La Fed produit de la déflation par Bruno Bertez

Nous avons clôturé notre dernière chronique sur l’idée que le consensus des pays du G20 qui s’était soudé lors de la panique de 2008, au plus fort de la GFC (Grande Crise Financière) était en train de voler en éclats. Pour nous, le consensus laissait « la place aux divergences et bientôt à l’affrontement ».

Fight the Fed par Bruno Bertez

Le G20 vient de se tenir à Gyeongju en Corée du Sud. La presse résume la perception des marchés et des commentateurs de la façon suivante « soulagement, apaisement sur la guerre des monnaies ».

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L’affrontement public a été évité. Une grande campagne de relations publiques avait été lancée dans la semaine précédant la réunion. Nous rappelons en passant l’objectif d’une campagne de relations publiques : « il s’agit d’influencer les gens afin qu’ils disent et pensent ce que l’on veut qu’ils disent et pensent ».  On voulait dédramatiser, on a réussi. Geithner, assaillant réel dans la guerre des monnaies, a remisé les armes. Lors d’une intervention à Palo Alto en Californie, il a déclaré « en gros les principales grandes monnaies sont correctement alignées ». Ce qui signifie que les niveaux actuels sont acceptables. Et plus fortement, il a martelé « aucun grand pays, y compris les Etats-Unis ne peut trouver le chemin de la prospérité par la dévaluation »… « les Etats-Unis travaillent dur pour préserver la confiance dans un dollar fort ».

Nous l’avions compris, dès le 18 octobre, dans la guerre monétaire en cours, les protagonistes recherchaient un armistice. Un armistice sinon réel, du moins de façade. Le spectacle de la discorde globale est dangereux.

Geithner pouvait d’autant plus facilement se montrer magnanime, qu’au même moment, le Dollar Index était en train d’inscrire un plus bas de 10 mois contre les principales devises et un record de baisse de 15 ans contre le yen.

La notion de dollar fort n’est pas comprise de la même manière partout. Pour les uns, c’est un dollar solide avec un pouvoir d’achat intérieur et extérieur stable. Pour les autres, c’est un dollar-roi qui dicte sa loi. Ce n’est pas incompatible car il y a des rois faibles, ils règnent quand même, même si c’est plutôt dans le style de la tyrannie.

La réunion du G20 s’est clôturée sur un communiqué apaisé. Premièrement, il y a des progrès dans le débat sur le rééquilibrage global. Deuxièmement, il n’y aucun accord du type Plazza de 1985 sur un réalignement des monnaies. Troisièmement, rien de spécifique sur les pays asiatiques en surplus et leurs politiques de change. En clair, on a progressé dans le débat, mais on n’a rien avancé, rien proposé de concret.

La réalité est que les pays tiers se sont résignés à la dépréciation du dollar et donc à l’appréciation relative de leurs monnaies. Ils vont faire en sorte d’en limiter les conséquences. Ils vont continuer d’accumuler des réserves, des balances dollars. Ils vont tempérer l’impact des flux de capitaux excessifs par des mesures spécifiques. Enfin, ils vont faire, comme la Chine vient juste de l’annoncer, c’est à dire qu’ils vont resserrer leurs politiques monétaires propres, c’est à dire monter les taux et augmenter les réserves obligatoires afin de limiter les tensions inflationnistes. Bref, ils vont faire le contraire de ce que souhaitent les Etats-Unis, au lieu de laisser leurs économies s’emballer, ils vont tenter de les contrôler.

L’apaisement officiel n’empêche pas les remarques aigres-douces. Ainsi, pour la Chine, « les autres pays n’ont aucun droit de faire des commentaires sur ce qui est raisonnable comme niveau d’excédent commercial pour un pays ». L’Allemand Bruederle, ministre des Finances, n’a pas pratiqué le langage diplomatique : « la pression de la Fed en faveur de politiques monétaires plus accommodantes est le mauvais moyen de stimuler la croissance ; elle équivaut à une manipulation de la valeur du dollar »… « la création monétaire excessive et permanente est une manipulation indirecte du taux de change ».

Le consensus a bel et bien volé en éclats ; dans le cadre du théâtre du G20, on feint l’entente et l’ouverture, mais dans les couloirs, on s’affronte.

Le grand mythe de Pittsburgh, le mythe du rééquilibrage de l’économie mondiale continue de servir, mais c’est un thème de propagande pour endormir les marchés. Derrière ce qui est à l’œuvre, c’est le chacun pour soi.

