Mister Market  and Doctor Conjoncture du Samedi 27 Septembre 2014 :  Le retour des Cassandre Par Bruno Bertez

Personne ne s’étonnera si nous disons que nous avons beaucoup de contacts avec des investisseurs que l’on considère comme des Cassandre. Notre analyse de la crise et notre pessimisme de long terme nous placent plutôt dans cette famille, même si nous défendons une position peu orthodoxe.

En particulier et pour résumer, nous affirmons que, compte tenu de l’unification du champ des assets financiers introduite par les mutations monétaires, « les assets ne font pas bulle » et ne sont pas surévalués; ils flottent comme les monnaies le font depuis 1971 puis 1976. Si il y avait quelque chose qui ferait bulle, ce serait  plutôt, le cash, mais c’est une autre histoire. La modernité financière a séparé l’ombre (le prix des assets) du corps (le fondamental). Nous soutenons également que les politiques monétaires non-conventionnelles ne sont pas temporaires, mais durables et qu’il y a intérêt à s’y habituer.

On se reportera à notre dernier texte ou nous rappelons avec Gross de Pimco que le système américain actuel est un Ponzi à  2 trillions par an et que l’on ne peut stopper sans risquer la catastrophe. Le système se donne jour après jour les moyens tenir comme cela, c’est à dire dans la fuite en avant du Ponzi du crédit. Peu à peu le monde entier bascule dans ce système comme on le voit avec le ralliement subreptice et progressif de la BCE. Le monde se financiarise et se rend aux thèses et pratiques anglo-saxonnes fondées sur la déconnexion entre les signes monétaires et quasi monétaires d’une part  et le réel d’autre part.

Le comportement récent des marchés est devenu moins assuré. Une relative volatilité est revenue, la marche des indices est moins unanime et régulière, même si on a encore inscrit récemment quelques records. Les volumes d’achats se sont rétréci en particulier les buy-backs que les sociétés opèrent sur leurs propres titres. Le fond des marchés est moins plaisant, avec de moins en moins de titres qui participent à la hausse, l’extension comme on dit, laisse à désirer. Les divergences se multiplient. D’ailleurs les investisseurs l’ont perçu, le pourcentage de baissiers a sensiblement augmenté ce qui ne s’était pas vu depuis longtemps. Les haussiers le sont restés à ce stade, mais les indécis sont passés dans le camp des baissiers, ce qui est nouveau.

Nous mêmes, pour autant que nous soyons une référence, nous avons un sentiment plus mitigé et si il n’ y avait pas déjà eu trois fausses alertes au cours des dernières années, peut-être que nous aurions basculé, au sentiment,  chez les baissiers. Ce qui est sur c’est que le sentiment s’est quelque peu retourné et le notre avec.

On sent bien que quelque chose a changé et que l’on est en transition vers une situation nouvelle.

 D’abord on approche de la fin des achats de titres à long terme américains, les QE. Ensuite le débat sur la hausse des taux refait surface. Enfin, la reprise américaine et le redressement du crédit privé rendent moins nécessaires les stimulus et les largesses monétaires.

Nous sommes dans une oscillation, une alternance ou on se demande si il va être possible de maintenir le « ni trop chaud ni trop froid » ; Et visiblement les responsables de la conduite des affaires coopèrent afin de réintroduire un peu d’incertitude, sinon de risk dans les marchés. N’oubliez pas que l’on a créé un Comité chargé de surveiller et détecter les « bulles » avec à sa  tête le dissident Fischer. Tout cela  va dans la même direction , on aimerait réaliser un atterrissage en douceur. Et n’oubliez pas le nouveau thème majeur que l’on implante au plus haut niveau : le thème de la croissance durablement modeste sinon faible. Le coup d’envoi de ce thème a été lancé par le Vice-President de la Fed Stanley Fischer.

Les fondamentalistes et les historiens des marchés s’enhardissent. Normal, ils ont prêché dans le désert et se sont ridiculisés pendant plusieurs années et ils cherchent leur revanche. Shiller en est un bon exemple. Mais un exemple raisonnable et encore mesuré. Il réitère ses conseils de prudence et ses observations sur la surévaluation, sans aller jusqu’à prédire comme le font certains, plus impétueux, un prochain krach.

