Didier Sornette /Profiler de Bulle : Bienvenu au Paradi(gme) des Risques  

Les bulles hantent les marchés financiers. Bulle de l’immobilier, bulles des valeurs technologiques, bulle de l’or,…. Quand elles éclatent, elles sont comparables aux grands cataclysmes naturels par leur capacité de destruction.

Depuis 1995, le professeur et chercheur suisse Didier Sornette, se passionne pour ce phénomène.Dans le monde légèrement formaté des économistes, Didier Sornette, professeur à l’Ecole polytechnique fédérale de Zurich et membre du Swiss Finance Institute, détonne un peu. Non seulement parce qu’il est physicien de formation, mais également parce qu’il fait volontiers référence à des concepts issus des sciences naturelles pour expliquer le fonctionnement de l’économie. Une approche qu’il applique au déroulement des crises financières

 Avec  deux de ses confrères, il a mis au point un modèle (le modèle Johansen-Ledoit-Sornette) dont l’ambition est non seulement de découvrir l’existence d’une bulle mais aussi de prévoir le moment où elle explosera provoquant un krach boursier.

En compagnie d’autres chercheurs de l’Ecole Polytechnique de Zurich (chaire de risque entrepreneurial), il vient de publier deux nouvelles études qui recèlent des résultats très encourageants.

PLUS/MOINS DE SORNETTE EN SUIVANT :

 La première étude lancée en mai dernier, la plus ambitieuse, vise un double objectif : diagnostiquer en temps-réel des bulles financières (de petites tailles) et prédire la fin du cycle. Il y a six mois, les chercheurs ont donc identifié sept types d’actifs.

Pour certains, il s’agissait de déterminer l’existence d’une bulle (coton, or, pétrole ) et, pour d’autres, d’aller au-délà en tentant de prédire l’instant de son explosion (palladium, platine, Nasdaq et valeurs immobilières)… Le tout a été conservé au secret via un système de cryptage, le temps que le marché fasse son oeuvre. Confrontées, il a quelques jours à la réalité, les prévisions de mai se sont vues validées à plus de 80%!

Didier Sornette est très satisfait mais temporise. « C’est un résultat parmi d’autres. Nous multiplions les tests pour faire en sorte qu’un signal sorte du bruit. »

Tel un biologiste s’inoculant un nouveau vaccin pour en confirmer les effets, le professeur Sornette teste la fiabilité des signaux perçus en investissant sur les marchés une somme de 15.000 francs suisses. L’expérience dure depuis trois mois.

La deuxième étude a été réalisée a posteriori. Elle démontre l’importance de l’effet de levier dans les crises financières. Pour ne pas rater les profits futurs, les acteurs économiques mus par un instinct grégaire, s’endettent pour utiliser l’effet de levier.

Au niveau des banques, on peut quantifier ce phénomène grâce au « repurchase agrement » (repos),  un instrument financier par lequel un actif est vendu avec promesse de le racheter plus tard. Appliqué à la masse des repos en circulation, le modèle Johansen-Ledoit-Sornette a permis de mettre à jour la bulle financière de 2008 et son éclatement.

«Je ne suis pas un boursicoteur», assure le professeur de l’EPFZ. Pourtant, ses prévisions pourraient lui rapporter gros.

Si vous souhaitez suivre de près les travaux de « L’observatoire de la crise financière », rendez vous à cette adresse: http://www.er.ethz.ch/fco

 Alexandre Haederli – le 08 mai 2010, 22h32 Le Matin Dimanche

Ces excellents résultats ne l’étonnent pas plus que ça. Il faut dire qu’il n’en est pas à son coup d’essai. Le scientifique se targue notamment d’avoir prévu, dès 2004, la crise du marché immobilier américain, les fameuses subprimes, pour mi-2006. Cette prévision s’est révélée cruellement exacte.

«Il nous est aussi arrivé de prédire des effondrements qui n’ont finalement pas eu lieu», relativise le professeur. Et la crise budgétaire grecque qui secoue actuellement tout le continent? «Nous avions identifié une croissance non durable dans ce pays, c’est-à-dire une bulle, mais il était impossible de prévoir à quel moment elle allait exploser parce les chiffres disponibles étaient manipulés.»

Le modèle Sornette agrège d’innombrables variables qui ont bien sûr trait à la finance, mais aussi à la psychologie, pour anticiper les réactions des différents acteurs du marché.

