Demandez à Warren Buffett comment interpréter une baisse de moitié d’un titre, et il vous répondra que celui-ci ne devient pas pour autant deux fois plus risqué, mais tout simplement deux fois plus attrayant.

Posez la même question à un économiste financier. Il vous répondra que le titre est devenu deux fois plus risqué. « Une action, dira-t-il, ne perd pas la moitié de sa valeur pour rien. C’est le signe que de nouveaux obstacles rendent l’avenir de la société plus périlleux ou plus aléatoire. »

Ces deux opinions, en apparence divergentes, évoquent dans mon esprit l’image du verre à moitié vide et à moitié plein.

Il est bien possible, en effet, qu’une nouvelle information au sujet d’une entreprise augmente la probabilité que ses profits futurs soient deux fois moins élevés que prévu.

Mais il est bien possible aussi que cette nouvelle information ne soit qu’une menace temporaire, exagérée, voire non fondée, mais une menace quand même.

Qui a raison ? Qui a tort ?

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 L’effet valeur

Les investisseurs comme Warren Buffett recherchent les aubaines, c’est-à-dire les titres qui se vendent à des multiples cours-bénéfices (C/B) ou cours-valeur comptable (C/VC) inférieurs à la moyenne du secteur ou, mieux encore, inférieurs à leur moyenne historique.

En effet, le rendement des titres qui ont de bas ratios C/VC est bien supérieur à ceux qui ont de hauts ratios C/VC.

Entre 1926 et 1997, la valeur ajoutée des titres à bas ratios C/VC aux États-Unis a été de 0,43 % par mois, ce qui représente un rendement additionnel de plus de 5 % sur une base annuelle.

Les économistes financiers vous diront que cette prime n’est pas gratuite puisque ces entreprises représentent un risque accrû de faillite.

Ce qu’on a appelé « l’effet valeur » n’est pas la seule occasion intéressante qui peut se présenter sur les marchés.

Deux autres occasions, moins constantes et moins payantes, toutefois, ont donné lieu à des centaines d’articles et thèses de doctorat : l’effet taille, d’une part, et l’effet momentum, d’autre part. 

Les entreprises de très petite taille ont démontré depuis longtemps leur capacité à générer un meilleur rendement que celles de grande taille.

Taille et momentum 

Entre 1926 et 1997, la valeur ajoutée de l’effet taille a été de 0,20 % par mois, soit 6 % de gain net supplémentaire par an.

Les actions qui gagnent de la valeur depuis un an performent nettement mieux l’année suivante que les autres.

Autrement dit, il est préférable d’acheter ce qui monte que ce qui baisse. C’est ce qu’on a appelé « l’effet momentum ».

En fait, tout ce qui monte beaucoup depuis trois, six et 12 mois a tendance à faire mieux que le marché au cours des trois, six et 12 mois suivants.

Au-delà d’un horizon de 12 mois et en-deçà d’un horizon de trois mois, il n’y a pratiquement rien de significatif à gagner.

Les chercheurs s’entendent pour dire que l’effet valeur permet d’obtenir des rendements supérieurs à ceux générés par l’effet taille et l’effet momentum.

Et la taille des entreprises, selon certains, serait un élément plus important que l’effet momentum.

Il est toutefois assez difficile d’établir l’effet net, indépendant de tout autre facteur, des trois anomalies de marché sur le rendement du portefeuille, car elles sont relativement imbriquées l’une dans l’autre.

Par exemple, les titres qui font partie du 10 % des entreprises les plus petites (le 10e décile) du marché en matière de capitalisation boursière comportent une bonne part de sociétés qui ont subi une forte correction sur le marché, les faisant ainsi passer du 8e ou 9e décile au 10e décile.

Quand on mesure la taille des entreprises selon le critère de la capitalisation boursière, il est facile de comprendre qu’un titre qui subit une correction boursière de 50 % voit sa capitalisation boursière – et donc, sa taille – chuter de 50 %.

Pour contourner ce problème, certains chercheurs comme Robert Arnott ont choisi de mesurer la taille des entreprises selon leur chiffre de vente ou leur valeur comptable, plutôt qu’en fonction de leur capitalisation boursière, de sorte que le prix de l’action n’intervient pas dans la mesure de la taille des entreprises.

