Art de la guerre monétaire et économique

L’Edito : L’or est la monnaie des rois par Bruno Bertez

L’Edito : L’or est la monnaie des rois, l’argent celle des pauvres et le papier celle des…serfs  par Bruno Bertez

 BK

  La conférence de presse de Bernanke constitue t-elle un feu vert pour la communauté spéculative internationale? 

On peut le penser puisque, dans la même semaine, avant et après son intervention, les marchés dits « de risque » ont inscrit de nouveaux records. 

CP

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Feu vert pour le risk-trade, pouvait-on lire dès les premiers commentaires qui ont suivi la prestation du patron de la Fed. 

En Dow Theory, le marché américain avait déjà donné un bon signal, une bonne confirmation haussière courant avril avant la conférence. Mais c’est un véritable feu d’artifice qui a été déclenché en fin de mois: les quatre indices Dow Jones, les Industrielles, les Transports, les Utilities et le Composite ont passé leurs précédents plus hauts de mars/avril et inscrit des records de 52 semaines. On ne peut espérer confirmation technique plus claire et plus forte. D’autant que les volumes cette fois ont été au rendez-vous.

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La locomotive du mouvement a été le secteur des Transports avec un gain de plus de 4,2% soit plus du double du marché dans son ensemble. A noter que les Financières se sont bien comportées, mieux que les semaines précédentes avec des hausses de 2,1% en moyenne. La technologie en revanche est franchement à la traîne avec un Nasdaq qui fait pâle figure avec une hausse de 1% seulement.

Ce que nous appelons le complexe du risque confirme le mouvement des actions dans sa quasi-unanimité. Les indices CRB et GSCI des matières premières ajoutent 1% à leurs gains antérieurs. L’or et l’argent volent de records en records. Une véritable fièvre semble s’être emparée de l’argent. On dit qu’il y aurait là des conditions techniques explosives.

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Le pétrole, les carburants, le gaz naturel sont à l’unisson, voire mieux.

 

Pour terminer le tableau, nous ajouterons que les spreads, les primes de risques, se sont sensiblement rétrécis. Ceci permet de vendre et d’émettre tout ce que l’on veut sur le marché des junk-bonds. Les rendements sur la dette spéculative sont au plus bas à 7,3%. On était à 17% il y a deux ans!

Disons-le clairement, l’interprétation dominante selon laquelle Bernanke a ouvert tout grand le robinet du risk-trade ne nous satisfait pas.

Tout se passe comme si on reproduisait en comprimé et en amplifié un scénario déjà vu alors que le paysage, l’environnement, les conditions dans lesquelles le scénario se déroule sont profondément différents de ce qu’ils étaient auparavant.

En un mot comme en cent, tout se passe comme si les mouvements enclenchés par la politique monétaire américaine n’avaient pas de limites. Comme si le chemin déjà parcouru ne comptait pas, comme si on pouvait le prolonger à l’infini. Or, il se trouve, et c’est notre idée centrale, que ce qui a été fait n’est plus à faire et qu’anticiper la poursuite à l’infini des mesures antérieures est une absurdité. Notre idée, par conséquent, est qu’une nouvelle phase non-dite dans l’action de Bernanke et du Trésor a été ou est en train d’être initiée.

A l’appui de cette thèse, nous voulons mettre en évidence une réponse de Bernanke que nous considérons comme révélatrice. A la question « pourquoi ne pas envisager de nouveaux Quantitative Easing? » Le chairman a répondu: « parce que le trade-off est devenu moins favorable ».  Comprenez que le chairman nous dit que les avantages que l’on peut retirer en allant plus loin dans les actions antérieures sont maintenant contrebalancées par des inconvénients dangereux. A cet stade, le positif s’équilibre avec le négatif. On touche les limites du rendement favorable de ce type d’actions.

Comme nous le disons, ce qui est fait n’est plus à faire, dans la panoplie des régulateurs, une arme vient d’être épuisée, un amortisseur vient d’être usé, une marge de manœuvre est en train de disparaître.