 «Nous sommes partis de l’idée qu’une grande crise ne naît pas d’une grande cause», ajoute le professeur. Selon lui, les analystes financiers, qui ont le nez dans le guidon, recherchent trop souvent une explication immédiate à une crise alors que les causes sont plus profondes et peuvent remonter plusieurs années en arrière. «C’est comme de l’eau qui chauffe. Elle approche petit à petit d’une zone d’instabilité. Et, tout d’un coup, à un degré près, elle se met à bouillir et se transforme en vapeur, illustre Didier Sornette. Nous nous intéressons aux tendances de fond qui mènent à la transformation, pas au petit choc qui déclenche le changement.»

Ces prévisions signifient-elles, à terme, la fin des bulles spéculatives?

 «C’est l’un des scénarios. On peut aussi imaginer que des gens se mettent à spéculer davantage en pensant connaître à quel moment elles vont éclater.» Ce qui ne ferait qu’aggraver le problème. «C’est un risque, concède Didier Sornette. Toute invention peut être utilisée à mauvais escient. L’énergie nucléaire qui nous alimente en électricité est également au coeur de la bombe atomique.»

Finances : Les risques extrêmes remettent en question les modèles statistiques et mathématiques

Que ce soit en 1929, dans les années 70 ou aujourd’hui, les crises financières passent toujours par les mêmes étapes, remarque Didier Sornette, professeur à l’EPF. Et pourtant, on continue à commettre les mêmes erreurs. La faute notamment à nos capacités cognitives limitées.

Beaucoup de gens pensent que les extrêmes sont imprédictibles. Mais je pense qu’il y a une prédictibilité. Avec d’autres chercheurs, nous avons développé des outils qui détectent des phénomènes de bulles, annonciateurs de possibles krachs.

«Un marché efficace est un marché chaotique, c’est-à-dire désordonné et aléatoire, souligne Didier Sornette, professeur de finance et d’économie à l’Ecole polytechnique fédérale de Zurich (EPFZ). C’est un paradoxe pour beaucoup de gens qui pensent que l’ordre est une bonne chose. Mais un marché trop ordonné est le symptôme d’un problème. Par exemple, si tous les courtiers pensent la même chose, on a une majorité d’acheteurs ou de vendeurs, ce qui peut créer un manque de liquidité. Il faut du désordre dans les marchés.»

L’absence de vagues sur une mer complètement lisse est suspecte: c’est le calme avant la tempête.

Existe-t-il un modèle décrivant le déroulement des crises?

Didier Sornette – Oui, on peut établir un portrait-robot en cinq points.

 Première phase, l’économie d’un secteur ou d’un pays récupère après une phase difficile. Les investissements redémarrent, on assiste à des innovations technologiques. Avant la crise de 1929, elles étaient nombreuses dans les compagnies d’équipements utilisant l’électricité (constructeurs de voitures…). Dans les années 60-70, on en rencontrait beaucoup dans l’industrie électronique, avant l’éclatement de la bulle Internet, dans le secteur des nouvelles technologies de la communication. L’économie se trouve dans une phase saine, avec des débuts de rendements positifs.

Deuxième phase: le phénomène s’accélère, l’économie croît de manière très significative, elle attire des investissements, des capitaux.

Troisième phase: les petits investisseurs naïfs et les investisseurs étrangers entrent dans la partie. Ils arrivent plutôt à la fin de la phase haussière, car ils sont moins bien informés et plus frileux. On s’attend à des gains très substantiels, en extrapolant à partir des tendances des dernières années. Avant la crise de 1929, les Européens investissaient aux Etats-Unis. Entre 94 et 97, les Américains, les Européens et les Japonais investissaient dans les dragons asiatiques. Et avant l’éclatement de la bulle Internet, le monde entier investissait aux Etats-Unis.
 
C’est à ce moment-là que la machine s’emballe…

Effectivement. Les prix ont tellement monté que la cotation des entreprises n’a plus aucun rapport avec les analyses économiques fondamentales. Mais tout le monde en profite et, pour justifier la fête, des analystes, des spécialistes font intervenir le concept d’une nouvelle économie, suivant d’autres règles. Ils créent de nouveaux modèles comptables pour justifier les prix excessifs. Avant l’éclatement de la bulle Internet, on retenait par exemple dans l’évaluation des entreprises toutes les options d’investissements futurs. On estimait que le fait qu’une compagnie soit la première à se positionner sur un marché justifiait qu’on l’évalue à un prix très élevé, même si elle ne produisait rien.

