Art de la guerre monétaire et économique

Commentaire : FED – existe-t-il UNE SEULE raison de changer de politique ?

Quelqu’un a effrayé le monde obligataire les semaines passées. Un rapport d’une société de conseil, constituée d’anciens politiciens bien connectés, a suggéré que deux membres du FOMC pourraient faire dissidence et voter en faveur de taux plus élevés lors de leur réunion …

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :

 Le marché obligataire s’est inquiété et le taux à deux ans s’est aussitôt apprécié de 10pb. Même si ces rapports sont sans fondement, l’épisode montre à quel point les marchés sont sensibles à un possible changement de politique. Il traduit également l’importance pour les banques centrales de gérer prudemment leur stratégie de communication. Il est plus intéressant de considérer pourquoi la Fed pourrait envisager un changement de politique à ce stade. Une maison sell-side a classé les membres actuels du FOMC en fonction de leur biais restrictif ou accommodant, et a conclu que l’équilibre des forces jouait en faveur des derniers.

Cette analyse indique que les « colombes » sont surtout influencés par la Courbe de Phillips (le rapport entre l’inflation et le chômage et argumentation typiquement keynésienne) ou l’écart de production, les craintes relatives au risque systémique résultant de la volatilité, et l’appréciation du mandat dual de la Fed (maintenir la croissance éco sur sa tendance long terme et contrer l’inflation)

Les « faucons » sont plus influencés par la situation extrême de la politique monétaire actuelle et l’accent mis sur le seul objectif de maîtrise de l’inflation.

Etant donné l’influence des « colombes », il est difficile de voir ce qui pourrait faire changer la politique actuelle. Même avec une croissance plus rapide, il est peu probable que l’écart de production américain se réduise fortement avant le milieu de l’année prochaine, voire au-delà.

L’inflation core, à 1,4 % sur un an actuellement, pourrait tendre vers zéro en 2010.Maintenant il est aussi très clair qu’une reprise de l’inflation par les couts pourrait aussi conduire à un changement d’appréciation de la pression inflationiste….

Dans ce contexte, il faudrait être très bon communicateur pour justifier un durcissement de la politique monétaire à l’heure actuelle

Les « faucons » seront probablement préoccupés par le prix des actifs et leur hausse rapide. Cela étant, il est difficile d’affirmer que les prix sont excessifs. Les valorisations semblent raisonnables sans être bon marché, les indicateurs de valorisation composite évoluant avec un écart-type de -0,4 à +1,1 (loin du niveau potentiellement dangereux de 1,5 à 2). Le seul doute porte sur le rythme de hausse des actions. Les marchés traduisent peut être un léger emportement, impliquant plus un drapeau orange qu’un drapeau rouge pour le moment.

Pour les « colombes », la hausse du prix des actifs fait probablement partie intégrante du processus de reprise. Vu la réticence ou l’incapacité des banques à augmenter les nouveaux crédits, la hausse du prix des actifs est cruciale pour accroître la richesse des ménages et restaurer leur confiance. Elle contribue aussi à réduire le coût du financement et permet aux entreprises de se financer sur les marchés. A ce stade, les intérêts des banques centrales semblent coïncider avec ceux des investisseurs. Tout laisse penser que la Fed maintiendra sa politique en adaptant ses déclarations, exercice consistant à relever les prévisions de croissance en justifiant le maintien de taux bas. A suivre de très près bien entendu… Toute la difficulté qui attend la Fed sera en effet de trouver le moment opportun pour relever son taux de manière à contrer un envol éventuel de l’inflation sans tuer la reprise naissante

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Sur fond de risques d’inflation et de sortie de crise, différents dirigeants de la Fed semblent ne plus être d’accord sur la politique monétaire à suivre. Après des mois d’unanimité, la question d’un taux directeur trop bas revient au premier plan au pays de l’once Sam.

Après un an d’unanimité presque parfaite sur le cap à suivre, les dirigeants de la banque centrale américaine (Fed) apparaissent tiraillés sur la suite à donner à la politique monétaire. 

La Réserve fédérale a abaissé son taux directeur à quasi-zéro en décembre 2008 et son Comité de politique monétaire (FOMC) estime « que les conditions économiques sont susceptibles de justifier » son maintien à « un niveau extrêmement bas […] pendant une longue période ».

La Fed semble ainsi avoir mis en suspens toute intervention sur son taux pour se concentrer sur la suite de son soutien à l’économie et la façon dont elle va retirer les centaines de milliards de dollars mobilisés pour favoriser le crédit et la liquidité. 

