Art de la guerre monétaire et économique

Le temps des grandes réformes est venu par Bruno Bertez

Le temps des grandes réformes est venu par Bruno Bertez 

  

Le but de cette chronique est de vous persuader que nous sommes en train de sortir de la phase de gestion de la crise. Nous prenons conscience de l’échec de cette gestion; nous entrons dans une phase qui a été différée, faute de clairvoyance et de courage: la phase des réformes.L’échec fait ressortir qu’il faut maintenant toucher au cadre, faire bouger ce qui est fixe, rendre souple ce qui a été décrété auparavant invariant. 

Compte tenu de ce qui se passe sur les marchés, compte tenu de ce qui est rapporté dans les médias,  et de la manière dont les politiques présentent les choses, on pourrait croire que nous traversons une mauvaise passe. C’est ce que nous contestons. Nous sommes à un tournant, à un changement de direction. Il sera difficile à négocier. La route nous mènera à des endroits aussi différents qu’inattendus.

 PLUS DE BERTEZ EN SUIVANT :

C’est au deuxième trimestre 2010 que tout a commencé. Quand on s’est aperçu qu’au lieu d’accélérer l’économie américaine ralentissait; que l’emploi n’était pas au rendez-vous, que les green-shoots ne prenaient pas racine. Et puis, il y a eu la crise de la dette européenne. Ce fut le grand choc, la grande peur qui a montré les limites de l’endettement des gouvernements. D’un seul coup, on s’est aperçu que l’une des armes de lutte contre la crise était déchargée, voire enrayée pour certains. 

Les grands schismes sont apparus. Schismes entre les Etats-Unis et l’Europe avec l’exceptionnelle sortie de Jean-Claude Trichet :« stimulate no more », c’est à dire il faut maintenant arrêter de stimuler. C’était le moment où les Etats-Unis réclamaient des politiques plus audacieuses en faveur de la croissance. 

Schismes entre les Etats-Unis et la Chine lorsque, à la suite des ballons d’essais de la Fed (Bullard), les Chinois ont compris que les Etats-Unis allaient faire le forcing sur l’arme monétaire. Et ils ont fait savoir qu’ils s’y opposeraient pas tous moyens. 

Nous sommes validés dans notre appréciation un peu emphatique par les interventions solennelles cette dernière semaine des deux personnes qui, en titres comme en faits, sont les plus autorisées à porter un jugement sur la situation économique et financière: Trichet et Bernanke.

 

Trichet tout d’abord.

Dans un message qu’il qualifie lui-même de solennel, Jean-Claude Trichet fait part « d’ une inquiétude profonde » concernant la gouvernance économique et fiscale de la zone euro. Trichet est restrictif, mais c’est lié à sa fonction. La mise en garde complète qu’il aurait dû énoncer était qu’il est profondément inquiet concernant la gouvernance économique, fiscale et monétaire de la zone euro! A notre avis, les craintes de Trichet vont bien au-delà de celles de Van Rompuy, le président du Conseil Européen, qui disait quelques jours auparavant que la zone euro jouait sa survie dans la gestion de la crise des dettes publiques. Van Rompuy vise du circonstanciel tandis que Trichet pointe quelque chose de structurel, de fondamental.

 « J’envoie ce message, aussi solennellement aujourd’hui qu’en 2005 (lorsque le Pacte de stabilité avait été révisé, ndlr) quand au nom du conseil des gouverneurs (de la BCE, ndlr) j’avais exprimé une inquiétude profonde », a déclaré M. Trichet lors de sa sixième conférence des banques centrales à Francfort (ouest).

Tirant les leçons de la crise et de ses conséquences sur la zone euro, « nous avons appelé ces derniers jours et appelons encore à un changement conséquent dans la gouvernance » de l’Union européenne (UE) et plus particulièrement de la zone euro, a expliqué M. Trichet.

La BCE s’active depuis plusieurs jours avec les dirigeants européens et le Fonds monétaire international (FMI) pour convaincre l’Irlande d’accepter une aide extérieure pour surmonter sa crise budgétaire et rassurer les marchés, dont l’inquiétude menace la stabilité de l’ensemble de la zone euro.

M. Trichet avait déjà estimé il y a deux semaines que les réformes proposées par les Etats européens pour renforcer la discipline budgétaire dans l’UE n’allaient « pas assez loin », au vu « du bond en avant » nécessaire.