Cinquième phase: le marché est tellement découplé des fondamentaux tels qu’on les calculait avant l’apparition de ces nouveaux modèles comptables que le système entre dans une phase d’instabilité. N’importe quelle perturbation peut le faire vaciller. Une légère augmentation du taux de défaillance des petits clients a déclenché la crise des subprime. Pour comprendre comment cela est possible, il faut distinguer les causes proximales (c’est-à-dire immédiates – ndlr) des causes fondamentales. Lorsqu’un crash se produit, les analystes recherchent en général la cause proximale – une mauvaise nouvelle qui a fait tout basculer. Mais si celle-ci était la véritable cause, des crises se produiraient tout le temps. Le vrai problème, c’est que le système se trouve dans une phase instable, dans laquelle n’importe quelle perturbation peut le faire basculer. Un peu comme un crayon en équilibre sur sa pointe, que n’importe quel souffle d’air peut faire tomber. La cause fondamentale de sa chute, ce n’est pas le souffle d’air, mais sa position instable.

Les krachs financiers présentent de grandes analogies avec les crises d’épilepsie ou les tremblements de terre. Tous ces systèmes ne sont pas stationnaires. Ils ne sont pas à l’équilibre. Ils sont sans arrêt en mouvement et génèrent des pics, des creux, des krachs, des rallyes. C’est normal. Par moments, le système est dans une phase robuste, plus ou moins équilibrée: un petit mouvement ne peut pas le déstabiliser. Mais il peut aussi évoluer vers une zone d’instabilité où le moindre petit choc le fera basculer. Ce sont des phénomènes que nous connaissons bien en physique

Il est possible d’identifier des signatures de l’émergence d’un état d’instabilité. Nous considérons les marchés comme un système complexe, c’est-à-dire un système composé d’un ensemble d’acteurs individuels. Chacun agit pour des raisons propres, mais tient compte aussi de ce que font ses voisins. Des comportements individuels naît un comportement global du système. Et il arrive que celui-ci s’emballe, ce qui correspond au gonflement d’une bulle. La définition académique, un prix qui croît de manière exponentielle, est insatisfaisante. La loi des intérêts composés fait que tout croît à une vitesse exponentielle, si la rémunération est constante.

Une bulle est une croissance superexponentielle, c’est-à-dire un phénomène où le rythme de progression accélère, 10% une année, 20% l’année suivante, 40% l’année d’après, et ainsi de suite. Mathématiquement, le prix doit tendre vers l’infini en un temps fini. Ce qui, évidemment, n’est pas possible. C’est la définition la plus simple. Même si, dans la pratique, sa mise en œuvre est complexe, parce que les marchés sont très bruités.

Dans le cas de cette crise financière, je pense que la cause proximale est un problème de complexité des modèles. Les analystes quantitatifs, les «quants», n’en avaient pas le contrôle, compte tenu de la possibilité de contagions ou de pertes extrêmes. Mais il ne faut pas leur jeter la pierre, car il y a une cause fondamentale encore plus importante, plus pernicieuse, et à mon avis primordiale dans la plupart sinon toutes les crises financières: l’aléa moral.

En changeant les noms, les acteurs, les lieux, ce schéma s’applique à toutes les crises financières associées à des bulles – à distinguer des crises créées par des chocs exogènes, du type d’une guerre mondiale.

Si tout se produit toujours de la même manière, pourquoi continue-t-on à commettre les mêmes erreurs?

Les êtres humains connaissent des limites cognitives. De nombreuses études montrent qu’ils ne se comportent pas comme des acteurs rationnels. Nous sommes plein de limites et nous sommes gouvernés par l’avidité et la peur. On oublie les leçons du passé, on sur-interprète les informations à court terme, on tire très vite des conclusions de quelques cas particuliers. Si une entreprise ou un secteur connaît une performance très élevée pendant deux ans, on s’imagine qu’il s’agit d’un nouvel eldorado. Il est très difficile de stopper la constitution d’une bulle. Si tout le monde y participe, qui va pouvoir l’arrêter?

Les autorités?

Le problème, c’est que lorsque vous tirez le signal d’alarme, il existe un grand danger de déstabiliser le marché et de créer des dégâts encore plus importants que ceux qui seront entraînés par l’éclatement de la bulle. Le crash de 2000, par exemple, est associé au fait que la Réserve fédérale américaine a monté ses taux directeurs au jour le jour, afin d’augmenter le coût de l’argent et de stopper l’engouement et les emprunts massifs qui soutenaient la bulle. Toute action destinée à prévenir la crise est dangereuse, car le système est en phase instable et toute perturbation risque de l’affecter.

Il est donc impossible de prévenir les crises?

Non, elles pourraient être théoriquement évitées. Si vous limitiez la vitesse à 50 km/h sur les autoroutes, vous empêcheriez certainement la plupart des accidents. De même, si vous bridez complètement le système financier, vous empêchez les crises. Le problème, c’est qu’il constitue un grand lubrifiant, le facilitateur de l’activité économique. En le bridant complètement, vous tuez toute croissance économique. Et sans croissance notre système économique s’effondre.

