Asie hors émergents

Albert Edwards/Dylan Grice ne capitulent pas, mettent en exergue une bulle sur les émergents et une recession en vue augurant d’une chute de 60% des prix des actions

Albert Edwards/Dylan Grice  ne capitulent pas, mettent en exergue  une bulle sur les émergents et une recession en vue augurant d’une  chute de 60% des prix des actions

« Je ne me suis pas éloigné de mon opinion de l’Age de glace qui, depuis quatorze ans, m’incite à sous-pondérer les actions mondiales par rapport aux obligations d’Etat. Et si cette allocation d’actifs stratégique a généreusement porté ses fruits au cours de la période, j’ai le plus souvent donné le sentiment d’avoir totalement perdu le contact avec la réalité au cours de cette longue période dans la mesure où les phases baissières du marché actions tendent à être brèves et profondes (1997-2000, 2003-2007 et 2009-jusqu’à présent) », affirme Albert Edwards, de SG Cross Asset Research.

« L’Age de glace approche de sa fin (…) la monétisation, la dévaluation compétitive et le protectionnisme ont toujours joué un rôle majeur dans la phase finale de cette tragédie déflationniste. Enfin, comme je l’ai déjà indiqué, la mise en oeuvre d’assouplissements quantitatifs successifs devraient aboutir à une inflation supérieure à 25%, similaire à celle dont j’ai été témoin au Royaume-Uni au début des années 1970. »

« Les marchés émergents (ME) et les matières premières constituent peut-être à l’heure actuelle le principal argument d’investissement du consensus. La thèse selon laquelle le second épisode d’assouplissement quantitatif devrait être transféré aux marchés émergents est tout à fait valable. Mais je pense toutefois qu’une force irrésistible frappera bientôt cet objet inamovible. Comme nous l’avons constaté, le cycle finit par dominer et son repli provoquera l’effondrement des pays émergents et des matières premières – comme en 2008. »

PLUS DEDWARDS ET DE GRICE EN SUIVANT : 

Chart

« Notre thèse de l’Age de glace a soutenu notre allocation d’actifs pendant plus de dix ans. Nous pensons toujours que le marché actions va continuer à s’inscrire dans une dynamique baissière qui mettra plusieurs cycles à disparaître. Selon nos estimations, une seule récession nous sépare désormais en Occident d’une situation de pure déflation et l’échec de la reprise cyclique devrait conduire les actions et les rendements obligataires à de nouveaux plus bas. »

« Je continue à penser qu’une récession se profile à l’horizon et que sa survenue pourrait provoquer un repli de 60% des actions – le troisième en dix ans. Pour confirmer cette prévision, notons que l’indice ISM américain a dépassé toutes les attentes et que l’indicateur avancé hebdomadaire de l’ECRI vient juste de commencer à s’orienter à la hausse après avoir atteint récemment des niveaux très bas qui sont généralement caractéristiques d’une récession. »

« Par ailleurs, l’indicateur avancé du Conference Board s’est également replié dans la zone de récession si l’on exclut la sous-composante courbe des taux qui ne veut plus rien dire (car avec des Fed Funds à zéro la courbe des taux va désormais toujours influer positivement sur l’indicateur avancé).

Dans le même temps, les ratios Bull/Bear suggèrent que le rally boursier est désormais terminé et laissent présager une correction majeure tandis que les chiffres du marché de l’emploi du Conference Board indiquent que le taux de chômage pourrait être sur le point de repartir une nouvelle fois à la hausse, alimentant d’autant les tensions commerciales avec la Chine. »

« L’approche d’investissement de Dylan Grice et mon ancien collègue James Montier a un point commun majeur. Ils reconnaissent tous deux en effet la futilité des prévisions économiques. La devise de Dylan est qu’il n’existe pas d’actifs toxiques et que seuls les prix peuvent l’être. Ainsi, à l’image de James, il lui plaît d’investir si l’actif est assez bon marché. Cette approche s’applique également à l’assurance. »