C’est important, en tous cas, dans notre cadre analytique qui est fondé sur l’existence de limites. La crise se déplace depuis la fin des années 90 inexorablement. Partie de loin, c’est à dire de la Périphérie, elle s’est rapprochée du Centre. D’abord, les satellites du Centre, puis ses Agences, puis son système bancaire, et maintenant nous sommes dans le Centre du Centre, c’est à dire le couple Fed + Trésor. Le Centre du Centre garantit tout, solvabilise tout, liquéfie tout, mais ce Centre, ce rempart ultime, peu à peu,  épuise ses moyens d’actions, ses munitions. Il perd progressivement ses armes. On est passé du normal à l’exceptionnel, puis de l’exceptionnel au non conventionnel et la machine n’est toujours pas repartie. Au dernier trimestre, la croissance a faibli fortement; on est revenu à 1,8% en rythme annuel et encore, essentiellement sur les mouvements de stocks.

 

Face aux crises jusqu’à ces derniers temps, on avait l’arme budgétaire et l’arme monétaire. L’arme budgétaire est enrayée; le potentiel d’endettement et de déficits a été épuisé. On est dans la trappe. L’arme monétaire est sur la fin. Sur la fin, parce que l’astuce qui a consisté, pour franchir la borne zéro des taux d’intérêt, à faire du Quantitative Easing, cette astuce a été démystifiée et est en train de devenir contre-productive. Le fameux trade-off de Bernanke.

Il faut considérer le Centre comme un fort, une place forte assiégée. Nous n’irons pas jusqu’à dire assiégée par les barbares, car les barbares à ce stade sont complices du Centre, nous dirions assiégée par ses propres contradictions. Les miracles n’existent pas. Les magiciens non plus. Il n’y a que des illusionnistes. Le flux de la crise de surendettement n’est pas endigué. Ce flux au contraire enfle depuis trois ans. La place forte constituée par le couple Fed + Trésor va être de plus en plus menacée. Avec de moins en moins de choix acceptables possibles.

Il est évident que la dernière ligne de défense, une fois passé l’effet temporaire des taux zéro, une fois terminés les effets éphémères des Quantitative Easing, il est évident que la dernière ligne, la dernière arme, c’est le change, c’est le dollar. Nous soutenons que nous sommes au début de la phase où les actions antérieures vont être complétées par l’avilissement accéléré du change.

Geithner et Bernanke sont tous deux pour un dollar fort. Ils l’ont répété ces derniers jours. Les économistes, les médias, se gaussent. Ils disent: « ils se fichent de nous puisque la création de dollars couplée avec les taux zéro provoque une dévaluation de la monnaie ». Pourtant nous sommes persuadés qu’il faut écouter Bernanke et Geithner. Mais il faut une écoute spéciale, un peu distraite, qui attache peu d’importance à l’apparence de ce qui est dit et qui en attache beaucoup à ce qui est sous-jacent, soigneusement occulté. Bernanke et Geithner veulent ce qu’ils appellent « un dollar fort ». Mais dans leur pensée et dans leur conception, un dollar fort ce n’est pas comme on le croit un dollar cher. C’est un dollar qui impose sa loi, c’est un dollar que l’on force à accepter, un dollar que l’on continue de stocker. Bref, un dollar qui, négativement, faute d’alternative et à la faveur de la puissance militaire, continue de bénéficier de son rôle de monnaie impériale, de safe-haven. Ils veulent un dollar à la fois faible en prix mais en même temps roi.

La force à laquelle ils se réfèrent n’est pas mesurée par le niveau du Dollar Index, elle est mesurée par la quantité de réserves que les créanciers internationaux acceptent de conserver. Ce qui compte pour Bernanke et Geithner, ce n’est pas le cours, mais la demande de dollars. Sous cet angle, le dollar est fort, très fort.

A la fin de la semaine dernière, les réserves internationales essentiellement composées de dollars étaient de 9,66 trillions, en hausse de 22% sur un an et de 45% sur deux ans. A la même date, la Fed détenait pour comptes étrangers 3,5 trillions de Treasuries et de titres des Agences, un stock en hausse de près de 13% sur un an.

Un dollar qui baisse en tant qu’outil de régulation volontariste manipulé par la Fed et le Trésor n’est pas un dollar faible. C’est, paradoxalement, un dollar fort. Un dollar fort parce que le monde global et les créditeurs l’acceptent. Le fait qu’ils poussent des cris d’orfraie n’a strictement aucune importance et doit être pris comme un simple habillage trompeur de la situation. La force du dollar, c’est de pouvoir baisser, de pouvoir imposer sa dépréciation, de pouvoir être dévalué, dévalorisé, avili et qu’en même temps, malgré tout, de continuer d’être accepté, stocké, mis en réserve. Un dollar qui se permet de baisser et reste ce qu’il est, c’est à dire conserve son statut, est un dollar authentiquement fort.