Peut-on identifier une bulle avec certitude?

– Il n’y a rien de déterministe dans ce monde. Le cœur de la science est probabiliste. C’est vrai aussi en finance. Quel que soit le diagnostic, il faut identifier les scénarii possibles et leurs probabilités. Quand je vois des prévisions chiffrées avec une précision de plus de une ou deux décimales, je les prends comme un aveu d’incompétence. Pour toute quantification du risque, que ce soit une valeur pondérée du risque ou un drawdown, une estimation de perte maximale sur plusieurs séances, il est essentiel de quantifier aussi l’incertitude et d’être conscient des hypothèses sur lesquelles s’appuie le modèle. Les méthodologies devraient intégrer ce facteur. En physique, donner la marge d’erreur d’une mesure fait partie du b-a-ba.

En finance, l’exactitude des séries de prix est trompeuse. Il y a bien une incertitude. Chaque cotation est la rencontre d’un acheteur et d’un vendeur. Mais il faut aussi tenir compte de tout le carnet d’ordres: le prix aurait pu être à peu près n’importe quoi dans une certaine distribution. Un travers de l’être humain est de vouloir donner un sens à l’histoire. A ce titre, j’aime beaucoup une série de livres nommée What if?, Que se serait-il passé si?, écrits par des historiens qui examinent des événements historiques charnières sous l’angle de ce qui se serait passé s’ils avaient été différents.

Le monde serait différent si, en 30 avant J.C., Octave avait perdu contre Marc Antoine. Ce dernier voulait encourager les échanges avec l’Orient. Mais c’est le premier, qui a coupé tous les liens, qui a pris le contrôle de l’Empire romain. De même, Socrate aurait pu mourir dans une guerre et ne pas devenir philosophe, laissant Platon devenir un politicien. Si Napoléon n’avait pas vendu le tiers de l’Amérique, il aurait pu s’y réfugier et conquérir le monde depuis là. Il y a des moments où l’histoire a pris un chemin, alors qu’elle aurait pu en prendre un autre

Peut-on au moins améliorer la gestion des risques?

Je crois que ce n’est pas le problème principal. La gestion des risques fonctionne relativement bien, mais pas la communication. Par nature, toute analyse de risque est conservatrice, va contre le sens des affaires. Si, dans une banque, le directeur du risque va trouver la direction et lui dit que telle décision, tel client présente un risque trop élevé, il sera rarement entendu. Les affaires passent avant tout. Les bonus sont calculés sur les dernières années de performance. Les incitations sont ciblées sur la performance à court terme. Et ceux qui prennent des risques n’en supportent pas les conséquences. C’est ce qu’on appelle l’aléa moral.

Un bel exemple d’institutions dans lesquelles ce type de problème ne se pose pas, ce sont les banques privées suisses. Les dirigeants en sont propriétaires et ils n’ont pas souffert de la crise en premier lieu, seulement par ricochet.

Malgré tout ce qui a été fait jusqu’ici, les gens qui prennent des risques n’en supportent que rarement les conséquences. Ce n’est pas vrai dans la banque privée, où les propriétaires ont leur propre fortune investie. Par contre, prenez l’exemple des grandes institutions américaines ou européennes qui avaient acheté dans les années 90 des Brady bonds, des obligations émergentes qui pouvaient rapporter 15% à 20% par an. Cependant, chaque rendement est la face opposée du risque sous-jacent. Dans ce cas, la dévaluation du rouble et la défaillance de la dette russe a fait s’évaporer la valeur de ces obligations. Les grandes banques qui étaient exposées y ont perdu presque instantanément plus de cinq années de gains. Il y a d’autres exemples de chutes vertigineuses de valeur dont les effets sont irréversibles.

Mais je ne jetterai pas plus la pierre aux managers qui ont décidé ces investissements. Ils sont obligés de prendre des risques pour produire des gains aguichants pour leurs actionnaires. Il suffit qu’un concurrent adopte une méthode dégageant des rendements élevés à court terme et éveille l’intérêt d’une grande partie des investisseurs pour que tous doivent suivre. Celui qui ne joue pas le jeu est renvoyé. Il s’agit d’un système qui s’autoentretient. Tant que cela durera, il y aura des crises financières. Ce ne sont pas des réglementations qui vont améliorer la situation. Il n’y a pas de solution miracle pour concilier l’intégrité et la logique de la rentabilité.

