L’environnement actuel plaide-t-il contre des investissements en actions? par Guy Wagner

 L’environnement macroéconomique reste marqué par un important surendettement dans les pays industrialisés et par une croissance fragile qui repose sur des fondamentaux peu solides. Les politiques monétaires et fiscales menées depuis quelques années n’ont fait qu’augmenter les déséquilibres structurels, renforçant les risques économiques et financiers à moyen et long terme. Face à un tel environnement, la réaction logique serait de ne prendre aucun risque et de limiter les investissements aux classes d’actifs les plus sûres.

L’intervention des banques centrales fausse l’évaluation du risque

Or, le problème aujourd’hui pour un investisseur est que les classes d’actifs qui traditionnellement sont considérées comme peu risquées, les liquidités et les emprunts d’Etat, sont devenues dangereuses. Ce problème serait moins grave si au moins ces placements compensaient leur risque accru par une rémunération adéquate. Ceci n’est pourtant pas le cas à cause des politiques monétaires actuellement menées par les banques centrales. C’est d’ailleurs un des objectifs de ces dernières, et notamment de la Réserve fédérale: faire monter les cours des actifs à risque en maintenant les taux d’intérêt proches de zéro afin de produire un effet richesse. Ce faisant, elles découragent l’épargne (aux Etats-Unis les revenus d’intérêt touchés par les ménages ont reculé de plus de 30 % depuis 2008, au Japon, ils ont baissé de 80 % depuis 1991. Ces revenus ne sont plus là pour stimuler la consommation.), encouragent la spéculation et faussent l’allocation du capital, permettant à des entreprises de moindre qualité de survivre grâce à des coûts de financement artificiellement bas qui ne punissent pas les mauvaises décisions d’investissement (ceci est particulièrement vrai dans le secteur bancaire). Il est dès lors ironique de constater que de nombreux observateurs considèrent que l’économie de marché est à l’origine de la crise actuelle. C’est justement le fait que les autorités ne permettent plus aux règles de l’économie de marché de fonctionner qui explique pourquoi l’environnement macroéconomique est devenu tellement fragile.

Il n’y a plus de classe d’actifs sans risque

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Pour revenir aux placements, une conséquence très importante de l’environnement actuel est qu’il n’existe aujourd’hui plus de classes d’actifs sans risque. La rémunération d’un placement monétaire est inférieure à l’inflation dans pratiquement tous les pays industrialisés et il n’y a à l’heure actuelle aucune raison de penser que cette situation changera de sitôt. Le rendement réel d’un placement monétaire est donc négatif, c’est-à-dire que ces placements détruisent du pouvoir d’achat. Il en est de même pour les emprunts d’Etat des pays qui aujourd’hui ont encore la confiance du marché (Europe du Nord, Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni) : les taux à 10 ans de ces pays sont inférieurs à leur taux d’inflation. De plus, les pays parmi ceux-ci qui ont encore le contrôle de leur monnaie ont opté plus ou moins ouvertement pour un recours à la planche à billets. Aux Etats-Unis, la banque centrale a ainsi acheté plus de 60 % des emprunts émis l’année dernière par le Trésor américain. Au Japon, la Banque centrale devrait même acheter près de 80 % des emprunts d’Etat émis durant l’année fiscale en cours. Si la capacité d’imprimer de l’argent à volonté fait que ces pays n’ont aucun problème à se financer et exclut donc a priori tout risque de défaut de paiement, force est de constater que l’histoire économique montre qu’un tel recours à la planche à billets a pratiquement toujours entraîné à plus long terme une inflation importante.

Un risque réel de défaut de paiement

Pour les pays qui n’ont pas le contrôle de leur monnaie et qui n’ont plus la confiance des marchés (Europe du Sud) se pose par contre un risque réel d’un défaut de paiement plus ou moins important. La restructuration de la dette grecque a ainsi créé un précédent. Pour la première fois, des investisseurs détenant des obligations émises par un Etat membre de l’Union européenne ne récupéreront pas la valeur nominale de leurs titres. De plus ont été créées de façon arbitraire plusieurs classes d’investisseurs : les investisseurs privilégiés tels que la Banque centrale européenne ou le Fonds monétaire international qui n’ont pas été obligés de prendre une perte et les autres investisseurs qui ont subi une perte massive malgré le fait qu’ils avaient acheté exactement les mêmes emprunts que les premiers. Ceci ne devrait pas les inciter à acheter les emprunts d’autres pays dont le niveau d’endettement n’est pas soutenable.

Trois sortes de risques

Un investisseur est en fin de compte aujourd’hui confronté à 3 sortes de risque :

1- Volatilité

Il y a tout d’abord le risque de volatilité : les cours de certains actifs fluctuent davantage que ceux d’autres actifs. C’est essentiellement cette volatilité qui fait que les actions sont traditionnellement considérées comme étant plus risquées que les obligations. Les cours boursiers fluctuent généralement nettement plus que les cours obligataires. Ceci est logique étant donné que contrairement aux actions, les obligations ne sont pas soumises aux résultats opérationnels de l’entreprise (pour autant que ces résultats n’impactent pas sa capacité à honorer sa dette) et ont une échéance fixe à laquelle l’investisseur est censé retrouver sa mise initiale. Le caractère risqué des actions d’entreprises de qualité ne vient pas d’une crainte de voir ces entreprises faire faillite mais du fait que la valeur d’un investissement dans leurs actions peut à un moment donné être largement inférieure à la mise initiale, le cours de ces actions ayant baissé pour des raisons réelles (chute des résultats) ou psychologiques (chute du marché). Alors que la valeur d’un placement monétaire ne peut en principe jamais tomber sous sa valeur initiale.