La BCE redoute notamment l’absence de contrôles et de sanctions automatiques pour les Etats en cas de non-respect des règles budgétaires et d’endettement en zone euro.

Les Etats pourraient être d’autant plus encouragés à ne pas les respecter qu’ils se sont mis d’accord sur la création d’un mécanisme permanent d’aide aux Etats en difficulté au sein de la zone euro, estiment les gardiens de l’euro.

La BCE est « favorable à une très forte conditionnalité », pour éviter qu’un mécanisme d’aide « permanent n’incite à des politiques fiscales laxistes », avait affirmé M. Trichet début novembre.

Bernanke ensuite.

Vendredi,  il s’est exprimé à Francfort devant la BCE. Un retentissement international de ses propos était garanti compte tenu du lieu et de l’audience. Qu’a t il dit de si important?

Il a clôturé son discours en traçant la similitude entre la situation présente et celle d’avant 1930. Il a souligné les défauts, les vices (flaws) du système monétaire international et les a assimilés à ceux qui ont précédé la grande dépression des années 30. La phrase qu’il a ajoutée « nous ne sommes pas en train de prédire une nouvelle dépression » fait froid dans le dos de tout exégète de la communication un tant soit peu compétent. Il s’agit d’une dénégation, d’une Verneingung qui, au contraire de l’apparence, valide ce qui est censé être nié. Bernanke s’inquiète réellement d’une possible grande dépression. Et nous aussi. 

La transcription complète du discours prononcé par le président de la Fed vendredi matin est disponible en cliquant ici

Vous nous excuserez de faire aussi long pour une chose aussi simple: la situation est grave. Si nous avons fait ce détour par Bernanke et Trichet, c’est pour donner plus de force à notre affirmation. Nous ne sommes pas dans la routine, dans le « business as usual ». Nous sommes dans l’exceptionnel, le cœur, le nœud de la révulsion économique et financière qui a débuté en 2007. De cette révulsion que certains croyaient déjà dépassée, mais qui en fait s’approfondit, et ce faisant, par un travail de décapage, révèle fait ressortir tout ce qui a été dissimulé jusque là:

1)  les risques de la monnaie de crédit incontrôlée

2) le système monétaire international instable et pervers

3) le système monétaire européen bancal. 

Le stade de la révulsion dans laquelle nous nous trouvons nous plonge au cœur des contradictions et des antagonismes du système. La croissance, en fournissant du grain à moudre, a masqué les problèmes pendant 25 ans. La croissance a agi comme une huile qui a lubrifié les rouages du système mondial; le ralentissement de la croissance équivaut à la disparition progressive du lubrifiant. 

En vrac. 

Le système de la monnaie de crédit bute sur ses limites intrinsèques:

la solvabilité de ceux qui s’endettent. Contrairement aux illusions de Greenspan et de la Fed, la dette, ce n’est pas un ratio, la solvabilité, ce n’est pas quelque chose de linéaire, nous sommes dans le discontinu, dans les limites et les ruptures. Pour continuer à créer du crédit, et à produire de la hausse des GDP, il faut que l’endettement augmente. Mais pour que l’endettement augmente, il faut que les agents économiques y aient recours. Les uns après les autres, ils se révèlent sur-endettés. Et alors que le besoin de créer du crédit est de plus en plus grand, les agents eux-mêmes, ceux qui sont censés emprunter, se montrent de moins en moins désireux ou capables de le faire. Maintenant, ce sont les gouvernements qui sont dans cette situation de toucher les limites de leur endettement. 

Le système monétaire international dit BWII est en train de vivre ses dernières heures.

A l’échelle de l’histoire bien sûr, ce qui veut dire que son agonie peut durer des années. L’arrangement par lequel les pays déficitaires échangeaient des créances sur l’avenir contre les marchandises consommées dans le présent ne satisfait plus personne. Il ne satisfait plus les Américains car ils ont besoin de reconquérir leur marché domestique, de gagner des parts de marché mondial, pour créer des emplois. Il ne satisfait plus les créanciers, Chinois en tête car ils ont compris qu’ils étaient  dépendants de leur débiteur. Celui-ci peut dévaloriser leur créances, c’est à dire leur épargne. Il peut aussi, et c’est encore plus grave, par ses manipulations monétaires, les précipiter dans l’inflation, puis la stagnation, le chômage et le chaos social.  

