Art de la guerre monétaire et économique

Subprimes Européens : Les réponses qui ne servent à rien par Jeannette Williner

Subprimes Européens : Les réponses qui ne servent à rien par Jeannette Williner

Epargnants : Prenez garde à vous les Banksters et leurs apprentis sorciers sont de retour !!!!

DETTES PUBLIQUES. On s’apercevra plus tard que les conséquences ont été aggravées par les décisions prises Mais plus tard est une autre histoire.

Les ondes de la Grèce dans l’océan de la finance mondiale dureront longtemps. Une solution définitive et rationnelle était exclue: d’autres pays trop nombreux et trop importants auraient prétexté un droit au même traitement. La solution trouvée ne résout rien et les dégâts seront importants. On s’est arrangé pour les étaler dans le temps. Plus tard, on s’apercevra que les conséquences auront été aggravées par les décisions prises. Mais plus tard est une autre histoire, surtout dans la sphère financière.

Tous les secteurs de placement vont être touchés par cet océan de dettes que l’on doit éponger et qui n’est, partout, et pour une large part, que la conséquence de l’ingénierie financière

PLUS DE WILLINER EN SUIVANT :

 Les investisseurs qui ne sont toujours pas convaincus qu’il est impossible que leur argent ne leur rapporte rien, sont friands de certificats en euros à plus de 4%, produits dérivés du moratoire déguisé des emprunts grecs. Ces produits sont vendus d’ailleurs sans insister sur leur composition. En fait pour la prolongation d’une part de leurs dettes à 30 ans, les Grecs avaient à payer entre 5 et 8% annuels d’intérêt, ce qui permettait aux banques mandatées par les Etats de rémunérer des placements à court terme faits par les clients en conservant une marge confortable. Ces placements monétaires sont faits à titre fiduciaire donc si les choses tournent mal l’établissement n’a aucun souci: c’est le client qui perd tout ou partie de ses fonds.

Les prochains CDO seront moins avantageux en matière de taux mais les banques vont les construire de façon plus attrayante encore étant donné qu’elles sont parties prenantes. Pouvoir contrôler ces produits est devenu indispensable pour la santé financière du monde entier et surtout préserver les liquidités des investisseurs que sont les épargnants: or tel n’est toujours pas le cas.

Un second point inquiétant est la quantité de CDS (credit default swap) émise durant la semaine achevée le 15 pour couvrir les emprunts italiens. On s’interpelle de quelle manière ces instruments pourraient remplir leur office d’assurance. A vrai dire, entre les produits dérivés et les CDS le risque systémique pourrait être amplifié plutôt qu’allégé. On s’attarde à l’Europe mais, et ce n’est pas rassurant, les Etats-Unis ont le même problème et c’est vraisemblablement pour cette raison que beaucoup veulent surseoir à l’application de la réforme Dodd-Frank ou, mieux, la glisser aux oubliettes. Pourtant, comme il s’agit des Etats-Unis la marge est seulement de 50 pb alors que la situation de déficit américaine transposée en Italie la propulserait vraisemblablement au double.

En ces temps d’incertitude aiguë et parfois de panique, on est à nouveau en pleine utilisation d’«armes de destruction massive» et c’est en partie la faute des demandeurs.

Cette situation menace bien sûr le marché des actions: le rendement de produits dérivés est largement supérieur. De surcroît, l’évolution du second semestre s’annonce aléatoire en matière de bénéfices.

Aux antipodes des actions on trouve les fonds monétaires. Bien peu rentables ces derniers temps, ils ont la faveur de ceux qui ne veulent rien risquer. Toutefois, cela fait déjà bien longtemps que, pour conserver un semblant de rendement, ces fonds monétaires, toutes nationalités confondues, investissent dans les dettes de trésorerie d’entreprises ou celles, à moins de deux ans, d’Etats. Les fonds monétaires européens, fin 2010, détenaient plus de 2 trillions en papiers grecs, portugais, irlandais, espagnols et italiens. (Estimation de la BRI).

La Grèce, on le voit, n’est qu’une goutte d’eau. Certains seront tentés de conclure que n’ayant aucun placement de ce genre en portefeuille ou, plus simplement, que n’ayant pas d’épargne ils ne risquent rien. C’est évidemment faux car tout le monde a une épargne ou dépend d’une trésorerie. Les fonctionnaires pour une fois sont quasiment au même niveau de risque que les salariés du privé. Apparemment, pour le moment les fonds monétaires seraient en mesure de faire face à leurs échéances étant donné les liquidités qu’ils ont réalisées. La suite dépendra de leurs débiteurs à trois ou six mois: les rembourseront-ils?