Cela me rappelle quand Bill Gates a dit en substance à Davos «faites ce que je dis et pas ce que j’ai fait», en demandant aux nouveaux entrepreneurs d’observer les principes du développement durable. Aujourd’hui, le fondateur de Microsoft se sent une responsabilité. Mais sa fortune, il l’a bâtie en étant à 100% focalisé sur les gains. La finance abrite une armée d’opportunistes pragmatiques qui font leur richesse en quelques années, à l’exemple du directeur de la banque hypothécaire américaine Countrywide qui s’est fait accorder un bonus de 135 millions de dollars trois mois avant la faillite

Les techniques de gestion du risque ont-elles donc une utilité?

– Il y a les cas exceptionnels, les joyaux de la couronne. Mais, en règle générale, le directeur de la gestion des risques est court-circuité. Prenez l’exemple du dernier directeur d’Arthur Andersen aux Etats-Unis, le cabinet d’audit qui a coulé pour avoir fermé les yeux sur les pertes cachées de la société Enron, active dans l’énergie. Pas parce qu’il s’agit d’un mouton noir, mais parce que cela illustre un phénomène habituel. Ce directeur acceptait systématiquement tous les nouveaux clients, quel que soit l’avis de la gestion des risques. Pourquoi? C’est très rationnel. Un directeur typique a en général entre 60 et 65 ans et n’est qu’à quelques années de la retraite. Sa pension est calculée sur les dernières années de sa rémunération. Il a donc intérêt à prendre un risque maximum, pour que la société gagne le maximum, afin de partir avec le maximum.

Le problème des incitations est essentiel et généralisé. Les instruments de modélisation des risques sont très bons. Mais le département de gestion des risques est l’empêcheur de tourner en rond et, de toute façon, au dernier niveau, c’est la nécessité des affaires qui prime. A chaque crise, on créé de nouvelles règles pour se rassurer et pour que tout reparte comme avant. Les Etats-Unis ont créé la Securities and exchange commission (SEC) après le krach de 1929 et la réglementation Sarbannes-Oxley après celui de 2000. Mais le problème de fond, celui de la gestion des risques, n’a pas été traité. Evidemment, on soigne les apparences et on gère un peu le risque. Mais, pour les vrais gros risques, cela ne fonctionne pas.

– Les autorités de réglementation se basent aussi sur ces modèles. Ont-ils un quelconque intérêt?

– Scientifiquement, ils ont peu de valeur. Mais ils ont une valeur sociale considérable pour la santé de l’économie, car ils contribuent à recréer la confiance. C’est essentiel. L’être humain a besoin d’avoir un sentiment de contrôle. Mais qu’est-ce que l’on contrôle en vérité? Il faut développer une culture qui nous permette d’apprendre nos limites, de vivre avec l’incertitude, les erreurs. L’incertitude est intrinsèque à la réalité et les mesures de risques n’y échappent pas. C’est très difficile à accepter. On préfère une culture de l’ingénierie où l’on croit tout sous contrôle.

Quand j’enseigne la gestion du risque, je rappelle aux étudiants le cas de Challenger, la navette spatiale qui a explosé en plein vol en 1986. La cause était ridicule: un problème de joints. Les ingénieurs ont voulu bloquer le vol, mais le management est passé outre. L’explosion de la première fusée Ariane 5 était due à une incompatibilité entre les capteurs et le logiciel de bord. La sonde américaine Mars Explorer s’est écrasée, parce que la NASA travaillait en décimales et la sonde en pouces. C’est le type d’erreurs pour lesquelles on recale un étudiant de première année. Ce qui est frappant, c’est qu’elles concernent les institutions les plus scientifiques et les plus techniques qui soient. A 99%, les crashs d’avions sont causés par un problème humain. L’accident de Tchernobyl est aussi dû à une erreur humaine, etc.

Pour se prémunir des erreurs humaines, est-il raisonnable d’élever les exigences de fonds propres?

– C’est une approche imaginable, parmi d’autres. Tout ce qui limite l’accès à la liquidité limite les excès. Mais cela contraint l’économie. L’idéal est d’avoir un minimum de fonds et de le faire travailler un maximum avec le plus d’effet multiplicateur possible. L’argent que vous placez en banque est prêté à quelqu’un d’autre qui achètera des biens. L’argent récolté par les vendeurs est à son tour placé en banque, et ainsi de suite. Chaque franc travaille de multiples fois, ce qui est promoteur de croissance économique, mais apporte aussi une plus grande sensibilité aux crises et une plus grande instabilité potentielle. C’est une lame à double tranchant.

– Mais vouloir optimiser est souvent très dangereux…

– Exactement. La biologie, par exemple, trouve en général des solutions qui sont OK, sans plus. L’optimum mathématique est souvent fragile.

– Beaucoup de développements en théorie de la finance s’appuient sur une distribution gaussienne des rendements, qui sous-estime gravement les événements extrêmes. Faut-il tout reprendre à zéro?