BWII, c’est fini. Les Chinois n’en veulent plus et comme l’a dit Bernanke à Francfort, le système est trop rigide: il ne permet pas les ajustements comme dans les années 30 « quand la France et les Etats-Unis qui enregistraient de larges surplus ont refusé de laisser les afflux d’or dans leurs coffres se traduire par le gonflement de leur masse monétaire domestique ». 

Le système monétaire européen.

C’était, comme tout le reste examiné ci-dessus, un oiseau de beau temps. La crise de la dette souveraine est décapante. La gestion de cette crise est profondément conflictuelle. En quelques mois, quatre à peine, on a mesuré l’échec de la « solution » grecque. L’austérité classique type FMI ne marche pas dans une situation où le pays ne peut pas dévaluer et où en outre la croissance mondiale est faible. L’austérité aggrave les déficits, augmente les ratios d’endettement, asphyxie de façon cumulative l’économie, précipite le chaos social. Derrière l’Irlande, c’est le Portugal qui se profile et, derrière le Portugal, et bien c’est l’Espagne. L’Espagne, c’est le gros morceau, c’est le « extend and pretend » généralisé, un peu de Grèce et d’Etats-Unis mélangé, tout est faux. Les chiffres du chômage, les statistiques immobilières, les statistiques de financement et les spécialistes le savent. La contagion est un phénomène réel, dans la nature des choses. Elle n’est pas psychologique, liée aux perceptions comme les hommes politiques européens veulent le faire croire. Les mêmes causes produisent les mêmes effets partout. 

Après le Portugal, l’ EFSF, le Fonds Européen de Stabilité Financière va se révéler ce qu’il était depuis le premier jour: une forteresse de carton pâte, une ligne Maginot destinée à impressionner les spéculateurs à cœur de lièvre. L’EFSF n’a en réalité que 250 billions de disponible. La question de la possibilité pour l’Italie d’y participer est problématique. Son AAA conféré laborieusement par les Agences de notation a été construit comme celui des CDO-subprimes, sur un tour de passe-passe. Avec 40% de participants AAA, on fabrique un produit global 100% AAA. Et surtout, plus la crise s’élargit, plus le cercle de ceux qui peuvent le garantir se rétrécit. C’est le vice fondamental de cet EFSF, il a été conçu de telle façon que, plus on a besoin de lui, moins il peut mobiliser.  Nous rappelons que les créanciers étrangers détiennent sur les débiteurs européens 2 trillions de créances…

 La crise des dettes souveraines masque la crise réelle qui est celle de la solvabilité du système bancaire européen, laquelle dissimule les problèmes fondamentaux que sont l’absence de solidarité entre les Trésors publics, le nationalisme fiscal, l’absence de marge de manœuvre de la BCE en matière de monétisation.

 

Nous n’avons abordé que trois aspects de la situation car l’actualité les rendait très évidents,mais il y en a d’autres et, en particulier, un autre qui commence à montrer le bout de l’oreille, c’est celui de la crédibilité des Banques Centrales, de leur indépendance et de leur rapport avec le politique. La Fed américaine a ouvert une boîte de Pandore avec son Quantitative Easing contestable. Elle est le dos au mur. Fait inhabituel, Bernanke a dû s’exprimer dès le lendemain du 3 novembre dans le Washington Post pour se justifier. Il est maintenant très contesté. Des pétitions d’économistes de renom réclament un changement de politique, voire même une limitation des prérogatives de la Fed. On demande la fin du Dual Mandate. Bernanke a commis une erreur de plus ces derniers jours. Il est sorti du monétaire pour aller sur le terrain fiscal et suggérer au gouvernement de faire un nouveau round de stimulus keynésien. Il est allé sur le terrain de la politique internationale, domaine réservé normalement au Trésor en stigmatisant la Chine. Autant de bévues qui le mettent en première ligne, lui et son institution. A un tel point que face à la montée des critiques, Geithner, inquiet, a dû intervenir le 20 pour défendre la Fed et Bernanke et dénoncer comme politiciennes les critiques de leur action.