Résultat : le rendement excédentaire de l’effet taille chute alors des deux tiers. Autrement dit, la valeur ajoutée de l’effet taille n’est pas de 6 % par an, mais de 2 %.

Réciproquement, l’effet valeur est beaucoup plus important (trois fois plus) que ce qu’on croyait quand on l’isole correctement de la taille des entreprises mesurées selon la capitalisation boursière.

La stratégie la plus lucrative reste quand même celle des très petites entreprises qui ont un ratio cours-valeur comptable inférieur à 1.

Le questionnement du milieu universitaire sur l’effet momentum n’est pas tout à fait du même ordre que celui sur l’effet taille ou l’effet valeur.

La grande question qui préoccupe les chercheurs depuis quelques années est de savoir si le momentum est lié ou non aux rendements des différents secteurs industriels.

On sait bien que les écarts de rendement entre les grands secteurs sont considérables. Pendant que certaines industries ont le vent dans les voiles (c’est le cas, depuis quelque temps, du pétrole, des métaux, des banques, etc.), d’autres vivent des heures difficiles (pharmaceutiques, papetières, imprimeries, technos, etc.).

Dans ces conditions, pour capter l’effet momentum, faut-il nécessairement surpondérer son portefeuille dans certains secteurs et le sous-pondérer dans d’autres ? Pour l’heure, il n’y a pas de consensus entre les chercheurs à ce sujet.

Certains croient qu’on peut profiter d’un effet momentum en ciblant des titres seulement, sans se préoccuper de leur secteur; d’autres pensent plutôt que l’effet momentum consiste d’abord à rechercher les secteurs qui fonctionnent, et ensuite, les meilleures entreprises qui composent ces secteurs.

Un compromis

Une étude récente de Alan Scowcroft et James Sefton portant sur la période 1980-2003 coupe la poire en deux.

Pour l’univers des grandes capitalisations à l’échelle mondiale, l’effet momentum est surtout une question d’industrie, tandis que dans l’univers des petites capitalisations, aux États-Unis notamment, l’effet momentum se trouve chez des entreprises en particulier, sans égard à leur secteur.

Selon les deux chercheurs, ce phénomène s’expliquerait par le processus de diffusion des nouvelles touchant les grandes et petites entreprises, qui n’est pas le même de part et d’autre.

Ainsi, quand une grande entreprise annonce des profits plus élevés que prévu sur un trimestre, la nouvelle sera probablement interprétée comme étant une amélioration des affaires pour toutes les grandes sociétés du secteur.

Ainsi, si Exxon annonce des profits supérieurs aux prévisions des analystes, il y a de bonnes chances que les actions de Petro-Canada, Shell et BP en profitent.

Cette réaction est normale, quand on sait à quel point les investisseurs ont de la difficulté à distinguer les améliorations dans une industrie entière de celles qui touchent qu’une entreprise.

Dans le cas des petites entreprises, les investisseurs estiment que leur performance est plus une question de gestion interne, de gouvernance et de stratégies de pénétration de marché que de cycles économiques ou d’aléas survenant dans chacune des industries.

Le momentum d’un titre de petite capitalisation se poursuivra tant que des signes internes à l’entreprise confirmeront la progression des affaires.

Pour les investisseurs qui accordent un certain crédit à la recherche universitaire et qui ne gèrent pas des milliards de dollars, la meilleure stratégie consiste sans doute à investir dans les titres de petites capitalisations qui constituent de bonnes aubaines en matière de ratio cours-valeur comptable (C/VC < 1), et dont l’action connaît un bon momentum depuis six à 12 mois.

Bref, il s’agit de combiner en une seule et même stratégie les trois plus importants « effets boursiers » découverts par la finance moderne. C’est comme avoir le beurre, l’argent du beurre… et le sourire de la crémière !

André Gosselin chercheur canadien en finances 

Références : Robert Arnott, « Disentangling size and value », Financial Analysts Journal, septembre-octobre 2005, p. 12-15.

Alan Scowcroft et James Sefton, « Understanding momentum » Financial Analysts Journal, mars-avril 2005, p. 64-82.

Source: Chronique d’André Gosselin parue dans F AND  I