Commentaire de Marché

Les TIPS pourraient devenir une valeur refuge par Albert Edwards – SG

Les TIPS pourraient devenir une valeur refuge par Albert Edwards – SG

 

« Ma prévision d’un indice S&P touchant un point bas à 400 points est encore accueillie avec force dérision. J’ai adopté une stratégie de sous-pondération des actions mondiales depuis fin 1996 et surpondéré les obligations d’Etat. Dans le même temps, les rendements obligataires américains à 10 ans ont reculé de 7% à 1,75%, à un cheveu de notre objectif de longue date de 1,5%. De la même façon, à mon humble avis, il est pratiquement inévitable de voir l’indice S&P chuter vers 400 points », note Albert Edwards de SG Cross Asset Research.

« Il s’est passé bien des choses et il est temps de prendre du recul afin d’avoir une vue d’ensemble. Ce n’est que maintenant que le marché réalise tout simplement que des mesures d’austérité budgétaire dans une économie en plein effort de désendettement nous feront retomber en récession. Et tandis que la Grèce, dans une situation d’extrême faiblesse, reste au coeur de toutes les attentions, il apparaît en réalité que la crise dans la zone euro résulte du désendettement mondial. »

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« Notre conviction d’une survalorisation persistante des actions américaines repose sur les mesures de PER du Q de Tobin, Shiller, Graham & Dodd et sur celles ajustées du cycle, que les investisseurs choisissent d’ignorer à leurs risques et périls. Le PER à 12 mois pourrait redescendre jusqu’au point bas du dernier marché baissier, mais les résultats sont à leur maximum, et, en plein Age de glace, la tendance à long terme d’un recul des plus-bas de PER dans ce marché durablement baissier implique que nous évoluions vers des PER à un chiffre dans cette troisième récession d’après-bulle. »

« Ceux qui ne croient pas à cette hypothèse préfèrent encore ignorer la réalité qui s’est fait jour depuis 2000. Durant la troisième phase de l’Age de glace, nous appliquerions un multiple à 12 mois de 7-8x à des résultats anticipés fragilisés par la récession de, disons, 70-75 dollars par action. Cela nous rapproche de notre objectif d’un indice S&P à 400 points. Des prévisions invraisemblables et saugrenues ? C’est précisément ce qu’ils ont dit de notre anticipation de 1,5% pour les obligations du Trésor américain il y a un an ! »

« Pratiquement tous les observateurs s’accordent à dire que la plupart des économies développées sont confrontées au processus de désendettement du secteur privé et que cette faible reprise économique mondiale reste vulnérable à une rechute en récession, les effets de l’austérité budgétaire se faisant sentir. Il n’y a pas lieu de polémiquer. »

« Cependant, ce que les marchés n’ont pas encore compris, bien qu’ils soient engagés dans ce processus depuis onze années, c’est que la valorisation des actions est prisonnière de l’Age de glace. Les rendements des actions continuent d’augmenter à long terme, tandis que dans le même temps, les rendements obligataires continuent de baisser. Ce processus n’est pas encore terminé et l’absence d’acceptation de ce dernier condamne les investisseurs à reproduire les erreurs d’investissement qu’ils ont faites ces dix dernières années. »

 

« Je ne suis pas le seul à penser que la plupart des économies développées ont replongé dans la récession. L’un des indicateurs américains qui a assez bien résisté et a entretenu l’espoir que la récession puisse encore être évitée est l’indice ISM qui s’est maintenu au-dessus de la barre critique des 50 points. Mais une faiblesse plus prononcée semble inéluctable et viendra anéantir les illusions des optimistes. L’excédent des stocks face aux nouvelles commandes semble indiquer un très net ralentissement et le cycle de déstockage devrait fragiliser l’indice ISM global. »

« En effet, il est difficile de ne pas pointer la faiblesse de nombreux indicateurs économiques américains pendant cette reprise (si l’on peut parler de reprise d’ailleurs). C’est sans doute l’indice de confiance des consommateurs dans la situation actuelle établi par le Conference Board aux Etats-Unis qui illustre le mieux le profond désespoir qui s’est emparé du secteur des ménages. N’ayant jamais regagné son plus haut de 2000-01 lors de la reprise de 2004-07, il s’est à peine redressé depuis les plus-bas atteints lors de la récession en 2009. Cette reprise est si atone que nous n’avons même pas regagné les niveaux de récession atteints en 2003. »

