Europe

Zone Euro : Le programme OMT de la BCE constitue un cadeau pour les pays indisciplinés

Zone Euro : Le programme OMT de la BCE constitue un cadeau pour les pays indisciplinés.

Sans une menace crédible de sanction à leur l’égard.

 Le très net relèvement des enjeux.

 La Banque centrale européenne (BCE) a récemment annoncé une politique d’achat d’obligations publiques, ce qu’elle appelle outright monetary transactions (Transactions monétaires fermes) ou OMT, un programme qui pousse à la convergence des banques centrales européennes et de leurs équivalentes anglo-saxonnes. La BCE a adopté la meilleure politique possible pour sortir de la crise qui frappe depuis 2010, mais elle a considérablement élevé les enjeux en ce qui concerne les Etats. 

Le cadre politique de la BCE est adapté pour faire face aux crises systémiques, mais pas aux crises locales qui peuvent faire tache d’huile. L’OMT qui lui permet d’acheter des obligations souveraines auprès des pays qui réforment leur économie rend la situation nettement plus équitable entre elle et les banques centrales des pays avancés. L’Espagne connaît les mêmes problèmes budgétaires et structuraux qu’avant le lancement de ce programme, mais elle a maintenant un prêteur extérieur de dernier ressort. Cela change les données du problème. 

PLUS DOMT EN SUIVANT :  

Avant l’OMT, le flux de capitaux quittant l’Espagne, que ce soit en raison de la vente d’obligations publiques ou de la liquidation de dettes privées, a conduit à des conditions monétaires plus restrictives. La vente d’obligations souveraines dans le cadre du régime à taux de change fixe a exercé directement une pression à la hausse sur leur rendement, tandis que la vente de titres privés par les étrangers a eu un effet analogue, mais de manière indirecte. Le resserrement monétaire n’a été anticipé qu’en raison de l’existence d’une autre source de capital étranger (qu’il s’agisse du privé ou de la BCE) pour remplacer les capitaux sortants.

On ne sait pas dans quelle mesure le risque d’insolvabilité peut se transformer en risque lié à la conversion de la dette en une autre devise, que l’on peut appeler le risque devise. Mais la métamorphose tend à aller de pair avec une contraction monétaire localisée qui exacerbe le risque de défaut souverain et de faillite bancaire qui lui est corrélé. En Espagne, comme en Grèce précédemment, le resserrement monétaire est devenu chronique, les banques manquant de collatéraux à l’égard de la BCE.

Dans le cadre de l’OMT, la BCE peut remplacer au moyen d’achats directs les capitaux qui sortent du marché des obligations souveraines, ce qui met l’Espagne sur un pied d’égalité avec des pays n’appartenant pas à la zone euro, comme le Royaume-Uni. Et dans la mesure où il existe un objectif informel en matière de prix, associé avec l’engagement de la BCE d’acheter des obligations, les flux de capitaux sortants – en tout cas ceux en provenance du marché des obligations souveraines – sont automatiquement remplacés dans leur totalité par des liquidités de la BCE.

Sans la volonté de la BCE d’acheter en quantité illimitée des obligations souveraines pour parvenir à son objectif très imprécis de diminuer le risque devise, la zone euro serait condamnée à des épisodes récurrents de stress liés aux opérations de financement interne. L’OMT brise le cercle de liquidités volatiles dû au manque chronique de collatéraux bancaires et à un mécanisme de transfert budgétaire limité.

Plus largement, la facilité de prêt marginal de la BCE est un moyen indirect de monétiser la dette souveraine. C’est également une méthode encore plus indirecte de résoudre le problème du surendettement privé. Mais cela marche.

Ceci dit, les risques de dysfonctionnement ne sont pas négligeables. La BCE a gagné du temps, mais elle a aussi augmenté l’enjeu. La crédibilité de son engagement dépend tout autant de ce qu’elle fera (acheter en quantité illimitée des obligations publiques), que de ce qu’elle ne fera pas (les acheter à des pays qui ne répondent pas aux conditions posées). Sans une menace crédible de sanction à l’égard des pays indisciplinés, l’engagement de la BCE constitue un cadeau pour ces derniers, ainsi que pour les investisseurs.

Appliquer une sanction mettrait véritablement à l’épreuve l’engagement de la BCE de faire tout ce qui sera nécessaire. Si les marchés sont persuadés que la BCE ne fera rien contre les Etats indisciplinés, les investisseurs se retireront des pays concernés au premier signe que cette condition n’est pas remplie.

De même que son prédécesseur, le Programme pour les marchés de titre (SMP), l’OMT est contestable du point de vue juridique et du point de vue démocratique: il viole l’esprit et la lettre de la clause de non-intervention du traité de l’Union européenne. La promesse de traiter de la même manière les créanciers privés est sans précédent. Elle suppose des transferts budgétaires supplémentaires, ce qui laissera la BCE fortement exposée à un retour de bâton – ainsi que le montre la réaction viscérale de la presse allemande à l’annonce du président de la BCE, Mario Draghi.

Mais l’OMT est en phase avec tous les précédents historiques qui démontrent qu’en temps de crise les dirigeants politiques doivent se préoccuper avant tout d’éteindre l’incendie, plutôt que de négocier sur la question de savoir à qui appartient l’eau et quel devrait être son prix.

L’OMT rendra le crédit plus facile, mais il n’aura pas nécessairement un impact sur le processus de balkanisation financière de la zone euro qui a commencé il y a trois ans. Inverser ce processus suppose que les trois éléments clés d’une union bancaire (supervision commune, assurance collective des dépôts et fonds commun de résolution) soient réalisables sans difficulté majeure. Si dans l’intervalle les sauveurs de l’Espagne en viennent à avoir peur du risque devise, l’OMT n’aura aucune importance: ils récupéreront leurs liquidités pour les déposer le plus rapidement possible dans une banque allemande par exemple.

Aussi longtemps que la croissance à sa périphérie reste faible, la zone euro est susceptible d’être en équilibre instable. Malgré l’OMT, il reste des différences cruciales entre l’économie de la zone euro et celle des pays anglo-saxons. Des taux de change fixes au sein de la zone euro imposent une contrainte qui n’existe ni au Royaume-Uni, ni aux USA. Par sa nature même, le relâchement monétaire appliqué par la Banque d’Angleterre ou par la Réserve fédérale américaine est inconditionnel.

Avec l’OMT, la BCE se rapproche de la Fed par sa capacité d’intervention au profit de chacun de ses composants. Mais la grande question est de savoir si cela va accélérer ou ralentir l’avancée vers un fédéralisme budgétaire et bancaire.

En attendant, l’OMT permet aux marchés financiers de reprendre leur souffle. Au moins pour l’instant, il semble que l’on ait franchi le point le plus critique de la crise. Mais ce n’est que le début du défi existentiel: un accord politique sur les principaux éléments d’une union bancaire et budgétaire. Si l’on n’y répond pas, la désintégration financière de la zone euro recommencera.

Gene frieda– Moore Europe Capital  Management/Project Syndicate SEP12

2 réponses »

  1. Faut pas rêver… L’union bancaire et budgétaire est infaisable à court et moyen terme. Pour des raisons historiques et politiques. De plus elle n’est pas souhaitable. Et quand bien même… d’ici là, de toute façon, l’euro sera mort.

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