attend le public. On attend Main Street. On espère que les fidèles viendront nombreux à la grand messe. Wall Street les banques d’investissement, les banques commerciales, sont parées pour la grande distribution, la grande loterie de billets perdants. Le public est attendu non seulement pour que Wall Street puisse dégager ses portefeuilles, mais aussi pour que les banques puissent reconstituer un capital. C’est bien sûr vrai également en Europe.

Le décor est planté, disons-nous: une sur-stimulation monétaire, une panoplie keynésienne, des indicateurs économiques positifs, des profits records. Tout est en place pour attirer les joueurs et rafler leurs mises.

Celui qui donne tout peut aussi tout reprendre. C’est une vérité éternelle que nous vous incitons à méditer. Il faut toujours se méfier quand les cadeaux tombent du ciel.

Les taux montent, la destruction appauvrit les porteurs d’obligations; imaginez que la croissance s’accélère, que les marchés s’emballent, qu’une belle bulle se forme…

BRUNO BERTEZ 12 Décembre 2010

BILLET PRECEDENT : A propos des vessies et des lanternes par Bruno Bertez