– Il faut être nuancé. L’exemple de la formule de valorisation des options Black-Scholes montre que tout ne peut être noir ou blanc. Quand elle a été publiée en 1973, les prix des options négociées sur le marché ne correspondaient pas. Puis, après trois ans, la formule a commencé à fonctionner presque parfaitement. Le critère est de voir si la volatilité implicite est indépendante de la maturité et du prix d’exercice. Les marchés ont donc appris à intégrer la valorisation correcte dans leur pratique quotidienne. Cela a fonctionné durant dix ans, bien que la distribution des rendements ne suive effectivement pas une gaussienne.

Survient le krach de 1987. Depuis ce jour, la volatilité implicite dessine un sourire en coin, que l’on appelle volatility smile ou volatility smirk. Les options de vente sont beaucoup plus chères que ne l’indique Black-Scholes. Une interprétation est que, depuis le krach de 1987, la notion de grand risque extrême est dans la conscience collective des marchés. Cela montre qu’il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain. Le fait que la formule ne fonctionne pas est dû à un apprentissage. En outre, ce modèle a été une révolution. Cela faisait 20 ans que tout le monde cherchait comment déterminer le prix des options et des dérivés. Et, depuis, plusieurs améliorations ont été apportées, notamment à l’EPFZ.

Que faire, alors?

Le problème est systémique, il faut adopter une solution systémique. Il faut expliquer au plus grand nombre comment se déclenchent les crises. Il faut dire que si chacun cherche des gains supérieurs à la croissance du PNB, ce n’est pas soutenable, car la vraie création de richesses, c’est la croissance. Tant que la sphère virtuelle de la finance représente la sphère réelle, tout va bien. Dès qu’elle s’en déconnecte, on entre dans une situation de déséquilibre. Et l’on ne peut pas espérer que les gains financiers soient supérieurs à long terme à la croissance de la production de biens réels, comme cela a été le cas ces quinze dernières années. Quand 40% des gains des constructeurs automobiles américains viennent de leurs filiales financières plutôt que de la vente de leurs produits, on peut s’inquiéter.

Les banques centrales, à côté des indicateurs tels que l’inflation, la croissance ou le chômage, devraient surveiller des indicateurs mettant en évidence la taille de la sphère financière par rapport à l’économie réelle. Il faut aussi comprendre que, lorsqu’une révolution technologique se produit, les gains ne peuvent pas être récoltés tout de suite. Il faut du temps, au moins dix ans, pour qu’elle porte ses fruits .

Les bulles sont-elles nécessaires au développement économique?

Les bulles ont également un côté bénéfique. C’est l’opinion de Didier Sornette, qu’il a défendue dans deux articles. Une constatation qui ne s’applique pas aux bulles purement financières, mais à celles qui se créent autour d’une nouvelle technologie, comme les chemins de fer dans le Royaume-Uni des années 1840 ou la bulle Internet au début des années 2000.

Dans le premier cas, les investisseurs ont bâti d’énormes capacités de chemins de fer, qui ont excédé les besoins dans un premier temps. Une crise s’est ensuivie. «Mais la taille du système de chemins de fer a par la suite donné au Royaume-Uni un énorme avantage par rapport à d’autres pays, comme la France ou l’Allemagne», explique Didier Sornette. Autre exemple: la bulle Internet du début des années 2000 a certes fait perdre beaucoup d’argent aux investisseurs. Mais elle a permis de mettre en place des réseaux de fibres optiques et des outils électroniques, tels que les moteurs de recheche de Google, dont on bénéficie aujourd’hui. «A moyen terme, ils produiront des gains extraordinaires au niveau économique».

«L’erreur, c’est de croire que l’on peut récolter le fruit de ces nouvelles technologies tout de suite, alors qu’il faut au moins de cinq à dix ans pour que cela se produise». Pourquoi donc les bulles seraient-elles nécessaires? «Parce que, grâce à elles, les investisseurs prennent des risques qu’ils ne prendraient certainement pas autrement. Les innovations risquées sont rarement suivies, mais si un climat de bulle s’installe, les investisseurs explorent des potentialités très risquées».

Prenez l’exemple de la bulle internet. Beaucoup d’argent a été perdu, mais cela a permis de développer une infrastructure, qui, cinq ans, dix ans après, donne une richesse fantastique. Ou la bulle de 1840 sur les chemins de fer anglais. Les actionnaires ont pratiquement tout perdu, mais cela a permis de construire un réseau de transport qui a probablement été un facteur déterminant dans la suprématie britannique de la seconde partie du XIXe siècle. Les bénéfices des bulles sont décalés. Si l’on pousse le raisonnement à l’extrême, on pourrait dire qu’il faut encourager les bulles. Mais c’est évidemment comme pour tout, il faut trouver un équilibre, un juste milieu.

