Commentaire de Marché

Bourse : Notre texte fondamental : « Ich bin überbullish », actualisation 2015 Par Bruno Bertez

Bourse : Notre texte fondamental : « Ich bin überbullish », actualisation 2015 Par Bruno Bertez

Pour mémoire, et pour bien assimiler notre position face aux marchés, nous rééditons ce texte paru dans ces colonnes à mi-décembre décembre 2010. Nous ajoutons une actualisation et une mise en perspective.

Notre texte fondamental de décembre 2010 était intitulé : « Ich bin überbullish ! »

https://leblogalupus.com/2010/12/13/ich-bin-uberbullish-par-bruno-bertez/

https://leblogalupus.com/2010/12/20/ich-bin-uberbullish-part-two-par-bruno-bertez/

Dans ce texte, nous posons les pierres de la construction analytique qui nous conduit à être haussiers, bullish et hyperbullish sur les marchés d’actifs financiers. Nous n’en modifions pas une ligne, tant la continuité de notre suivi est grande. C’est toujours sur le même fil que nous tirons depuis le début de la crise. Nous l’enrichissons, nous balisons le parcours suivi. Mais une chose est sûre, notre démarche est fondée sur la continuité. Ce que nous décrivons, ce sont les développements de la crise. Là où « ILS » veulent vous rendre amnésique, nous insistons sur la mémoire. D’ailleurs nous avons écrit, un jour, un texte intitulé: « La dette, mémoire de l’économie! ».

Suivez bien les dernières lignes de ce texte de 2010 , les lignes sur la nécessaire destruction, elles serviront un jour. Nous sommes encore dans la phase où l’on fait miser les joueurs, mais dialectiquement, cette phase sera suivie d’une autre où « ILS » rafleront les mises. Pour vous aider à comprendre, précisons que lorsqu’ils parlent d’appétit pour le risque, lorsqu’ils parlent de stimuler le risk-on, ils veulent dire « votre appétit pour le jeu », ils veulent que vous jouiez plus. Les rois ont toujours complété les taxes par le monopole des loteries. C’est la raison pour laquelle la Révolution Française avait aboli les loteries. Ils savent cette vérité d’Adam Smith: « Les joueurs ont toujours tendance à s’exagérer leurs chances de gagner au jeu ». Ils sont structurellement perdants.

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On joue les prolongations du jeu de loterie, retenez bien : la phase présente est la phase de prolongations. La roue continue de tourner, pour que vous misiez encore. Le but des taux d’intérêts négatifs est d’ailleurs là, dans la tentative de vous faire jouer encore plus et encore plus gros. Présenté autrement, façon Chuck Prince, l’orchestre continue de jouer, car on a crié « bis », « encore ». On a refusé de quitter la piste. C’est pour cela que le tirage des lots (perdants) sur l’obligataire n’est pas terminé, on en parle, mais on le diffère sans cesse, ce n’est jamais le moment. Depuis le printemps 2013, période où on a envisagé le Taper, on est dans une phase d’hésitation, on tergiverse, c’est cela les prolongations.

Insistons sur cet aspect. Au printemps 2013, on devait préparer l’Exit, la sortie, l’orchestre devait s’apprêter à cesser de jouer. Les marchés ont tangué, surtout l’obligataire, et encore plus ceux des Emergents. L’avertissement a été entendu, on a différé le Taper et on l’a mieux préparé. On est revenu à la charge vers la fin de 2014. Hélas, ce n’était pas encore le bon moment de régulariser la politique monétaire car… le dollar s’est envolé, déstabilisant les emprunteurs mondiaux en dollars et surtout créant comme l’on dit, « un vent contraire » pour l’économie américaine. A nouveau on a repoussé l’échéance, malgré la forte baisse du chômage officiel.

La réalité est que l’on est dans l’impasse et que l’on ne sait pas comment en sortir car rien ne se passe comme prévu et puis, surtout, on s’est trompé. Le vrai problème est simple, évident: on a inflaté la valeur des actifs financiers par la baisse des taux et l’excès de liquidités et si on monte les taux et réduit les liquidités, alors on fait chuter les marchés. Or l’échafaudage est fragile, instable. C’est simple, cela crève les yeux, mais chut, il ne faut pas que cela se sache.

Voici les erreurs qui ont été commises:

  • -S’agissant des actions, on espérait qu’une croissance forte s’enclencherait et que, malgré la hausse des taux, elles ne baisseraient pas, car soutenues par le relais de la croissance des profits. Hélas, de croissance forte, il n’y a pas et les profits ont touché leur maximum en 2013, avec des marges record qui sont maintenant sous pression. Bref, les valorisations ont déjà tout pris en compte et on a déjà des difficultés à délivrer les anticipations contenues dans les cours. Autrement dit, on est allé trop vite, trop loin alors que l’économie réelle n’a pas suivi. Ayant trop anticipé, on ne peut compter sur un relais.
  • -S’agissant des obligations, on sait que la hausse des taux fait mécaniquement chuter les cours de Bourse, c’est mathématique, mais on espérait que l’autre composante des taux, les primes de risque, allaient prendre le relais et soutenir les cours. C’est ce que pensait Brian Sack, l’opérateur de la New York Fed. Il savait que les cours allaient avoir tendance à chuter sur la hausse des taux, mais il espérait que la reprise économique allait faire baisser les primes de risque grâce à la solvabilité améliorée et que ceci allait constituer un soutien aux marchés obligataires. Hélas, avant même la hausse des taux et la reprise, les primes de risque sont, partout quasi nulles, elles ne peuvent plus baisser, il n’y a plus de parachute.