Les pays exportateurs, qu’il s’agisse de l’Allemagne, du Japon, de la Chine, ou des producteurs de pétrole, ont tous de bonnes raisons de gérer leurs pays comme ils le font. Ils n’ont aucune raison d’abandonner leurs modèles. L’Allemagne et le Japon sont obligés de rechercher la croissance à l’extérieur pour des raisons de vieillissement de population ; la Chine pour des raisons démographiques, sociales et politiques ; les pétroliers pour des raisons de stabilité à long terme. Aucun de ces pays n’a de raison de sacrifier ses priorités domestiques aux priorités domestiques américaines. Nous ne sommes pas dans l’économie et le monétaire, nous sommes dans le politique et le géopolitique. Les grands blocs sont compétiteurs stratégiques, telle est la réalité que les grandes messes mondiales du type G20 ou G7 cherchent à occulter. Le consensus, la concertation, la coordination ne sont possibles que dans les périodes extraordinaires, lorsque le monde est confronté à un danger majeur, commun. Et le chômage américain, les élections de mid-term ne sont pas des dangers communs. Ce sont des problèmes d’Obama et de son équipe.

Cela ne veut pas dire que des compromis, des marchandages, sont impossibles, non, mais ils ne sont envisageables que dans le cadre de grands donnant-donnant.

La Chine, par exemple, ne serait pas contre quelques avancées en matière de change et d’accélération de la réévaluation du yuan, mais à condition qu’en contrepartie le système international évolue dans un sens qui lui donne plus de poids. Et elle n’est pas seule. Les émergents ont beau jeu de faire remarquer qu’en 2012 leur GDP sera supérieur à celui des pays industrialisés. Quelle est la crédibilité d’un FMI/gendarme global comme le veulent les Etats-Unis si, en même temps, ils veulent continuer à en garder le contrôle et bénéficier du droit de veto ? L’impartialité du gendarme est une condition de la reconnaissance de son rôle.

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La proposition américaine « de recherche de normes sur les politiques de change et la fixation de limites chiffrées pour les déficits et les surplus soutenables »  est à sens unique et à leur seul bénéfice, dès lors qu’ils entendent rester seul maître des règles du jeu. Le vrai pouvoir, de plus en plus d’émergents l’ont  compris, ce n’est pas de gagner au jeu, mais d’en fixer les règles.

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Dans les règles actuelles, dans la confrontation en cours, la Chine a des armes. La principale, c’est la faiblesse de son adversaire.

Le talon d’Achille des Américains, c’est le revers de la médaille du dollar-roi. C’est la finance, c’est la machine à recycler, à drainer les richesses, à drainer les ressources, à drainer l’épargne mondiale.

Il se trouve que le système financier et bancaire américain est à nouveau empêtré dans une nouvelle crise des subprimes. Elle peut mettre en péril l’édifice du « extend and pretend ».

Les banques se voient en effet contestées, en raison de ruptures dans la chaîne des endos des titres hypothécaires, le droit de réaliser leur gages, de procéder aux foreclosures et  ainsi de récupérer leurs fonds.

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Au même moment, elles sont menacées de devoir « ravaler » des centaines de milliards de valeurs adossées à l’hypothécaire qu’elles ont placées chez leurs clients. Les défauts de conformité aux règles de la sécuritisation semblent très généralisés. On parle ouvertement de fraude cynique. Nous rappelons que l’hypothécaire américain représente 11 trillions, c’est le plus gros actif financier américain et mondial. Le système financier et bancaire américain entre dans une nouvelle période de turbulences, d’incertitudes et de vulnérabilité.

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L’autre point faible de l’adversaire américain, à côté de la machine à recycler, c’est le recyclage lui-même et son corollaire, un système fondé sur la dette et la recherche systématique de la hausse du prix des actifs

L’analyse est complexe et nous y reviendrons. En gros, depuis Greenspan, les régulateurs cherchent à créer un effet de richesse qui remplace l’épargne : la Fed « pump up les assets ». Elle mène une politique monétaire destinée à gonfler et à maintenir au plus élevé le prix des actifs. Mais plus la Fed fait monter le prix du capital, plus elle gonfle les cours du S&P500, et plus elle incite les firmes à délivrer des profits élevés. Elle renforce, comme disent les économistes, la contrainte de profit. Pour bien comprendre le phénomène, il suffit de se référer à la logique des nationalisations. En détruisant du capital, les nationalisations réduisent dans un pays la contrainte de profit ; en sens inverse, quand on privatise, et encore plus quand on fait monter le prix du capital, on renforce le besoin de faire des profits, on renforce la contrainte qu’ils exercent sur l’économie.