« Le meilleur moyen de continuer à assurer les fondamentaux économiques solides qui soutiennent la valeur du dollar ainsi que la reprise mondiale passe par des politiques qui mènent à la reprise d’une croissance robuste dans un contexte de stabilité des prix aux Etats-Unis »

« Déficits et excédents naissent du comportement de plusieurs pays et non pas d’une seule monnaie »

« Il sera très difficile pour les taux de change de rétablir l’équilibre par eux-mêmes et je pense donc que des changements de fond s’imposent des deux côtés »

La sous-évaluation monétaire des pays à excédents est une entrave aux nécessaires ajustements internationaux et crée des répercussions qui n’existeraient pas si les taux de change reflétaient mieux les fondamentaux »

« Des monnaies rigides empêchent tout rééquilibrage de la croissance mondiale et risquent de déstabiliser l’économie mondiale »

« Pour les grands pays d’importance systémique, avec des excédents courants permanents, la poursuite d’une croissance portée par l’exportation ne peut qu’échouer si les implications d’une telle stratégie pour la croissance et la stabilité mondiales ne sont pas prises en compte »

« S’ils continuent sur leur trajectoire actuelle, les Etats-Unis courent le risque de voir des millions de gens sans emploi ou sous-employés pour des années » . « En tant que société, nous devrions juger cela inacceptable ».

L’approfondissement de la crise ne sera pas linéaire. Le processus sera chaotique, entrecoupé de rémissions, de faux espoirs et de rechutes. Les responsables de la conduite des affaires sont arque-boutés pour soutenir l’édifice, mais ils ne peuvent échapper à la logique interne du système,à savoir que, maintenant que le gâteau ne grossit plus suffisamment, les conflits pour l’attribution des parts se multiplient. 

On comprend le plaidoyer forcené des Etats-Unis pour la croissance. C’est le seul moyen de retarder les échéances. La croissance est le seul moyen de faire durer encore un peu. Mais le seul moyen de faire de la croissance, c’est de produire de l’inflation. Pas une petite inflation de 2% façon Bernanke, une vraie, une belle, de 5, 6 et pourquoi pas 7%. Mais comment y parvenir?

Des gens comme le prix Nobel, Paul Krugman, travaillent dur et s’efforcent de trouver la solution. Nous la leur suggérons, elle est toute simple et crève tellement les yeux que l’on  n’y pense pas. Au lieu d’inflater les assets, ce qui est déflationniste, il suffit d’inflater les revenus, ceux du travail et de l’épargne… le problème, on le verra, ce sera ensuite d’arrêter l’emballement.

BRUNO BERTEZ 20 noembre 2010

BILLET PRECEDENT : A la recherche de l’inflation perdue par Bruno Bertez

EN COMPLEMENT : Le QE n’aura que des effets néfastes (Banque Suisse Lombard Odier)

 « Lorsque les banquiers centraux sont à court d’idées et que les responsables politiques rechignent à prendre les mesures strictes qui s’imposent pour traiter les causes et non les symptômes, la politique de dernier recours du prêteur de dernier ressort semble être l’assouplissement quantitatif. Alors qu’elle est présentée par Ben Bernanke comme une mesure ordinaire de politique monétaire, aucune donnée théorique ou empirique ne vient en corroborer le bien-fondé – ce qui est regrettable », juge Lombard Odier.

« Dans un article publié par le Washington Post  , le président de la Réserve fédérale (Fed) explique le succès de cette politique à travers une réduction des taux d’intérêt et une augmentation subséquente des dépenses d’investissement. Parallèlement, la hausse de la richesse liée aux cours grimpants des actions soutiendrait la consommation privée et l’emploi. Malheureusement, tout n’est pas aussi évident que dans ces modèles économiques un peu simplistes ! »

« Comme Milton Friedman l’a remarquablement démontré, la masse monétaire multipliée par la vitesse de circulation est égale au niveau du PIB nominal (M x V = P x Y). Dans un modèle simpliste, il suffit d’augmenter M pour provoquer une hausse directe du PIB nominal (P x Y). Or, s’il peut être démontré que la vitesse de circulation de la monnaie baisse fortement à mesure que les taux d’intérêt se rapprochent de zéro et que les hausses de la masse monétaire (M) s’accompagnent d’un déclin proportionnel de la vitesse de circulation de ladite masse monétaire (V), alors les liquidités injectées – peu importe leurs quantités – seront sans effet sur la production et l’emploi. »

Le gestionnaire pointe « l’existence d’un impact négatif et neutralisant d’une expansion de la base monétaire par la Fed sur sa vitesse de circulation (cette même relation existe depuis maintenant vingt ans au Japon, sous une forme plus claire et plus prononcée encore, et force est de constater que l’assouplissement quantitatif n’a pas fonctionné là-bas non plus) ».