Et puis tout autour d’une polarisation sur certains facteurs, on oublie quelques formes de placement pourtant récentes.

Les cocos, panacée d’il y a peu, viennent de subir (à juste titre) les remarques du Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. Il y a peu de chances que ce marché connaisse l’avenir promis et ce n’est pas plus mal. L’augmentation du capital-actions est la meilleure solution. Elle est bien sûr moins rémunératrice pour l’établissement qu’une émission de «contingent convertibles» et surtout coûte plus cher au fil du temps.

L’agitation qui règne au moment présent ne permet pas une analyse très rationnelle. Pour autant une interrogation est dans l’arrière-pensée d’une majorité: la sphère financière réussira-t-elle à se tenir d’aplomb sans drame jusqu’à la fin du calendrier électoral de 2012 avec l’élection du président américain? Aujourd’hui on en doute. Même des établissements acharnés à maintenir leurs marges ne sont plus convaincus d’une prise de risque maximale: les résultats de Goldman Sachs le montrent. Il serait réconfortant qu’une majorité les rejoigne.

Les activités de trading ont affecté Goldman Sachs au T2

 Goldman Sachs a publié un résultat trimestriel inférieur aux attentes des marchés, en raison d’un fort recul du chiffre d’affaires de sa division trading.

Auparavant leader dans ce secteur à Wall Street, Goldman Sachs a annoncé un sixième trimestre consécutif de ralentissement de cette activité, en raison d’une faible croissance économique.

Le chiffre d’affaires réalisé par cette division a accusé une baisse plus importante que prévu de 53% à 1,6 milliard de dollars (1,1 milliard d’euros) par rapport au deuxième trimestre 2010 et une baisse de 63% par rapport au premier trimestre 2011.

Au total, le groupe a fait état d’un bénéfice de 1,05 milliard de dollars au deuxième trimestre, soit 1,85 dollar par action.

L’année précédente, la banque avait réalisé sur ce trimestre un bénéfice par action de 2,75 dollars, hors éléments exceptionnels.

Le consensus Thomson Reuters I/B/E/S anticipait un bénéfice par action de 2,27 dollars.

Le produit net bancaire a reculé de 17,6% à 7,28 milliards de dollars, contre 8,1 milliards de dollars attendu par le consensus.

La banque d’investissement américaine a par ailleurs racheté 10,8 millions d’actions au deuxième trimestre pour 1,50 milliard de dollars.

Dans le cadre d’une stratégie de réduction des coûts, les dépenses d’exploitation ont diminué de 23,3% par rapport à l’année précédente, pour s’élever à 5,67 milliards de dollars.

Goldman prévoit par ailleurs de réduire ses coûts non salariaux d’un milliard de dollars d’ici le milieu de l’année prochaine, et a dernièrement commencé à licencier du personnel.

Goldman a au total alloué 3,2 milliards de dollars pour les salaires ou encore les primes au deuxième trimestre, ce qui représente une baisse de 16% par rapport à l’année précédente.

Jeannette Williner  Stratégiste indépendant juil11

2 réponses »

  1. Impossible de trouver la définition des « coco ». Vous donner pourtant le nom entier des cds que tout le monde connait…..les dictionnaires financiers n’en parlent même pas.
    Ceci dit article très instructif, merci

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    • Voilà qui devrait répondre à votre demande :

      Les Cocos sont comparables aux barrier reverse convertibles
      Le fonctionnement de ce nouveau type de produit est toujours incertain en particulier pour l’investisseur. Ces produits sont comparables aux barrier reverse convertibles (BRC).
      «La capacité à modéliser les convertibles contingents (Cocos) est tout sauf aisée et comprend diverses incertitudes. Ce n’est donc pas étonnant que les milieux scientifiques n’aient pas encore établi une approche permettant d’établir un prix correct pour ces produits», a écrit Markus Bürgi, du Swiss Finance Institute dans la NZZ (29 mars 2011).

      A son avis, la structure et le profil du Coco évoquent ceux du «barrier reverse convertible» (BRC). La comparaison est assez piquante. Les BRC ont souvent été critiqués en raison de la complexité de leur profil de risque. Ce sont des produits qui ne servent qu’à créer des profits pour les banques, selon certains médias. Les Cocos étant défendus par les autorités en quête d’une solution au risque du «trop grand pour faire faillite», on pourrait en effet s’étonner de voir les autorités faire la promotion d’instruments trop complexes.

      La compréhension du Coco reste incertaine pour l’investisseur. Mais reprenons pas à pas, du plus simple au plus compliqué.

      L’obligation convertible est une obligation ajoutée à une option call sur l’action, un produit très ancien puisqu’il remonte au 19e siècle.