Psychologiquement, on comprend que ceux qui ont été frustrés depuis 2009 ou 2012 aient envie que cela casse. La cassure, le krach, la rupture  qu’ils prédisent est une sorte de projection sur le monde extérieur de la cassure dont ils ont besoin  dans leur esprit. La hausse continue depuis 2009 les a bloqué psychologiquement, une énergie négative terrible a été accumulée en eux et la perspective de la digue qui cède, les obsède. Ils l’attendent, ils la souhaitent et croient déjà en voir les prémices. Il ne faut surtout pas négliger les aspects psychologiques personnels dans l’opinion que l’on a sur les marchés.

• Les arguments en faveur d’un krach existent et ils ne sont pas négligeables :

1- Les évaluations sont sorties de toutes épures historiques, nous  sommes dans des zones où la probabilité de vif recul des marchés est forte. Les évaluations en terme de multiples cours bénéfices normalisés et celles en fonction du coût de remplacement (Tobin) sont dans des zones très élevées. 

2-Le bull market a déjà une longévité exceptionnelle ; historiquement, on fait un « Top » majeur tous les six ans environ. 

3-Il n’y a pas eu de consolidation significative depuis 3 ans. 

4-La dette sur marge, la dette de la spéculation boursière, bat tous les records antérieurs. On est à plus de 450 milliards, on était à 380 au top de 2007 et 278 au top de Mars 2000. 

5-Les taux d’intérêt viennent de faire un bond significatif, on vient de 2,35% sur le 10 ans américain, il y a quelques semaines, et on est 2,60%  environ. 

6-L’instabilité est revenue  sur les marchés des changes avec un dollar fort qui pointe à 85,69 au dollar index ; On vient de la zone des 79. Le mouvement est devenu exponentiel a partir de fin juin.

Tout cela nous paraît sinon convaincant, du moins mériter attention. Nous accordons peu de valeur aux signaux sur la dette sur marge, peu de valeur aux références historiques sur les évaluations, peu de valeur aux remarques sur la longévité ou l’absence de consolidation, mais en revanche nous sommes sensibles à l’argument de la hausse des taux. Simplement, elle ne nous semble pas assez forte pour justifier l’inquiétude suggérée par les comparaisons historiques.

Il faut remettre les choses en perspective, la hausse des taux est réelle, mais elle est modeste, on  a fait 2,75% il y a quelques mois, en Avril  et ce n’est que si on dépasse ce niveau que l’on pourra considérer qu’une tendance inquiétante se dessine. On n’en est pas là. Mais si on franchit  ces niveaux des 2,75%, alors il est probable que les marchés seront fragilisés et qu’une véritable réaction, comme on n’en a pas vu depuis longtemps, pourra se mettre en place.

 Le regain d’instabilité sur le marché des changes et la forte hausse du dollar index sont à prendre plus  sérieusement. C’est en effet tout le sous-jacent des marchés qui est maintenant travaillé par l’instabilité, sinon les pertes. Et cela, c’est plus grave car quasi systémique.

Nous soupçonnons, à en juger par la faiblesse des devises émergentes, que de nombreux et gros investisseurs sont mal à l’aise avec la hausse de la devise américaine. Les deux trillions de QE de la Fed ont favorisé toutes sortes de carry, d’opérations complexes qui ont d’une façon ou d’une autre abouti chez les émergents, gonflé leurs réserves, enflé leurs masses monétaires, leurs assets financiers et leur crédit. Ils ont aussi stimulé leur croissance économique. Si l’on met ensemble d’un côté la hausse du dollar et de l’autre la chute de croissance des émergents, et que l’on ajoute une pincée de baisse des cours des matières premières, on a là un mélange sinon explosif mais peut être détonnant.

Ce ne peut être un hasard si les pertes les plus lourdes  sur les marchés émergents ces dernières semaines touchent précisément les pays qui ont empilé le plus de dettes internationales, en dollars bien sûr, ces derniers années.

BRUNO BERTEZ Le Samedi 27 Septembre 2014

illustrations et mise en page by THE WOLF

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