Commentaire de Marché

Vive la planche à billets ! par Martin Wolf

Vive la planche à billets ! par Martin Wolf

  Confrontés à d’énormes déficits budgétaires, nombre de gouvernements occidentaux ont conclu qu’il fallait procéder aussi vite que possible à un resserrement budgétaire dans l’espoir que celui-ci aurait un effet expansionniste. Leurs chances d’y parvenir sont à mon avis médiocres. Des alternatives plutôt meilleures sont envisageables, mais elles ont l’inconvénient de ne pas être orthodoxes. Beaucoup de gens « sensés », hélas, préfèrent des récessions orthodoxes à des redressements non orthodoxes.

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Pourquoi donc un sévère resserrement budgétaire serait-il à même de favoriser la relance ?

 Comme l’ont souligné Alberto Alesina et Silvia Ardagna (Harvard) dans un article remarqué, la perspective d’une réduction des déficits budgétaires pourrait rendre confiance aux consommateurs et aux investisseurs, ce qui permettrait de relancer la consommation et d’abaisser les primes de risque des taux d’intérêt (« Large Changes in Fiscal Policy », Working Paper 15 438, http://www.nber.org). Par ailleurs, un resserrement budgétaire pourrait accroître l’offre de main-d’oeuvre, de capitaux et d’entreprenariat.

Les auteurs concluent que les ajustements budgétaires « fondés sur une diminution des dépenses et sans augmentation des impôts sont plus susceptibles de réduire les ratios des déficits et de la dette par rapport au PIB (produit intérieur brut) que ceux basés sur des augmentations d’impôts.

De plus, les ajustements opérés sur le plan de la dépense plutôt que sur celui de l’impôt sont moins susceptibles d’entraîner des récessions ». Cette argumentation a conforté la détermination de George Osborne, le nouveau chancelier de l’Echiquier (ministre des finances) britannique, à opter pour un plan d’austérité particulièrement strict.

Est-elle pour autant convaincante ? En un mot : non.

Les auteurs regroupent des données concernant les membres de l’Organisation de développement et de coopération économiques (OCDE) entre 1970 et 2007. Or l’impact des resserrements budgétaires dépend des circonstances.

Toute réduction du déficit budgétaire doit être compensée par un rééquilibrage des balances privée et extérieure. Si l’on veut que la contraction budgétaire soit expansionniste, les exportations nettes doivent progresser et la dépense privée augmenter, ou bien l’épargne privée doit diminuer.

C’est pourquoi les conséquences d’un resserrement budgétaire seront très différentes selon que celui-ci aura lieu simultanément dans quelques petits pays ou dans beaucoup de grands pays ; selon que le secteur financier sera en bonne santé ou en difficulté ; selon que le secteur privé sera exempt de dettes ou au contraire fortement endetté ; selon que les taux d’intérêt seront élevés ou proches de zéro ; selon que la demande extérieure sera dynamique ou anémiée ; et enfin selon que les taux d’intérêt réels se déprécieront fortement ou au contraire resteront stables.

Bref, lorsque, comme c’est le cas aujourd’hui, les économies affectées par la fragilité du secteur financier représentent la moitié (et même, si l’on y ajoute l’économie japonaise, près de 60 %) de l’économie mondiale ; lorsque la grande économie la plus dynamique du monde – la Chine – s’adonne au mercantilisme ; lorsque les taux d’intérêt sont proches de zéro ; et lorsque le crédit est limité pour les ménages et les entreprises, l’idée selon laquelle un resserrement budgétaire rapide aura des effets fortement expansionnistes est à coup sûr une idée héroïque. J’espère qu’elle s’avérera. Mais il n’y a guère de raison de le croire.

Une autre étude, menée par le think tank américain Committee for a Responsible Federal Budget, a étudié les cas du Canada, du Danemark, de la Finlande, de l’Irlande et de la Suède. Ce qui en ressort est l’importance de la demande extérieure et, dans plusieurs cas, des énormes dépréciations des taux de change. Ces exemples de réussite sont-ils vraiment applicables aux Etats-Unis et à l’Europe actuels ? J’en doute.

Une autre approche consiste à chercher une situation qui ressemble à la situation actuelle. Le parallèle qui vient aussitôt à l’esprit, ce sont les années 1930. Une étude publiée en 2009 (Almunia et al., « The Effectiveness of Fiscal and Monetary Stimulus in Depressions », http://www.voxeu.org) concluait qu’une relance budgétaire, quand elle était tentée, était efficace. Il s’ensuit donc qu’à l’époque un resserrement budgétaire aurait été – et fut en effet – déflationniste.

Mais alors, m’objectera-t-on inévitablement, quelle est l’alternative ? Si ces énormes déficits budgétaires se prolongent, les marchés vont prendre peur, les taux d’intérêt vont monter en flèche et la dynamique de la dette deviendra vraiment affolante.

J’ai deux réponses à ces objections.

La première, que j’ai développée la semaine dernière, est que le cycle du désendettement génère de gigantesques excédents financiers du secteur privé dans tout le monde développé. Ces excédents doivent à présent être investis dans des obligations d’Etat. Cela explique en partie pourquoi les rendements sur les obligations des gouvernements les plus sûrs restent si faibles.

La rigueur à contretemps, par Martin Wolf  (cliquez sur le lien)

La seconde réponse est que, si les gouvernements sont contraints de creuser les déficits afin de soutenir la demande dans une période d’affaiblissement du secteur privé, ils peuvent toujours emprunter auprès des banques centrales. Oui, je sais, cela s’appelle « faire tourner la planche à billets ». C’est d’ailleurs cette politique follement radicale que recommandait en 1948 le fou radical notoire qu’était… Milton Friedman. Il était d’avis que le gouvernement pouvait très bien accroître la masse monétaire en période de récession et la contracter une fois la croissance retrouvée. Un pays doté d’une monnaie flottante peut stabiliser l’économie sans déstabiliser les marchés du crédit.

Suis-je en train de recommander la politique de Robert Mugabe, le président du Zimbabwe, qui conduisit son pays à une catastrophique hyperinflation ? Non. Comme en toute chose, c’est le contexte qui importe.

Pour l’instant, nous avons « trop peu d’argent pour trop de produits disponibles ». Dans un tel environnement, la politique monétaire doit être agressive. Lorsque l’économie se sera redressée, les effets monétaires devront être supprimés au travers des excédents budgétaires dégagés grâce au contrôle à long terme des dépenses. Sur le court terme, des modifications opérées sur le plan des coefficients de réserves pourraient contrebalancer l’impact sur l’expansion monétaire de l’augmentation des dépôts des banques commerciales auprès de la banque centrale. Mais du fait qu’en pratique la masse monétaire dépend plus de la demande de crédit que des réserves, il est même possible que cela ne soit pas nécessaire.

L’opinion communément admise est qu’une contraction budgétaire structurelle forte et coordonnée, centrée sur la dépense, permettra que mille fleurs privées s’épanouissent. J’espère que ce sera le cas. Mais j’en doute. Les gouvernements devraient se hâter lentement. S’ils se hâtent trop vite, ils pourraient – et nous avec – bientôt le regretter.

Cette chronique de Martin Wolf, éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le « Financial Times LE MONDE ECONOMIE | 28.06.10

(Traduit de l’anglais par Gilles Berton)

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