      Le reverse convertible est pour sa part une structure inverse à un convertible. Le coupon est garanti, mais le remboursement dépend du cours de l’action à l’échéance. Son potentiel haussier est donc limité et son risque est entièrement fonction du sous-jacent (l’action).

      Le «Barrier Reverse Convertible (BRC) se distingue de ce dernier par la présence d’une barrière, généralement inférieure au cours d’exercice. Si l’action ne tombe jamais en dessous de cette barrière, l’investisseur est remboursé au pair. S’il touche ou tombe en dessous, le titre se comporte comme un reverse convertible. Il est donc légèrement moins risqué qu’un reverse convertible.

      Le Coco ressemble au BRC lorsque l’exercice du produit est lié à une action (voir le graphique du profil risque/rendement), selon Markus Bürgi. La comparaison entre le Coco et le BRC se justifie par exemple par le fait que les deux produits, le Coco et le BRC, offrent un coupon largement supérieur au taux sans risque. Dans le cas du CS, il atteint 7 7/8%. Plus le coupon est élevé, plus il révèle à l’investisseur un risque de perte élevé. A titre d’exemple, les obligations «straight» à dix ans du Portugal dépassent 7% de rendement…

      Dans le cas du Credit Suisse (un produit perpétuel dont le coupon est adapté tous les 5 ans), le Coco ne dépend pas du cours de l’action mais du ratio de fonds propres.

      Pour expliquer le mécanisme, supposons que le sous-jacent était une action. Tant que celle-ci ne toucherait pas la barrière, le remboursement serait au pair comme pour un BRC. Sinon, le Coco se convertit en un nombre prédéfini d’actions. Une différence entre les deux produits: contrairement au BRC, le Coco ne comporte pas de plafond à la hausse, mais le risque de perte est similaire.

      Dans le cas du Coco CS, le potentiel haussier est toutefois plus limité que s’il était fonction de l’action. Il se traite comme une obligation normale (straight) et dépend donc du ratio de fonds propres de la banque tant que la barrière n’est pas touchée. Actuellement le cours du 7 7/8% est par exemple de 103,25%. Logiquement il n’a pas baissé ces dernières semaines dans le sillage de l’action puisqu’il dépend des fonds propres. Ceux-ci sont largement au-dessus de la barrière fixée à 7%.

      La complexité du Coco du CS est tout de même considérable. Tous les experts consultés en conviennent, qu’ils soient responsables de l’émission d’obligations ou experts dans l’émission de produits structurés. En effet, si le Coco devait toucher la barrière de 7% de fonds propres, il changerait complètement de nature puisqu’il serait lié non plus aux fonds propres mais à l’action. Il dépendrait alors des perspectives futures de cash-flow libres de la banque. On changerait de sous-jacent donc de nature de produit. De ce point de vue, le BRC est plus simple puisqu’il dépend toujours du même sous-jacent, l’action.

      Comme si ce n’était pas assez compliqué, dans le cas du Coco du CS, le prix de conversion comprend encore deux scénarios possibles (livraison de l’action ou de 20 dollars).

      La complexité est d’autant plus grande que le processus de conversion ajoute une incertitude. Le nombre de nouvelles actions est une variable supplémentaire. Dans le cas du Coco CS, la conversion se fait sur la base soit du plus haut cours de l’action lors des 30 derniers jours de cotation ou 20 dollars.

      Par Emmanuel Garessus/le temps

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      L’utilisation des CoCos offre des avantages majeurs

      Par Erwan Morellec, professeur de Finance, Ecole polytechnique fédérale de Lausanne et Swiss Finance Institute

      L’utilisation de CoCos offre des avantages indéniables. Tout d’abord, leur émission ne devrait avoir que peu d’effets sur la charge fiscale des institutions concernées.
      Les banques occupent une place centrale dans le système économique, en canalisant les fonds vers des emprunteurs disposant d’opportunités d’investissement et en offrant un système de paiement sûr et efficace. C’est pourquoi les gouvernements ont observé avec inquiétude les vacillements de leurs champions nationaux lors de la récente crise des «subprime». Cette crise a ainsi conduit à une réflexion sur les mesures à prendre afin de s’assurer de la solidité des institutions financières représentant un risque systémique pour les économies concernées, à savoir UBS et Credit Suisse pour la Confédération helvétique. Le parlement devrait discuter d’ici à la fin de l’année des différentes propositions du texte dit des «too big to fail», qui lui a été récemment transmis par le Conseil fédéral.