La politique de la Fed, en raison de la logique interne du système américain, pousse les dirigeants à maximiser les bénéfices : il ne faut pas oublier que les dirigeants sont eux-mêmes structurellement intéressés à cette maximisation puisque leur rémunération en dépend. Plus les cours sont élevés, plus il faut réaliser de profit pour les justifier, les soutenir, et engendrer de nouvelles valorisations supérieures.

Depuis 25 ans, la Fed, sans certainement s’en rendre compte, renforce la contrainte de profit dans le système américain ; c’est l’autre versant de l’effet de richesse. C’est son unintended consequence. Tout ceci conduit à viser des marges bénéficiaires sans cesse augmentées, de plus en plus historiques, de plus en plus record.

Au troisième trimestre 2010, alors que l’économie est quasi-stagnante, la croissance des profits des firmes qui ont publié leurs résultats (plus d’un tiers à ce jour) est de 28%. On compte que 83% des sociétés ont fait mieux que les prévisions alors que les chiffres d’affaires, l’activité, sont au-dessous des attentes. En clair, cela veut dire que les marges bénéficiaires ont pulvérisé les records antérieurs, records qui étaient déjà historiques.

Le mécanisme pervers de l’appréciation des assets par le biais de la politique monétaire de la Fed produit ses effets dévastateurs, sur l’économie réelle, selon la séquence : 1) hausse de la valeur du capital 2) hausse du besoin de profit pour justifier la valeur inflatée du capital 3) hausse de la productivité du travail, licenciements, absence d’embauches, pression sur les revenus salariaux directs et indirects 4) importations, délocalisations, désindustrialisation.

Tout en découle. La Fed commet une erreur dramatique car elle ne comprend pas le système dans lequel elle opère. Ce système est le système capitaliste. Ce qui est premier, c’est la recherche de la maximisation du capital. Il en découle la recherche de la maximisation du profit… et une pression déflationniste sur tout ce qui constitue les coûts, autrement dit l’emploi et les revenus.

La Fed est prisonnière des schémas de pensées classiques, mécaniques, linéaires, elle ne comprend pas la dialectique qui est à l’œuvre. Plus elle fournit de moyens pour gonfler les dettes, pour enfler le cours des actions et la masse totale des actifs financiers, plus elle renforce le besoin de cash-flow pour les honorer et les rentabiliser. En clair et à l’évidence, son action est déflationniste. La Fed produit une pression déflationniste sur les revenus et les salaires et par symétrie donc sur la demande.

La création monétaire, les taux zéro, les quantitative easing, dès lors qu’ils ne vont pas là où ils sont nécessaires, dès lors qu’ils ne vont pas combler l’insuffisance des revenus et qu’ils vont à l’inverse augmenter la masse de capital, sont déflationnistes.

Quel est le rôle des Chinois dans tout cela ?

Que viennent-ils faire dans cette mécanique ? Et bien tout simplement, ce sont eux qui donnent à la Fed, et donc aux Etats-Unis, les moyens de s’enfoncer dans l’erreur et les dysfonctionnements. Ce sont eux qui en accumulant les balances dollars, en recyclant leurs capitaux excédentaires permettent à la Fed de continuer ses politiques aberrantes. Les Chinois ont un système de pensée différent de celui des économistes classiques. Ils ont analysé le phénomène et ils le comprennent parfaitement. Ils continuent tranquillement à prêter au système américain tous les capitaux dont il a besoin. Et ils le feront jusqu’à ce qu’il croule sous le poids de l’usure, usure au sens d’excès d’intérêt, sous le poids de l’usure ou du capital. Grâce à cette mécanique infernale, la puissance économique réelle de la Chine gonfle ; la puissance économique réelle des Etats-Unis se contracte. Ce qui masque le tout, ce qui voile le tout, c’est le jeu financier. La finance est une névrose qui empêche les Etats-Unis d’avoir une vision claire de l’économie réelle et de ses enjeux. Au vrai sens de la névrose, c’est à dire symptôme qui se substitue au réel.

De la même manière que les Etats-Unis, en leur temps, ont asphyxié l’URSS par le militaire et la technologie, la Chine est en train d’asphyxier les Etats-Unis par la finance. Les lecteurs de Marx, Lénine ou Mao reconnaîtront les enseignements des Anciens… la corde pour se pendre.