S’intéressant ensuite aux performances totales réelles de l’indice S&P500 et à la croissance réelle à terme du PIB sur un an, il observe que la pente de la courbe est de 0,032. « En d’autres termes, une hausse de 10% de la performance du S&P se traduit par une hausse d’environ 40 milliards de dollars du PIB réel (0,32%). Historiquement, cette hausse irait de pair avec la création de 16.000 emplois supplémentaires par mois, or l’économie en demande 160.000 par mois pour absorber la croissance potentielle de l’offre de main d’oeuvre. »

« Pour replacer ces chiffres dans leur contexte, précisons que, dans le rapport sur le PIB du 3e trimestre 2010, le résidu s’élevait à 40 milliards de dollars. Pour avoir un impact sensible sur le PIB et ramener simplement ce dernier à son potentiel de croissance, le marché des actions devrait faire un bond d’environ 40%, ce qui, sachant que nous partons du 13e centile de valorisation sur ces 140 dernières années, signifie que le marché devrait atteindre 35x les bénéfices à 10 ans, soit le 3e centile de valorisation. »

« La création d’une bulle sur les marchés des actions n’a pas eu d’effet bénéfique en 1999/2000 et laisse penser que le ministre allemand des Finances a probablement raison d’affirmer que la politique d’assouplissement quantitatif n’a pas de sens. »

« Enfin, pour ce qui est de l’amplitude des effets potentiels de richesse, il convient de relever qu’environ 50% des ménages américains ne détiennent pas d’actions, et que la valeur des actions détenues par l’autre moitié s’élève à environ 11.000 milliards de dollars. Les recherches menées par la Fed à ce sujet suggèrent que l’effet de richesse est de 2 à 3 cents, tout au mieux. Un rendement de 10% impliquerait ainsi une hausse de 1.100 milliards de dollars en termes de richesse et seulement 22 milliards de dollars de dépenses supplémentaires des consommateurs (dans une économie de 14.700 milliards de dollars). »

« En définitive, l’assouplissement quantitatif est un outil efficace uniquement quand on n’en a pas besoin (lorsque les banques et les emprunteurs jouent chacun leur rôle). Alimenter des bulles n’a eu que des effets néfastes ces dernières années et cette politique en promet de nouveaux. »

source option finance nov10

1 réponse »

  1. C’est exactement ce qui s’était passé pour la Grèce dans la nuit du dimanche 9 mai au lundi 10 mai 2010.

    Vous vous rappelez ce qui s’était passé ?

    Voici ce qui avait été décidé lundi 10 mai 2010, vers 2 heures du matin :

    – 1- Première étape : les Etats d’Europe du sud doivent emprunter sur les marchés internationaux des centaines de milliards d’euros.

    – 2- Deuxième étape : les banques privées achètent ces obligations des Etats d’Europe du sud. C’est le marché primaire. Pour pouvoir acheter ces obligations, les banques privées empruntent à la Banque Centrale Européenne à un taux très faible : les banques privées empruntent à 1 %.

    – 3- Troisième étape : la Banque Centrale Européenne va racheter aux banques privées ces obligations des Etats d’Europe du sud. C’est le marché secondaire.

    – 4- Bilan de l’opération :
    – Les banques privées vont gagner des milliards d’euros.
    – La Banque Centrale Européenne va devenir une gigantesque fosse à merde.
    – Dans le bilan de la Banque Centrale Européenne, les obligations pourries des Etats d’Europe du sud seront stockées pendant des années.
    – Les CONtribuables paieront la facture.
    – CONtribuables, préparez vos chéquiers.

    Résultat des banques privées à la Bourse de Paris lundi 10 mai 2010 :
    Société Générale : + 23,89 %,
    BNP Paribas : + 20,90 %.
    Crédit Agricole : + 18,65 %.
    Natixis : + 18,49 %.
    Dexia : + 17,27 %.

    Aujourd’hui, lundi 22 novembre 2010, c’est pareil que pour la Grèce :

    les CONtribuables de toute l’Union Européenne vont payer 90 milliards d’euros pour sauver les banques irlandaises.

    CONtribuables européens, lisez cet article du ouiste Jean Quatremer :

    http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2010/11/les-contribuables-europ%C3%A9ens-vont-payer-pour-sauver-les-banques-irlandaises.html

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