Dans le cas des bulles financières, nous croyons beaucoup à l’effet de l’esprit d’imitation. Non que les individus aient l’instinct suiveur de lemmings stupides. Si l’on n’a pas suffisamment d’informations, il est rationnel d’imiter les autres. Les marchés ont toujours raison. Si tout le monde se trompe sur une valorisation pendant longtemps et achète, le prix monte. Le prix n’est qu’une convention basée sur des estimations de valeurs fondamentales qui ne peuvent être qu’estimées avec une grande incertitude. Et on pourra toujours expliquer une bulle par des fondamentaux économiques.

De plus, même si on sait qu’un krach est possible, il est rationnel de rester investi. L’envol des prix n’est que la rémunération du risque exceptionnel reflétant la possibilité d’un krach. Prendre ce risque est possible, parce que le krach n’est pas certain. S’il l’était, je vendrai un jour avant, quelqu’un d’autre deux jours avant, et ainsi de suite. La bulle ne pourrait pas se développer.

Conclusion de Didier Sornette: plutôt que de combattre les bulles en tant que telles, les autorités devraient plutôt les diriger et s’attaquer aux «constructions artificielles sans valeur à long terme, qui sont associées avec l’aléa moral, les conflits d’intérêts et l’information asymétrique».

– L’humanité sait que les bulles existent et pourtant tombe dans le piège à chaque fois. Pourquoi?

– J’en suis à conjecturer que l’humain a besoin des bulles. Ces dernières années, il y a eu les technologies de l’information, l’immobilier, les dérivés de crédit et peut-être maintenant les matières premières. L’histoire est pleine de phénomènes extrêmes. Pas seulement en économie: nous avons récemment analysé ce phénomène dans le programme Appolo de conquête de la lune durant les années 60, dans lequel des personnes ont pris des risques énormes. L’humain semble ne pas aimer la croissance stable. Il veut la croissance de la croissance, propulsé par cet enthousiasme qui se développe dans un engouement collectif croissant et se nourrissant de lui-même, qui fait prendre à des gens des risques qu’ils ne prendraient jamais en temps normal. A l’opposé, le choix basé sur l’analyse des cash flows futurs mènent à des décisions timorées.

– Pourquoi en tant que physicien vous intéressez-vous à la finance?

– La finance est fascinante par le mouvement des cours. Je suis aussi intéressé en tant que citoyen à comprendre comment le système financier et ses agents fonctionnent, car cela influence notre vie à tous. Economie et sciences dures se sont déjà rencontrées à de multiples occasions dans l’histoire. Il y a eu Nicolas Bachelier et sa thèse en 1900, qui a posé les bases de l’utilisation des statistiques gaussiennes. Puis, Benoît Mandelbrot est venu en 1963 avec le constat que les mouvements de prix n’obéissaient pas à cette distribution. Il est revenu en 1977 avec les lois fractales, qui ont connu un boom en physique. Puis, dans les années 90, avec l’abandon du projet de superaccélérateur de particules américain, de nombreux physiciens se sont retrouvés au chômage et sont allés travailler à Wall Street. L’économie a toujours été un peu jalouse de la physique, une science quantitative qui permet de faire des prédictions et des vérifications.

Voir notamment: Trust! Why it Has Been Lost and How to Regain It, disponible à l’adresse
http://www.er.ethz.ch/essays/regain_trust

Par Stéphane Wuille/echo

Par Pierre Cormon / Entreprise romande    

«Sachant que la météo est modérée 95% du temps, un marin peut-il se permettre d’ignorer la possibilité d’un typhon?» Cette question, posée dans le Scientific American par le mathématicien Benoît Mandelbrot, illustre bien le dilemme de la finance.

Galilée de la Finance Benoît Mandelbrot nous aide à comprendre les marchés

A voir les dégâts causés par la crise actuelle, les économistes ont totalement négligé la possibilité du «perfect storm», cet orage d’une violence exceptionnelle qui survient lors d’une combinaison malheureuse d’événements météorologiques distincts. Et cet orage parfait a transformé la croisière de luxe des banquiers de Wall Street, Londres et Zurich en un naufrage digne du Titanic.

Les traders prennent ici le rôle des marins et les économistes celui des météorologues. Les «quants», ces analystes quantitatifs bardés de diplômes en mathématique et physique, développent les nouvelles technologies de navigation (moteurs surpuissant, GPS, etc.). Et les bourses, telles les océans, forment un système complexe en perpétuel mouvement, qu’il s’agit de prévoir pour pouvoir y naviguer avec succès — et éviter la noyade.