Pourtant, Thomas Hoenig, président de la Fed de Kansas City (Missouri, centre), l’une des douze antennes régionales de la banque centrale, a plaidé le 6 octobre pour une hausse rapide du taux directeur, jugeant que celui-ci serait encore « très accommodant » à 1 ou 2%.

En vertu de la rotation entre les dirigeants des Fed régionales, M. Hoenig sera en 2010 l’un des membres dotés du droit de vote au FOMC.

Son homologue de St-Louis (Missouri), James Bullard, qui votera lui aussi en 2010 au FOMC, a dénoncé dimanche l’idée que « l’écart entre la production réelle et la production potentielle [soit] fort du fait de la gravité de la récession ».

Les menaces d’inflation à moyen terme sont loin d’être « négligeables », a-t-il ajouté, signifiant implicitement sa préférence pour une hausse de taux assez rapide.

Les propos de M. Bullard vont directement à l’encontre de la ligne exprimée depuis plusieurs mois par le FOMC et selon laquelle « la sous-utilisation considérable des capacités de production » devrait entraîner une inflation « modeste pendant quelque temps ».

 Fin juillet déjà, Charles Plosser (Fed de Philadelphie, Pennsylvanie, est) avait jugé que la banque centrale pourrait avoir à relever son taux assez rapidement afin d’éviter une répétition de la grande inflation des années 1970.

Jeffrey Lacker (Richmond, Virginie, est), Charles Evans (Chicago, Illinois, nord), et Kevin Warsh, l’un des cinq gouverneurs de la Fed, ont tenu des propos similaires ces dernières semaines, M. Evans allant jusqu’à laisser entendre que la Réserve fédérale pourrait être amenée à relever son taux avant que le chômage n’ait commencé à baisser.

A l’opposé, le président de la banque centrale, Ben Bernanke, a montré une nouvelle fois jeudi qu’il n’était nullement pressé de remonter le taux directeur.

Jugeant « lugubre » la situation du marché de l’emploi aux Etats-Unis (où le taux de chômage, à 9,8% fin septembre, pourrait augmenter pendant plusieurs trimestres encore), un autre membre du conseil des gouverneurs de la Fed, Daniel Tarullo, a estimé le même jour qu’il ne fallait pas surestimer le redressement de l’économie.

Vice-président du FOMC, William Dudley est allé jusqu’à parler de « risques sérieux d’inflation trop faible » pour « les deux ans à venir ».

Stigmatisant les membres du Congrès qui pressent la Fed de remonter son taux pour enrayer la baisse du dollar, le prix Nobel d’économie 2008 Paul Krugman s’est emporté contre les banquiers centraux ayant parlé d’un abandon du taux zéro.

« L’idée qu’une hausse de taux puisse se justifier de sitôt » est tout simplement « extraordinaire », écrivait-il lundi dans le New York Times.

Le niveau des prix et du chômage, selon M. Krugman, plaide pour un maintien du taux directeur à son niveau actuel pendant « les deux ans à venir, voire plus », et certainement pas avant que le taux de chômage ne soit « tombé aux alentours de 7% ».  

Concernant la façon dont la Fed compte mener pratiquement sa sortie de crise, M. Bernanke a redit ce qu’il avait déjà exposé en janvier, à savoir que les programmes de soutien au crédit et à la liquidité à court terme qui gonflent son bilan allaient se dénouer d’eux-même avec l’amélioration des conditions économiques, ce qui commence déjà à s’observer.

En revanche, a-t-il dit, « les titres financiers à long terme détenus par la Fed vont continuer d’augmenter à court terme et vont dominer de plus en plus l’actif du bilan » de la banque centrale.

M. Bernanke faisait par là référence aux programmes de rachats de 1.450 milliards de dollars de titres émis par les organismes de refinancement hypothécaire parapublics que la Fed a décidé de réaliser d’ici à la fin du premier trimestre, ainsi qu’au programme de rachat de 300 milliards de dollars de bons du Trésor à long terme qui sera achevé fin septembre.

Tous ces programmes ont pour but ultime de faire baisser le coût des emprunts immobiliers, de façon à faire repartir le marché du logement, par lequel la crise est arrivée.

Pour ramener progressivement le bilan de la Fed à une taille normale, M. Bernanke a indiqué que la banque centrale pourrait de manière concomitante se débarrasser des titres à long terme acquis par le biais d’opérations dites de « repo inversé » permettant de retirer des liquidités du système bancaire, en vendre une partie tout simplement, ou encore agir pour faire baisser les réserves excédentaires des banques placées en dépôt chez elle.