2- Perte définitive de capital

Il y a ensuite le risque d’une perte définitive d’une partie de son capital. Pour les placements obligataires, ce risque se limite à la qualité du débiteur alors que pour les placements boursiers, il est lié à la qualité de l’entreprise mais aussi au prix payé, à moins d’avoir un horizon d’investissement exceptionnellement long. Un investisseur ayant acheté Cisco Systems en mars 2000 au cours de 80$ – à 150 fois les bénéfices – se retrouve aujourd’hui avec un titre à 17$ et ce, malgré le fait que les bénéfices de Cisco Systems ont triplé sur les 12 dernières années. Si le cours progresse de 7 % par an à partir du niveau actuel, il faudra encore plus de 20 ans avant de retrouver le cours de mars 2000. La perte n’est peut-être pas définitive mais l’attente risque d’être longue. La possibilité d’une perte définitive était par contre censé ne pas exister pour un emprunt d’Etat. C’est d’ailleurs pourquoi les banques et compagnies d’assurance n’étaient pas obligées de bloquer des fonds propres pour couvrir un éventuel risque lié à ce type de placement.

3- Perte de pouvoir d’achat

Il y a enfin le risque de perte de pouvoir d’achat à la suite d’un rendement nominal inférieur à l’inflation et donc d’un rendement réel négatif. Ce risque est généralement moins visible que les deux précédents et semble dès lors moins déranger les investisseurs. Il est pourtant bien réel. Depuis la fin de la convertibilité en or du dollar en 1971, la monnaie américaine a par exemple perdu environ 80 % de son pouvoir d’achat. Ce même dollar investi en bourse (c’est-à-dire dans l’indice Standard&Poors 500) vaudrait aujourd’hui 15$. Un investissement en actions aurait dès lors entraîné une augmentation substantielle du pouvoir d’achat sur cette période, malgré de nombreuses années peu favorables à la bourse (stagnation des cours entre 1971 et 1982, krach boursier de 1987, reculs de quelque 50 % entre 2000 et 2003 et entre 2007 et 2009).

Il est aujourd’hui possible de choisir le(s) type(s) de risque qu’on est prêt à prendre mais il n’est pas possible de n’en prendre aucun. Ne rien faire est aussi une décision.

Pour les placements à revenu fixe, ce sont surtout les risques de perte partielle du capital ou de pouvoir d’achat qui jouent mais il faut aussi noter que la volatilité des placements obligataires a également augmenté à la suite du niveau bas des taux d’intérêt. La remontée de 0,50 % des taux longs allemands sur la deuxième moitié de novembre 2011 – de 1,7 % à 2,2 % – a ainsi entraîné une baisse de 5 % du cours de l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans sur deux semaines. Avec des taux d’intérêt proches de zéro, la perte de pouvoir d’achat est pratiquement garantie sur le moyen et long terme, à moins de penser que nous sommes sur le point d’entrer dans une période prolongée de déflation. La déflation est effectivement une possibilité réelle dans les pays qui n’ont pas le contrôle de leur monnaie. Une telle déflation augmenterait encore le coût de la dette et renforcerait donc le risque d’une restructuration de cette dernière.

Investir dans des entreprises de qualité

C’est dans ce contexte que le raisonnement traditionnel “environnement risqué = pas d’actions” doit être remis en question. J’ai signalé à de nombreuses reprises que les conditions nécessaires pour entrer dans un marché structurellement haussier ne semblent pas réunies. Un tel marché nécessite notamment une augmentation sur plusieurs années des multiples de valorisation et je ne pense pas que l’environnement actuel plaide pour une telle augmentation. Cette conclusion vaut cependant pour le marché dans son ensemble. A l’intérieur du marché, il est possible de trouver des régions, secteurs ou entreprises qui sur base d’hypothèses réalistes offrent un potentiel de rendement nettement supérieur au marché dans son ensemble. C’est notamment le cas des entreprises de qualité dans des secteurs peu cycliques. Ces entreprises combinent plusieurs attributs : avantage compétitif, structure financière très saine, exposition aux pays émergents, dividende attrayant. Elles ne sont pas bon marché mais leur valorisation est loin d’être excessive. Elle pourrait même augmenter au fur et à mesure que de plus en plus d’investisseurs réalisent que contrairement aux emprunts d’Etat, les actions de ces entreprises représentent des actifs réels et commencent à les considérer comme une sorte de valeur refuge.

Un investissement en actions est incompatible avec un horizon d’investissement à court terme

Comme indiqué supra, le soi-disant risque des actions de telles entreprises vient essentiellement de la volatilité des cours boursiers. Sur le moyen et long terme, le cours boursier reflète généralement les fondamentaux de l’entreprise mais sur le court terme, il peut s’en écarter de manière substantielle. Les fluctuations journalières sont un fait qu’un investisseur en actions se doit d’accepter et sont également la raison pour laquelle un investissement en actions est incompatible avec un horizon d’investissement à court terme.   

Guy wagner Chef Eonomiste/Banque du Luxembourg 16 Mai 2012                                       

 SOURCE ET REMERCIEMENTS : LE BLOG DE GUY WAGNER

http://www.guywagnerblog.com/fre/entry/risque