« Lorsqu’un risque crédible existe et que l’assurance est bon marché, il est alors recommandé d’acheter cette assurance. Pour cette raison, dans sa récente étude sur le risque élevé d’une inflation galopante au Japon qui porterait l’indice Nikkei à 63.000.000 en 15 ans, Dylan est arrivé à la conclusion que l’assurance était bon marché et disponible. »

« Dans le même contexte, sa publication de la semaine passée a montré que, dans la mesure où les marchés émergents étaient devenus l’investissement de rigueur pour leur liquidité et leur dynamisme, la valorisation n’était pas un critère fondamental et que les prix pourraient augmenter de manière significative si les mêmes excès qu’en 2008 venaient à se matérialiser. Même un vieux baissier comme moi achèterait des options d’achat en dehors de la monnaie à un prix suffisamment bon marché pour couvrir son scénario central s’il devait se tromper ou être trop en avance. »

« Pour ma part, malgré cet afflux de liquidités vers les marchés actions des pays émergents, ces derniers ne constituent qu’un investissement à bêta élevé, surperformant en phase haussière et sous-performant en phase baissière. Trouvez-moi une période où les marchés développés sont en repli de 20% et les marchés émergents en progression de 20% et je reviendrai alors sur mon opinion.

Le fait est que si, comme je l’anticipe, la deuxième phase d’assouplissement quantitatif (QE2) échoue et le resserrement budgétaire entraîne les économies occidentales affaiblies vers une nouvelle récession, nous verrons la bulle naissante des marchés émergents et des matières premières, alimentée par les liquidités, éclater aussi violemment qu’au second semestre 2008. »

Source socgen/zerohedge/aof nov10

BILLET PRECEDENT : L’équilibre de Nash menacé : Un retour des barrières douanières est à attendre aux Etats-Unis par Albert Edwards

EN COMPLEMENT Les couvertures contre les risques d’inflation bon marché (Dylan Grice)

– « Que se passe-t-il lorsque vous êtes face à un argumentaire d’investissement attrayant et un excédent de liquidité ?

Vous obtenez une inflation rampante des actifs. Si les banques centrales ont un savoir-faire, c’est bien celui de faire éclater les bulles ; et les valorisations des marchés émergents pourraient encore sensiblement augmenter avant d’être sérieusement considérées comme trop tendues. Pour les sceptiques concernant les marchés émergents, un tel scénario représente un tail risk positif », juge Dylan Grice de Société Générale Cross Asset Research.

« Actuellement, le prix des options suggère que la couverture d’un tel risque est relativement bon marché », ajoute l’analyste.

 

« (…) pour un stratégiste Monde maladivement fasciné par les crises hyperinflationnistes, chaque banquier central est un Rudolf von Havenstein (…) le déplorable président de la Reichsbank durant l’hyperinflation des années 1920 en Allemagne (…) Face aux plaintes d’honnêtes citoyens qui – le temps d’avoir retiré leurs économies à la banque, rempli leur brouettes avec leur butin et s’être rendus tant bien que mal chez l’épicier du coin pour acheter des vivres pour une semaine – n’avaient même pas de quoi se payer une pomme de terre, von Havenstein avait réfléchi puis ajouté deux plus deux pour arriver à environ 16 millions, le taux d’hyperinflation alors en vigueur. »

« Remarquant que la monnaie confère du pouvoir d’achat et observant que celui-ci faisait cruellement défaut à travers le pays, le problème relevait à ses yeux d’un manque de monnaie et il en conclut que l’émission de nouveaux billets était la solution. Ainsi, le 17 août 1923, il tenait ce discours : Actuellement, la Reichsbank émet quotidiennement 20.000 milliards de nouveaux marks. La semaine prochaine, notre Banque centrale aura accru sa capacité quotidienne à 46.000 milliards. Le total des émissions atteint ce jour 63.000 milliards. Dans quelques jours, nous devrions par conséquent être en mesure d’émettre en une journée les deux tiers de la masse monétaire totale actuelle. »