      Schématiquement, deux types de mesures peuvent être mises en œuvre afin de diminuer le risque de faillite des institutions financières. Tout d’abord, on peut agir sur les investissements de ces institutions, c’est-à-dire sur le risque de leurs actifs. C’est ce qu’essaie de faire avec un succès tout relatif le Comité de Bâle depuis plusieurs années. On peut également agir sur leur financement. C’est cette dernière solution qui a été retenue en Suisse, la proposition soumise au parlement étant de porter le niveau de fonds propres d’UBS et de Credit Suisse à 19% dont 9% pourraient être constitués de CoCo (contingent convertible) bonds.

      Ce choix du Conseil fédéral peut s’expliquer par l’utilisation massive de produits de dettes par les institutions financières. En effet, alors que les entreprises classiques ont généralement un ratio dette sur fonds propres de l’ordre de 25%, ce ratio se situe aux alentours de 900% pour les banques. Cette particularité de l’industrie financière implique que le capital permettant d’absorber les coups durs est plus limité que celui d’autres industries. Un des moyens les plus efficaces pour réduire le risque de faillite des banques serait donc d’augmenter leurs réserves en fonds propres. Le choix du financement des fonds propres par des CoCos ou par une émission d’actions n’est néanmoins pas anodin et pourrait avoir des effets importants sur la valeur des institutions concernées.

      En effet, comme le montre la théorie financière, la valeur d’une entreprise dépend largement de la façon dont elle se finance. L’utilisation de dette permet en particulier de réduire la charge d’impôts du fait de la déductibilité des intérêts mais accroît le risque de faillite – et donc les coûts associés – et peut entraîner une prise de risque excessive pour bénéficier de l’effet de levier créé par l’endettement. Les produits de dette sont également moins coûteux à émettre que les actions. Enfin, un dernier aspect peut entrer en jeu: la liquidité des marchés sur lesquels ces différents instruments sont négociés. Plus le marché est liquide, plus il est facile de se procurer ou de se départir d’un titre et moins la rentabilité exigée est élevée.

      De tous points de vue, l’émission d’actions devrait être la solution la plus coûteuse pour les banques. D’une part, si cette augmentation de fonds propres venait en déduction des dettes contractées, elle entraînerait de facto une augmentation de leur charge fiscale. D’autre part, les frais d’émission de ces titres sont souvent très élevés – historiquement deux à trois fois plus élevés que ceux des obligations classiques. L’émission d’actions pourrait également entraîner une dilution des parts possédées par les équipes dirigeantes et, par là même, induire un changement de comportement en termes de prise de risques. Enfin, les émissions d’actions sont souvent effectuées à un prix inférieur au prix de marché du titre afin d’assurer une large souscription. Ce coût est généralement très important – de l’ordre de 20% du montant de l’émission.

      Dans cette perspective, l’utilisation de CoCos offre des avantages indéniables. Tout d’abord, leur émission ne devrait avoir que peu d’effets sur la charge fiscale des institutions concernées. Ensuite, leur conversion automatique en actions en cas de coup dur devrait limiter le risque de faillite de manière aussi efficace que l’émission d’actions. Les frais d’émissions des obligations hybrides étant situés entre ceux des obligations classiques et ceux des actions, les frais de transaction se trouveraient également diminués. Enfin, l’émission de CoCos permettrait aux différents acteurs financiers de disposer d’une source d’information complémentaire sur la santé économique d’une institution via le cours de bourse de ces titres. Ces titres seront en effet négociés par des acteurs disposant de sources d’information potentiellement différentes de celles des acteurs intervenant sur les marchés d’actions ou obligataires. De nombreuses études récentes ont montré l’importance de ces différents canaux de transmission de l’information dans la prise de décision des acteurs économiques, notamment pour les banques centrales.

      On voit donc que le Conseil fédéral favorise une solution qui pourrait être la moins coûteuse pour UBS et Credit Suisse. Par ailleurs, il suggère un partage du coût de ces mesures en renonçant au droit de timbre (soit une économie fiscale de 220 millions de francs pour ces banques) et en suggérant l’utilisation d’obligations hybrides réduisant la charge fiscale des institutions concernées. Puisque les CoCo bonds sont convertibles en actions, la rentabilité attendue sur ce type d’instrument financier hybride devrait se situer entre celle d’une obligation classique et celle d’une action. UBS et Credit Suisse, qui disposaient d’une garantie implicite de l’Etat et donc des contribuables, devront donc payer une partie de la couverture des risques associés à leurs activités via cette rentabilité supérieure. Il n’en reste pas moins que certaines inconnues demeurent. Tout d’abord, qu’en sera-t-il de l’attractivité et de la liquidité de ces titres pour les investisseurs? Ensuite, qu’en sera-t-il des incitations de manipulation des cours de bourse par des hedge funds afin d’entraîner une conversion forcée de ces CoCo bonds? Ces différents éléments devront être pris en compte afin de s’assurer du succès de ces mesures.

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