Source afp oct 09

Alors que les dirigeants de la Fed ont pu apparaître récemment tiraillés sur leur appréciation du niveau des prix, entre ceux qui craignent un retour de la grande inflation des années 1970 et ceux pour qui plane encore le spectre d’une déflation, les minutes laissent penser que leur écart de vue était réduit en septembre.
« D’une manière générale, de nombreux participants ont considéré que les risques concernant leurs prévisions d’inflation pour les quelques trimestres à venir étaient globalement équilibrés » entre hausse et baisse, notent les minutes…..
« Un petit nombre » continuait de voir un risque assez fort de désinflation, mais moins fort qu’auparavant, et « un petit nombre » craignaient que leur prévision n’ait à être relevée à long terme, ajoute le texte.
Néanmoins, « tous les participants ont reconnu que les attentes d’inflation étaient un des facteurs déterminants de l’inflation, et que, dans les conditions actuelles, il fallait surveiller soigneusement les diverses mesures d’attentes d’inflation, aussi imparfaites soient-elles », ajoute le document.

Source afp oct09

SUR LA COURBE DE PHILIPS : http://fr.wikipedia.org/wiki/Courbe_de_Phillips  (cliquez sur le lien)

http://www.melchior.fr/La-courbe-de-Phillips.3910.0.html  (cliquez sur le lien)

EN COMPLEMENTS INDISPENSABLES : Super Bernie : Ben Bernanke – un modèle de gestion des anticipations (cliquez sur le lien)

 Les inflationnistes keynésiens montent en puissance et donnent de la voix… (cliquez sur le lien)

4 réponses »

  1. Bonjour,

    on voit bien que les stratégies monétaires de sortie de crise seront déterminantes.
    De mon point de vue de novice, il me semble que la solution est binaire:
    – remontée des taux -> double dip similaire à 1930
    – ne pas changer la politique monétaire (taux plus qu’accomodants) = inflation voire hyper inflation.
    J’avais posté sur ce thème il y a quelques semaines, et je constate que depuis, la baisse du dollar est intervenue, concomitament à une hausse des matières premières…et que même le conseiller dde Sarkozy parle aujourd’hui d’hyperinflation.

    Peut on imaginer dans ce contexte que la FED et la BCE laisse filer l’inflation à des niveaux de 10% voire plus, et ce pour éponger la dette publique et celles de ces citoyens?
    Si oui, que nous enseigne l’histoire (mis à part la période caractérisée par l’hyperinflation allemande et ayant amené Hitler au pouvoir..) sur les mécanismes de protection du portefeuille (évidemment il y a l’or et les MP).
    Quid des actions et des taux monétaires court termes; les taux réels CT peuvent-ils devenir négatifs (peut on ainsi envisager que le pendant du maintien du livret A à 1,25% qd l’inflation était nulle serait le maintien au même taux avec une inflation à 3%?).
    merci pour vos avis éclairés?

    PS:merci pour votre blog qui est d’une rare qualité.

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    • Bonsoir Olivier….ni déflation ni hyper inflation mais une croissance inflationniste ce qui est tout à fait différent dans la lettre comme dans l’esprit…Une inflation moins bien contrôlée parce qu’une inflation générée par les couts : MP qui fait monter l’IPP et en surcroit les Taxes pour résorber les déficits…les profits des entreprises s’en verront rognées d’autant….Le pricing power c’est à dire la capacité des entreprises à répercuter cette hausse de couts sur le consommateur vital sera donc un élément de sélection de titre déterminant , un stock picking d’actions peut être donc un excellent moyen de se protéger contre l’inflation…autre moyen les actions des énergies alternatives qui seront s’autant boostées que les énergies traditionnelles monteront en puissance…
      Concernant la politique de taux : cela dépendra essentiellement du timing de du redressement de l’immo aux us sur lesquels sont adossés nombre d’actifs toxiques et dont dépeint le rythme d’acquisition des primo accédants mais une chose parait certaine les taux courts seront montés au delà de leur zone neutre dite de confort ce qui aura pour conséquence de pénaliser le marché obligataire mais de rémunérer davantage les placements court termes…Quant aux taux longs ils baisseront jusqu’à peut être s’inverser par rapport aux taux court ce qui serait alors le signal d’une possible entrée en récession et sonnerait donc la fin de la remontée de taux courts….la mission de la Fed étant de maintenir la croissance dans un environnement si possible non inflationniste…

      bien cordialement

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