« Aujourd’hui, nous nous moquons rétrospectivement de l’incroyable naïveté dont a fait preuve von Havenstein. Mais les banquiers centraux actuels en savent-ils vraiment davantage ? Certes, si les gens n’en sont pas réduits à pousser des brouettes d’argent, Bernanke et ses condisciples oublient peut-être à leur tour l’équivalent contemporain de cet épisode du passé : l’inflation des actifs de marché. Que se soient les marchés émergents, les métaux précieux ou les produits agricoles, tout cela a un goût de déjà vu ! Des bulles naissantes émergent actuellement. Et quelle conclusion havensteinienne nos banquiers centraux, dont le sens logique est altéré, en tirent-ils ? Que le monde a bien sûr besoin de plus de liquidité ! »

« Si l’on devait dresser une très courte liste des compétences de notre banquier central moyen, j’inscrirais en premier chef : alimenter des bulles et les ignorer jusqu’à leur éclatement. Le casse-tête occasionné par les bulles dépend bien du point de vue des gérants d’actifs : pour les sceptiques, la formation de la bulle constitue la période douloureuse, pour les plus fervents haussiers, c’est la phase baissière qui est difficile. »

« Les bulles commencent toujours par une histoire attrayante. Au milieu des années 1990, l’heure était à la technologie en général et à l’internet en particulier, deux tendances qui devaient changer nos modes de vie, notre manière de commercer et d’interagir les uns avec les autres. Et c’est bien la tournure qu’ont pris les événements, donnant ainsi raison à ces hypothèses, mais ne justifiant en rien les valorisations extravagantes des valeurs technologiques avant le crash de 2000. »

Didier Sornette /Profiler de Bulle : Bienvenu au Paradi(gme) des Risques

« Aujourd’hui, les marchés émergents focalisent l’attention : leurs démographies sont globalement favorables, leurs populations, qui partent d’un niveau relativement bas, travaillent dur et leurs gouvernements sont solvables. Mieux encore, leurs marchés boursiers ne semblent pas fortement valorisés. Les graphiques suivants montrent les ratios de PER réel ajusté des effets du cycle de Shiller pour les marchés des BRIC (i.e. ratio de PER réel, avec un ajustement cyclique de 7 ans). »

« (…) des quatre marchés, l’Inde est le pays le plus cher, à 25. L’Inde affiche également une inflation à deux chiffres (ce qui augmente même l’estimation de PER réel ajusté des effets du cycle) et d’importants déficits (budgétaire et de la balance des paiements courants)… Je suis sûr qu’il n’y a pas de quoi s’inquiéter, quoique. »

« La Russie est le pays le moins cher, à 10, reflétant sans doute l’excédent mondial de gaz naturel. La Russie est-elle pour autant bon marché ? Personnellement, si je peux accepter les arguments pour le Brésil, l’Inde et la Chine, je n’ai jamais été convaincu par ceux pour la Russie. »

« Mais la Chine et le Brésil s’échangent à environ 16x, un niveau pas tellement plus élevé que le plus-bas atteint par le S&P500 en mars 2009. Par conséquent, à l’exception de l’Inde, il est difficile d’avancer que ces marchés sont clairement survalorisés. La comparaison entre une simple moyenne des valorisations des BRIC et le S&P500 montre qu’ils s’échangent avec une décote de quelques points de PER ajusté des effets du cycle. Si ces marchés venaient à flirter avec le niveau de valorisation des pays développés observé en 2008, à l’instar des marchés obligataires récemment, ils pourraient doubler par rapport aux niveaux d’aujourd’hui. »

« Les marchés émergents représentent, dans le contexte actuel, une opportunité incontestable pour les optimistes dont la question de savoir quand se désengager peut être remise à plus tard.

 Mais qu’en-est-il des sceptiques, de ceux qui craignent que la Chine provoque un choc déflationniste plus important que la catastrophe financière de 2008 ou de ceux qui s’inquiètent déjà de la tournure, cette fois-ci c’est différent, que prennent de plus en plus les discussions sur les marchés émergents ? »

« Que peuvent faire ceux qui craignent la surchauffe de l’économie indienne ou qui pensent qu’il est trop risqué de prendre des positions offensives dans un monde où les plus grands gouvernements sont aussi les moins solvables ?