BRUNO BERTEZ LE 26/10/2010

EN COMPLEMENT : Bienvenue en «Chinitalie»

La légende veut que l’origine des pâtes italiennes provienne des nouilles savourées par Marco Polo lors de ses voyages en Chine et qu’il avait ramenées en Europe parmi d’autres découvertes. Nous pensons que l’Italie peut enfin s’acquitter de cette ancienne dette intellectuelle et culinaire en exportant sa politique monétaire d’après-guerre en Chine.

A l’instar de nombreux marchés émergents, la Chine s’est engagée dans un processus de convergence. Son PIB par habitant rattrape peu à peu celui des économies développées. Compte tenu de son point de départ et de sa forte population, ce processus prendra encore de nombreuses années. Mais la Chine, tout comme la Corée du Sud, Singapour ou la Malaisie avant elle, avance inexorablement sur la voie de la convergence.

Lorsqu’un pays s’enrichit et comble progressivement le fossé avec les pays développés, plusieurs conséquences deviennent inévitables. Parmi elles, les prix demandés pour les marchandises exportées augmentent. En langage plus technique, sa monnaie s’apprécie en termes réels.

Le taux de change réel ne reflète pas seulement le taux nominal, à savoir les unités obtenues lorsqu’une monnaie est échangée contre une autre. Il détermine également la relation entre les prix intérieurs et extérieurs, par exemple la quantité de nouilles chinoises qu’il est possible d’acheter aux Etats-Unis pour le prix d’un kilo de nouilles en Chine. Comme la Chine converge vers les Etats-Unis, une appréciation de sa monnaie signifie obtenir plus de nouilles aux Etats-Unis pour le prix payé en Chine. La Chine rattrape les Américains et s’enrichit en conséquence.

La convergence observée actuellement en Chine et dans d’autres marchés émergents est apparue en Europe après la Seconde Guerre mondiale. Les niveaux de PIB par habitant d’après-guerre de l’Allemagne et de l’Italie étaient très inférieurs à celui des Etats-Unis. Grâce à leur développement au cours des vingt-cinq années suivantes, ces pays ont rattrapé l’Amérique et leurs monnaies se sont appréciées en termes réels. Mais cette appréciation réelle a eu deux visages.

L’expérience d’avant-guerre de l’Allemagne y a laissé une phobie extrême de l’inflation. L’appréciation réelle du mark s’est donc manifestée à travers l’appréciation du taux de change nominal, tandis que l’inflation allemande a été fortement contenue. Avec plus de dollars contre un mark, on obtient plus de saucisses de Francfort aux Etats-Unis pour le prix d’un kilo de saucisses en Allemagne, même avec des prix stables en Allemagne.

En Italie, l’appréciation réelle a pris une autre voie. Le taux de change nominal est resté stable (la lire s’est même dépréciée face au dollar US), mais l’Italie a connu une inflation galopante. Si le prix des pâtes augmente en Italie (inflation), on obtient alors évidemment plus de pâtes aux Etats-Unis en dépensant un montant équivalent au prix d’un kilo de pâtes en Italie, même si le taux de change entre le dollar US et la lire italienne reste constant.

Face à l’appréciation réelle de leurs monnaies, les économies convergentes d’aujourd’hui ont le choix. Pour citer les extrêmes, elles peuvent soit laisser leurs monnaies s’apprécier en terme nominal et maintenir une faible inflation, selon la méthode allemande. Ou elles peuvent appliquer la méthode italienne et maîtriser leurs taux de change avec à la clé un risque de poussée inflationniste. L’économie est bien une science de choix et de compromis.

Privilégiant une appréciation du yuan, les Etats-Unis veulent que la Chine suive le modèle allemand. La Chine n’est pas d’accord. Elle affirme qu’une appréciation brutale affaiblirait son économie. En optant pour le modèle italien, plus subtil (plus d’inflation contre un taux de change constant), la Chine pense pouvoir stimuler sa demande intérieure de façon plus régulière et plus sûre qu’avec la méthode allemande ; l’augmentation de la demande chinoise devant se traduire à long terme par une hausse des exportations, y compris américaines, vers la Chine.

Un vieux proverbe chinois affirme: «Avec le temps et la patience, la feuille du mûrier devient satin.» Avec le temps et la patience, que les Etats-Unis ne semblent malheureusement pas avoir, l’appréciation réelle du yuan via l’inflation profitera aux exportateurs américains bien plus qu’une poussée abrupte du taux de change nominal fixe.

Andreas Höfert Chef économiste UBS oct10