Beltane

Les mouvements sur les devises et sur les taux d’intérêt sont des mouvements dialectiques. Ils sont ambivalents. Ils sont complexes. Une baisse du dollar voulue par les Etats-Unis n’est possible que parce que le dollar est fort. C’est lorsque le monde extérieur, le reste du monde, fera baisser le dollar que le statut sera en danger et que l’on aura touché l’ultime limite dont nous parlons ci-dessus. Elle viendra un jour, mais nous en sommes encore loin. Nous insistons, ce qui compte, ce n’est pas le niveau, ce n’est pas le prix, ce n’est pas le cours du Dollar Index, ce qui compte, c’est de savoir qui le fait, qui provoque le mouvement.

Nous disons qu’il en va de même avec les taux d’intérêt. Une hausse ou une baisse des taux d’intérêt n’a absolument pas le même sens selon qu’elle est provoquée par des facteurs exogènes ou par des facteurs endogènes. Ainsi, par exemple, si un jour le reste du monde impose une hausse des taux au système américain pour compenser la dévalorisation de sa monnaie, ce sera très différent d’une hausse des taux voulue, provoquée et pilotée par la Fed.  Vu sous cet angle, attendez-vous à ce que si un jour le dollar devient vraiment faible, sa faiblesse s’accompagne d’une nette hausse des taux exigée par le reste du monde. Quand le dollar sera vraiment faible, le sens, l’interprétation qu’il faudra donner aux taux d’intérêt basculera. Le taux d’intérêt deviendra la rémunération que les Etats-Unis devront consentir pour que leurs créanciers acceptent de conserver les dollars qu’ils reçoivent et ne les renvoient pas  l’émetteur. Nous n’en sommes pas là puisque les taux du 10 ans US viennent de faire un beau parcours à la baisse alors que dans le même temps, le Dollar Index chutait vers ses  plus bas.

Notre idée, ce n’est pas que Bernanke a donné le feu vert au risk-trade. Tout au plus a t-il donné le feu vert à la consolidation du S&P500 au niveau élevé actuel. Ce qui constitue la cause de la hausse du marché, c’est le dollar. Ce dollar dont il a refusé pour ainsi dire de parler. La corrélation négative entre le dollar et le S&P500 est excellente. Plus le dollar baisse, plus le S&P500 monte. C’est ce que nous appelons depuis le début de la crise, et même depuis 2003, la hausse de misère.

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Le dollar vient d’arriver dans ses plus bas de l’été 2008. C’est un niveau que nous considérons comme historique, charnière. On est à 73, le niveau pivot est à 72. Nous avons développé il y a quelque temps l’idée que l’objectif des dirigeants américains était de casser la barre, d’enfoncer ce plancher historique des 72. Nous y sommes. Le reste du monde va t-il accepter? Comment les émergents, la Chine, l’Europe, vont-ils réagir? Ont-ils même les moyens de réagir? Voilà, à notre avis, les questions centrales et ce sont celles évidemment qui ont été esquivées dans la fameuse conférence de presse de Bernanke le Transparent.

 

Bernanke a fait semblant d’être moderne, ouvert, il a, comme l’ont dit les médias, joué la carte de la transparence. Hélas transparence n’est pas vérité et la vérité, elle, reste enfouie, escamotée. La vérité, c’est que l’action américaine depuis quelques semaines ne vise plus les taux. On a touché les limites des bénéfices et de l’efficacité de ce côté; elle touche le change. Et là, il y a encore beaucoup à faire. Beaucoup à espérer pour les uns, beaucoup à désespérer pour les autres.

La baisse de la valeur des monnaies, l’avilissement des pouvoirs d’achat, le déclenchement de spirales contrôlées des prix et des salaires sont, au stade où nous en sommes, les seuls remèdes envisageables pour éviter le chaos d’une nouvelle crise. D’une nouvelle crise non plus seulement financière, mais sociale. Ils constituent le seul moyen d’avancer, en dévalorisant, en marchant, le stock de dettes accumulées par le monde global. Qui a dit: « l’or est la monnaie des rois et le papier c’est la monnaie des serfs »?

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BRUNO BERTEZ le 1er MAI 2011

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