« La chute récente des rendements obligataires vers de nouveaux plus-bas ne devrait pas être une surprise. Cette tendance est en effet très similaire à celle enregistrée au début des années 1990 lorsque l’économie pâtissait d’un mouvement de désendettement imposé par la crise des Savings and Loan aux Etats-Unis. Les rendements ont même atteint des niveaux encore plus bas, sans que l’économie ne soit retombée en récession, du fait de trois replis de l’indice des anticipations des consommateurs. »

« Par conséquent, la chute des rendements obligataires vers de nouveaux planchers alors que les anticipations des consommateurs s’effondrent se serait produite que nous soyons ou non en situation de récession. Depuis 1982, lorsque le marché des emprunts d’Etats a entamé un mouvement haussier durable, la croissance du PIB nominal a rarement dépassé les rendements obligataires à 10 ans. Le faible niveau nominal a tiré les rendements toujours plus bas et ce processus ne semble pas encore avoir touché à sa fin. »

« Une grande partie de la thèse de l’Age de glace était fondée sur un effondrement des rendements réels traduisant des perspectives de croissance très faibles pendant la période de l’après-bulle. Ce repli de long terme a commencé alors que les rendements réels atteignaient 4% avant l’éclatement de la bulle en 2000. Au vu des rendements réels désormais négatifs, les investisseurs ne devraient pas désespérer de pouvoir investir à des rendements plus élevés (nous estimons que c’est également le cas pour les investissements en actions). Examinez la volatilité du marché qui s’est matérialisée vers la fin 2008 et en 2009. »

« La plupart des investisseurs, moi y compris, ont été très surpris de la hausse précipitée des rendements réels qui a duré quelques mois. Force est de reconnaître que je n’ai jamais trouvé d’explication satisfaisante à ces événements. Toutefois, si nous devons connaître une nouvelle alerte déflationniste au cours des douze prochains mois, tout laisse prévoir que les anticipations d’inflation actuellement fluctuantes devraient se rapprocher de zéro comme ce fut le cas en 2008-09. »

« Et compte tenu des plus-bas historiques déjà atteints par les rendements obligataires nominaux, les rendements réels des TIPS pourraient bien enregistrer un nouveau rebond et pourraient ainsi constituer un formidable refuge pour plusieurs décennies dans un monde où les banques centrales continuent d’imprimer à de la monnaie tout-va. »

Les actions européennes pourraient tomber encore plus bas

 « Nous sommes clairement tous d’accord pour dire que les actions européennes devraient faire l’objet d’achats sélectifs car elles sont désormais bon marché. Certes, le projet autour de l’euro est frappé d’une crise de confiance, mais c’est précisément le type d’environnement propice à des actifs bon marché. Malgré l’attrait de l’Europe en termes de valorisations, les Etats-Unis demeurent chers, et le chemin est encore long avant que le marché américain ne devienne aussi attrayant, ce qui tirera alors l’Europe vers de nouveaux plus-bas », note Albert Edwards de SG Cross Asset Research.

« Nous sommes convaincus que les actions européennes ont touché un plus-bas de la même manière que le marché actions américain avait atteint en 2009 des bénéfices et des multiples de creux de cycle. »

« Si la débâcle des actions européennes au cours des derniers mois pourrait avoir été bien pire que celle enregistrée aux Etats-Unis, elle n’a fait que nous ramener aux niveaux de PER 12m enregistrés au plus-bas des marchés en mars 2009, bien qu’inférieurs en Europe à 7,5x, contre 10,5x pour le S&P. Ajoutons à cela l’impact récessionniste sur les bénéfices, dont le déclin est amorcé, et les cours des actions européennes pourraient s’effondrer davantage encore, offrant alors probablement une opportunité d’achat telle qu’il ne s’en produit qu’une seule par génération. »

 source AOF/SOC GEN OCT11

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