 Il y a quelques semaines j’ai analysé rapidement cinq couvertures contre la survenue potentielle d’événements extrêmes (tail risks) et j’en ai déduit que les couvertures contre les risques de déflation étaient généralement trop chères. Mais les couvertures contre les risques d’inflation sont en revanche relativement bon marché. »

« Qu’est-ce qu’une bulle naissante dans les pays émergents sinon un risque inflationniste à court terme ? Le graphique suivant montre que le skew deux ans – la différence entre la volatilité implicite des puts par rapport aux calls – est très élevé, reflétant la préférence marquée des investisseurs à se protéger d’une baisse des prix plutôt que d’une hausse. Les banquiers centraux ne savent pas grand-chose, mais ils savent toutefois comment faire éclater les bulles ; or le marché des options actions offre actuellement une valeur relative sur la base même de ce scénario. »

 source socgen/zero hedge/option finance oct10

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Dylan Grice :  »Nikkei 63 000 000 ? A cheap way to buy Japanese inflation risk » oct10

« Le Japon n’est pas le Zimbabwe. Israêl non plus. Pourtant, entre 1972 et 1987, l’inflation a atteint en moyenne 85% dans ce pays. Multiplié par presque 10.000 fois, l’indice des prix à la consommation (IPC) a conduit à une très forte progression du marché boursier (x 6.500) », note Dylan Grice de Société Générale Cross Asset Research. L’analyste estime que, « si l’on se réfère à l’expérience d’Israêl, le Nikkei évoluerait au Japon de 9.600 points à l’heure actuelle à 63.000.000 points », précisant qu’il s’agit de son objectif à 15 ans.

 

« Même si le gouvernement japonais ne paie que 1,5% sur ses obligations, les charges d’intérêt ne représentent pas moins de 27% des recettes fiscales ! Si l’on inclut le paiement des intérêts de la dette et la fraction du capital de la dette (que le ministère des finances japonais définit comme le service de la dette) cette part s’envole à 57% des recettes fiscales. »

 Dylan Grice Japan

« Toute réévaluation significative du risque souverain au Japon porterait les rendements à un niveau que le gouvernement ne serait pas en mesure de payer. Par ailleurs, dans la mesure où le système financier domestique regorge de bons du Trésor japonais, une crise de confiance se propagerait rapidement au-delà du secteur public. » 

« La méthode la plus facile d’un point de vue politique consisterait vraisemblablement à maintenir les rendements à des niveaux que le gouvernement japonais peut se permettre de payer et de stabiliser les bons du Trésor japonais à des niveaux qui ne risquent pas de faire exploser le système financier. Cette stratégie suppose le rachat par la BoJ de toutes les obligations que le marché ne parvient plus à absorber, sous couvert de la mise en oeuvre d’un programme d’assouplissement quantitatif visant à enrayer la psychologie déflationniste du Japon. Les économistes pourraient saluer une telle décision qui semblerait enfin démontrer que la BoJ a pris au sérieux les problèmes du Japon. Il s’agira en fait du premier chapitre d’une longue période d’instabilité de l’inflation. » 

« Dans un Japon démographiquement vieillissant, une envolée de l’inflation serait des plus malvenues, ce qui explique pourquoi la pression sur la Banque du Japon pour une monétisation est insuffisante. En outre, cette même dynamique démographique ne plaide pas non plus en faveur d’une réduction des dépenses de santé. Pourtant, les recettes fiscales ne parviennent plus actuellement à couvrir le service de la dette et les dépenses de sécurité sociale, pérennisant et aggravant ainsi le fardeau budgétaire. Par conséquent, une fois que la BoJ sera contrainte à la monétisation des déficits publics, ne serait-ce que pour stabiliser les finances du gouvernement à court terme, un tel processus risque de se révéler difficile à stopper. Lorsque la BoJ deviendra le principal détenteur et l’acquéreur le plus régulier des obligations d’Etat, le Japon se trouvera alors sur une trajectoire inflationniste. »

 

