L’histoire économique et financière justifie une exposition à l’or

 Sa volatilité offre des opportunités d’achat

Infographie. Surperformance de l’or en période de crises bancaires

Le comportement de l’or est tellement difficile à saisir que la plupart des économistes ont été incapables de le modéliser de façon satisfaisante. Néanmoins, malgré son évolution imprévisible, le métal jaune a affiché une étonnante constance en termes de surperformance durant les crises bancaires.

source ZeroHedge

Depuis 1920, son prix a augmenté de 622% en termes réels, soit 2,2% par an. Durant ce laps de temps, le monde a connu cinq crises bancaires majeures au cours desquelles l’or a dégagé un rendement réel moyen annualisé de 21%. Un seul cas, celui de LTCM, affiche un rendement négatif pour l’or, où il perd 1,5% en termes réels annualisés. Dans les autres cas, il a progressé d’au moins 18% par an. Aussi loin que l’on puisse se référer au passé, l’histoire nous apprend donc que l’or est un bon actif à conserver en périodes de crise bancaire mondiale ou d’effondrement des systèmes financiers. Il s’impose a priori comme la couverture idéale contre les craintes actuelles.

Toutefois, le principal argument avancé aujourd’hui pour ne pas l’acheter est sa valeur. La forte hausse entamée en décembre 2006 a porté son prix nominal de 636 à 1725 dollars à fin octobre, soit une envolée de 171%. Si l’on fait fi de l’opinion, que nous partageons, selon laquelle il n’existe pas de juste valeur pour l’or et que chercher à l’évaluer n’a pas de réel sens, l’or est indéniablement cher. La théorie du rendement requis, développée par Faugere et Van Erlach, figure parmi les modèles les plus aboutis pour l’évaluer. Elle stipule que, puisque le métal jaune remplit la fonction de réserve mondiale de valeur, son rendement doit varier de manière inversement proportionnelle au rendement requis de n’importe quelle classe d’actifs financiers, assurant ainsi une protection en cas de perte de valeur des actifs. Cette théorie explique 88% des cours enregistrés en dollars et 92% des rendements effectifs de l’or sur une base trimestrielle. Nous avons reproduit cette approche et constaté que, si les cours réels de l’or ont été plus ou moins conformes au modèle jusqu’en août 2008, ils l’ont considérablement dépassé depuis et se situent désormais bien au-dessus du prix réel dudit modèle. Un autre moyen de tenter d’apprécier la cherté de l’or est de le mesurer en unités d’actifs réels tels que les matières premières agricoles, qui offrent une bonne protection contre l’inflation. Sur cette base, l’or se situe également nettement au-dessus de ses valeurs relatives historiques.

En admettant donc que l’or puisse être évalué, il ne saurait être considéré comme bon marché. A nos yeux, l’évaluation de la juste valeur de l’or reste toutefois une tâche inachevée et il n’existe pas de preuve empirique ou scientifique d’un lien entre la valeur du métal jaune et d’autres classes d’actifs ou variables macroéconomiques.

E n revanche, nous disposons de preuves des réactions de l’or à des événements spécifiques, comme les crises financières mondiales ou les épisodes extrêmes de déflation ou d’hyperinflation. Nous pensons donc que le prix actuel de l’or n’exclut pas de nouvelles hausses et de nouveaux sommets dans les années à venir. Sur la base des données enregistrées depuis 1929, nous constatons en effet que, dans les 19 cas où l’inflation effective a dépassé 12%, les prix réels de l’or ont progressé d’au moins 31% en rythme annuel. A l’autre extrémité, les données recueillies font apparaître cinq cas d’inflation inférieure au seuil de –1%, durant lesquels les rendements annuels réels de l’or ont affiché une moyenne de 8%.

Sous l’effet combiné du processus de désendettement du secteur privé et du cycle nécessaire de réduction de la dette du secteur public, nous nous apprêtons à vivre une période caractérisée par des taux de croissance faibles et des taux de chômage élevés. Il en résultera un renforcement généralisé des capacités excédentaires de l’économie et une très faible probabilité d’inflation pour les années à venir.

Dans le meilleur des cas, les prix resteront stables, ce qui veut dire une inflation zéro, voire une véritable déflation. Quel que soit le volume de liquidités injecté par les banques centrales dans l’économie réelle, il sera largement compensé par la contraction du crédit dans le secteur privé. Cet argument nous conforte dans l’idée que l’or est une classe d’actifs de choix dans l’environnement actuel.

L’ or ne doit pas être considéré pour autant comme une valeur refuge, il constitue même une classe d’actifs à risque, qui affiche des pertes substantielles et une forte volatilité. Nous ne serions pas surpris que la volatilité à court terme, résultant de l’augmentation des coûts de financement et des besoins en liquidités des banques, n’entraîne des ventes forcées des positions en or. Les creux devraient alors être considérés comme des opportunités d’achat plutôt que comme un signal de vente.

Tout bien considéré, l’or apparaît donc «avantageux» pour sa capacité à surperformer en périodes de crises bancaires ou de scénarios extrêmes tels que la déflation et l’hyperinflation et sa dynamique positive alliée à des positions spéculatives raisonnables. Dans un environnement où le système bancaire est au bord de l’effondrement, où les banques centrales font tourner la planche à billets, et où l’on s’attend à une croissance bien inférieure à la tendance tout en redoutant une spirale de déflation par la dette, le métal jaune est appelé à protéger les portefeuilles contre les pires désastres.

Par Stéphanie Kretz Lombard Odier, équipe en charge de la stratégie d’inves­tis-se­ment pour la clientèle privée janv12/Le Temps