Pour couronner le tout, aussi bien sur les actions que sur les obligations, la spéculation et la transformation sont considérables, le leverage est à des niveaux record. L’opacité également.

Voici notre texte de 2010 :

« Il est inutile de dire que nous sommes plus que constructifs sur les actions. Nous le sommes depuis février 2009, mais nous le sommes encore plus aujourd’hui. Moins les autorités américaines ont de scrupules, plus nous sommes haussiers. Ne nous posez pas la question des évaluations.

Nous avons maintes fois expliqué que cette question était inadéquate, « irrelevant ». Les actions ne sont plus des actions, ce sont des passions. Passions du jeu bien entendu. Elles ne traduisent plus le réel, mais la volonté des régulateurs. Elles sont un instrument de politique économique et financière. Elles font partie du champ de la monnaie, elles sont manipulées, money-like.

Les marchés sont haussiers depuis mars 2009, cependant bien peu parmi le public ont participé à la hausse. Les chiffres de collecte et de décollecte des mutual funds actions en attestent. La hausse a été faite par Wall Street. Main Street est resté prudent. Ou plutôt pas tout à fait. Ayant été échaudé sur les actions, et ayant du retard sur les obligations, il a mis les bouchées doubles. A la faveur de la mode des obligations, des bonds, des placements à revenu fixe, le public est venu acheter au plus bas des taux et au plus haut des cours. Après avoir pris ses pertes sur les actions, il est venu se préparer à les prendre sur les obligations. Avec le violent mouvement de hausse des taux de ces dernières semaines, le public perd déjà beaucoup.

Sur les actions, tout est prêt. Là aussi, on attend le public. On attend Main Street. On espère que les fidèles viendront nombreux à la grand-messe. Wall Street, les banques d’investissement, les banques commerciales, sont parées pour la grande distribution, la grande loterie de billets perdants. Le public est attendu, non seulement pour que Wall Street puisse dégager ses portefeuilles, mais aussi pour que les banques puissent reconstituer un capital. C’est bien sûr vrai également en Europe. Le décor est planté, disons-nous: une sur-stimulation monétaire, une panoplie keynésienne, des indicateurs économiques positifs, des profits records. Tout est en place pour attirer les joueurs et rafler leurs mises. »

 Notre actualisation :

Pour le moment, le scénario se déroule exactement comme prévu, nous sommes encore dans la phase où on vend les billets de loterie, avec sur-stimulation keynésienne monétaire et fiscale, avec espoirs sans cesse renouvelés de reprise de la croissance. Les profits record sont déjà venus aux USA, on a passé le pic en 2014 et en 2015, on a du mal à tenir les niveaux atteints. La pression sur les profits US n’a pas pour origine la hausse du dollar, comme on veut le faire croire, non, la hausse du dollar fait partie des conséquences, pas des causes. La pression sur les profits a pour origine la réduction du déficit budgétaire -nous l’avons démontré en son temps- la demande de l’Etat est relativement moins forte et il faut, pour croître, il faut hausser les revenus et donc éroder les marges. Pour ceux qui sont intéressés par l’aspect théorique de cette analyse, nous renvoyons à ce que l’on appelle l’équation Kalecki des profits.

L’Europe tente l’imitation, avec retard bien sûr, de ce qui s’est fait aux USA, mais sans bien comprendre le fond de l’action américaine. Elle copie alors qu’elle n’assimile pas vraiment et que les conditions ne sont pas les mêmes. Les conditions de la transmission de la politique monétaire non conventionnelle ne sont pas réunies parce que les structures économiques et financières sont différentes. Ainsi, le marché obligataire joue un rôle plus limité en Europe qu’aux USA. Le financement en Europe est à 80% en banque et à hauteur de 20% seulement sur l’obligataire alors qu’aux USA le financement est à plus de 50% sur l’obligataire. Et puis, la courroie de transmission par la monétisation de l’immobilier est directe tandis qu’elle n’existe pas en Europe, etc. etc.

C’est la raison pour laquelle, au-delà d’un effet d’annonce qui peut durer un certain temps, il ne faut pas s’attendre à des résultats boursiers aussi flamboyants. Le potentiel européen existe, mais il est plus limité.

BRUNO BERTEZ Le 29 Avril 2015 

illustrations et mise en page by THE WOLF

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