Vous aimiez les LBO ? Voici venir le temps des “lender led”

La reprise de Saur par ses banquiers inaugure une nouvelle ère. Celle des “lender led”, des montages ou les créanciers prennent le contrôle des entreprises. 

On connaissait le LBO, cette technique très en vogue depuis le début des années 2000, qui permet de racheter une entreprise grâce à l’effet levier de la dette. Place désormais au “Lender Led”, un arrangement qui permet aux créanciers, donc aux banques et à certains fonds spécialisés qui ont financé la dette d’acquisition, de convertir tout ou partie de leurs créances en capital. Et donc de devenir propriétaire de l’entreprise dont les actionnaires n’arrivent plus à leur rembourser ni les intérêts, et encore moins le crédit. Déjà utilisée en 2009 pour régler, provisoirement, le sort de l’imprimeur CPI, cette formule que jusqu’alors les banquiers n’acceptaient qu’en trainant des pieds risque bien de se généraliser après l’accord conclu, le 26 juin, après 18 mois de négociations, entre un pool de 60 banques et les quatre gros actionnaires – le FSI, Séché Environnement, Axa PE et le fonds Cube- pour sauver la Saur, le numéro trois français de la distribution d’eau qui en 2012, a réalisé 1,7 milliard d’euros de chiffre d’affaires et dégagé 156 millions d’euros de résultat opérationnel. 

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Un cas d’école 

A l’arrivée en effet, les quatre actionnaires ont perdu toute leur mise tandis que les banques, dont BNP Paribas, Natixis et Royal Bank of Scotland ont transformé une partie de leurs créances en capital, ce qui a permis de réduire de 40% le montant de la dette de la Saur, passée de 1,7 milliard à 900 millions d’euros. Une autre clause prévoit aussi que cette dette résiduelle peut encore diminuée de 150 millions en cas de difficulté de remboursement pour cause de mauvaise conjoncture. De même, la charge d’intérêt a été divisée par trois, passant de 90 à 31 millions d’euros par an. Surtout, et c’est une grande première, BNP Paribas et Natixis, les principales banques créancières ont accepté de ne pas céder leurs titres pendant cinq ans, afin de ne pas déstabiliser davantage l’entreprise. Un sauvetage qui pourrait bien devenir un cas d’école pour donner de l’oxygène pour des entreprises sous LBO comme Terreal ou Frans Bonhomme, elles aussi étranglées par leur dette … 

Paradoxe : la Saur, comme Terreal ou CPI dégagent toutes des résultats opérationnels positifs et pourraient donc sans doute se passer d’une restructuration de leur bilan. Mais toutes sont fragilisées par leur niveau d’endettement excessif lorsqu’elles ont été rachetées au pic de la bulle des LBO, entre 2005 et 2008, à des valorisations au plus haut jusqu’à 7 fois leur résultat opérationnel, et au prix d’un endettement disproportionné. Parce que les marges tirées par ces crédits étaient plus que confortables, les banques n’ont pas hésité à prêter jusqu’à 80% du prix d’acquisition, les fonds se contentant alors de n’investir que 20% en capital. “En 2005, les sorties spectaculaires des entreprises rachetées sous LBO au début des années 2000, lorsque les fonds et les managers ont gagné des fortunes, ont fait rêver les nouvelles générations” se souvient un spécialiste du secteur. 

Durcissement de l’octroi du crédit 

Sauf qu’entre temps, l’environnement a radicalement changé. La crise financière et les nouvelles contraintes réglementaires des banques entrainent un durcissement de l’octroi du crédit, sans parler de la crise économique qui n’en finit pas de fragiliser les entreprises. Tout cela a fait voler toute cette belle ingénierie financière en éclat. A partir de 2009, lorsque les bris de convenants bancaires ( c’est-à-dire le non-respect de certaines clauses imposées par les banques) se sont multipliés, une première vague d’entreprises ont été obligées de renégocier leur dette, les investisseurs étant même parfois obligés de recapitaliser certaines d’entre elles, comme ce fut le cas de Wendel dans Materis. Si aujourd’hui, lors des nouveaux LBO, la dette ne finance plus que 40% du prix d’acquisition, et la valorisation des entreprises est devenue plus raisonnable, le pire reste à venir : plus de 13 milliards d’euros de prêts liés à des opérations de LBO arrivent à maturité en 2014 en France. Le lender led a donc de beaux jours devant lui… 

Sylvie Hattemer-Lefevre / Challenge 3/7/2013 

http://www.challenges.fr/finance-et-marche/20130703.CHA1665/vous-aimiez-les-lbo-voici-venir-le-temps-des-lender-led.html