« L’on dit toujours que lorsque les démocraties sont développées et que les institutions sont robustes, l’hyperinflation ne se matérialise pas. Dans les années 1970, par exemple, alors que l’instabilité politique – qui favorise habituellement une inflation élevée – prévalait dans les économies développées, l’épisode inflationniste a été relativement modéré par rapport aux niveaux d’inflation pathologiques dans certains pays en proie à des dysfonctionnements politiques, tels que le Zimbabwe ou l’Allemagne de la République de Weimar. L’inflation problématique des années 1970 des économies développées a été contrôlée avant qu’elle ne devienne trop périlleuse… à l’exception d’Israêl, dont la dangereuse inflation des années 1970 a muté en hyperinflation atteignant les 500% au milieu des années 1980. » 

« Le Japon est une économie avancée, une démocratie développée et ne ressemble en rien au Zimbabwe. Pourtant Israêl présentait aussi toutes ces caractéristiques ! Le pays s’est simplement trouvé face à un niveau de dépenses – militaires et sociales – qu’il ne pouvait plus financer. Au lieu de prendre la difficile décision de réduire ses dépenses, il a usé – pour gagner du temps – de la tactique éprouvée consistant à actionner la planche à billets. Entre 1972 et 1987, l’IPC d’Israêl a progressé d’un facteur proche de 10.000. L’inflation a avoisiné les 84% en moyenne sur la période, pour atteindre un pic annualisé de 500% début 1985. »

 

« En termes réels, les actions ont reculé et n’ont pu suivre la hausse de l’IPC. En termes nominaux cependant, elles se sont envolées : les cours ont été multipliés par 6.500 sur la période, à l’image des indices nominaux des marchés actions en Argentine, au Brésil ou pendant la République de Weimar en Allemagne lors de leurs crises inflationnistes respectives. Certains de mes clients pensent que la BoJ ne sera contrainte de monétiser le bilan du gouvernement que lorsque le Japon commencera à afficher un déficit de sa balance courante, faisant remarquer que les défaillances des gouvernements ne se sont produites que dans des économies dont la balance courante était déficitaire. Ainsi, tant que le Japon maintiendra une balance courante excédentaire, le pays ne courra aucun risque. » 

« Pourquoi une telle situation devrait-elle forcément se matérialiser aujourd’hui sous prétexte qu’elle s’est déjà produite par le passé ? Un déficit de la balance courante serait critique pour les finances publiques si les vendeurs d’obligations d’Etat provenaient d’autres pays, ce qui est presque toujours le cas. Actuellement, au Japon, la situation est différente ; ce sont les ménages japonais qui détiennent les emprunts d’Etat. Alors en quoi le déficit de la balance courante aurait-il à voir avec un problème d’ordre interne ? » 

« Selon Reinhart et Rogoff, la diminution de la maturité des dettes constitue l’un des signes annonciateurs des difficultés des gouvernements à maintenir la confiance des marchés. C’est actuellement ce qui se passe au Japon. La BoJ a annoncé, en outre, qu’elle allait adopter un style d’assouplissement quantitatif plus anglo-saxon (sa décision a d’ailleurs été largement saluée). Le processus est certainement en cours. Je ne crains qu’une chose : que les espoirs placés dans l’assouplissement quantitatif ne durent qu’un temps. A vrai dire, nous ne pouvons pas savoir quand cette situation se présentera. Nous ne pouvons que constater que le mécanisme semble s’être enclenché et que l’issue se rapproche chaque jour davantage. Si le Japon devait suivre une trajectoire identique à celle d’Israêl, le Nikkei se traiterait à environ 63.000.000 (soixante trois millions) d’ici à 2025″ 

« Combien coûterait 40.000 options d’achat à 15 ans ?

Je ne sais pas non plus (même si je pense pouvoir fournir une cotation aux intéressés), mais les options d’achat sont généralement bon marché, et je serais étonné que vous ne puissiez acheter ce risque pour quelques points de base sur l’année. Existe-t-il un moyen meilleur marché pour se couvrir contre le risque d’inflation à venir au Japon ? »

Source socgen/zero hedge/proAT/aof oct10