Le modèle néoclassique de l’économie voit les marchés comme un océan stable, agité de petites vaguelettes aléatoires et indépendantes. Celles-ci représentent les innombrables transactions financières qui se font chaque jour. Ces petits mouvement autour d’un niveau relativement stable provient de la loi de l’offre et de la demande: le prix d’une action monte et descend à chaque fois qu’un courtier en achète ou en vend une.

«Un marché efficace est un marché chaotique, c’est-à-dire désordonné et aléatoire, souligne Didier Sornette, professeur de finance et d’économie à l’Ecole polytechnique fédérale de Zurich (EPFZ). C’est un paradoxe pour beaucoup de gens qui pensent que l’ordre est une bonne chose. Mais un marché trop ordonné est le symptôme d’un problème. Par exemple, si tous les courtiers pensent la même chose, on a une majorité d’acheteurs ou de vendeurs, ce qui peut créer un manque de liquidité. Il faut du désordre dans les marchés.»

L’absence de vagues sur une mer complètement lisse est suspecte: c’est le calme avant la tempête.

L’erreur de la gaussienne

Dans cet océan de petites vagues domine la gaussienne, la courbe en forme de cloche qui décrit en statistique l’effet combiné d’une multitude de phénomènes indépendants. Les financiers l’utilisent pour, entre autres, estimer les espoirs de gains d’un portfolio d’actions ainsi que les risques de perte: pour chaque valeur, la hauteur de la courbe indique la probabilité de la voir se réaliser après un certain laps de temps.

Si le portefeuille est bien diversifié, le mouvement de chaque action est indépendant des autres, et en les additionnant, on obtient la gaussienne: une courbe qui décroît très vite autour d’une valeur moyenne. Ainsi, la probabilité d’un évènement situé loin de la moyenne, comme une perte majeure ou un gain énorme, est très petite.

Malheureusement, cette description est trop simpliste. La décroissance exponentielle de la gaussienne est trop rapide. Elle sous-estime la probabilité d’évènements extrêmes, comme la faillite d’une banque ou un jackpot dû à une bulle spéculative. Par définition, ce sont des évènements rarissimes et presque imprévisibles. Mais lorsqu’ils arrivent, ces «black swans», «kings» ou «outliers» font un maximum de dégâts — comme la succession de la crise des subprimes et des produits dérivés du crédit, qui a formé un «perfect storm».

Les statistiques des prix de la bourse loin de la moyenne obéissent en fait à une loi de puissance telle que la loi de Pareto (du nom de l’économiste italien Vilfredo Pareto). Non seulement ces évènements rarissimes arrivent plus souvent que prévus, mais lorsqu’ils arrivent, les dégâts sont pires.

«Aujourd’hui, l’analyse de risque se focalise encore beaucoup trop sur la gaussienne, souligne Paul Embrechts, professeur de mathématiques financières et directeur du RiskLab à l’EPFZ. Elle considère la probabilité qu’un évènement défavorable arrive, mais ne dit pas combien de perte il occasionnera réellement.»

C’est l’un des défauts du Value-at-Risk (VaR), une technique d’analyse de risque intronisée par les accords de Bâle II, l’ensemble de normes de régulations bancaires internationales publié en 2004 par le Comité de Bâle de la Banque des règlements internationaux. Allié à des économistes, le mathématicien avait tenté en 2001 d’alerter le Comité de Bâle sur les risques liés à l’utilisation systématique du VaR. Sans succès.

Le chercheur utilise lui aussi l’analogie marine: «Le VaR convient bien au domaine des catastrophes naturelles, comme les inondations. Par exemple, une digue de plus de cinq mètres a été construite autour d’Amsterdam pour la protéger contre des crues exceptionnelles n’arrivant en principe que tous les dix mille ans. La technique du VaR a permis de calculer la hauteur de la digue, mais sans chiffrer les dégâts occasionnés si elle est débordée, qui en finance correspondent aux pertes qu’un investisseur va effectivement subir.»

Deuxième problème: le VaR n’est pas une bonne mesure de risque financier, car il ne respecte pas le principe de diversification, bien décrit par le proverbe «Il ne faut pas mettre tous les œufs dans le même panier». En diversifiant ses portfolios dans différents paniers, le risque total doit être inférieur à la somme des risques de chaque portfolio pris individuellement. De plus, le VaR sous-estime gravement les risques endogènes liés à la structure même du marché ainsi que les effets d’interdépendance et de contagion, comme par exemple les faillites simultanées.

Contagions et fièvres de marchés

Si un marin peut raisonnablement ignorer le risque qu’un ouragan en Mer de Chine n’engendre une tempête en Méditerranée, des effets de foules dans des marchés peuvent créer des mouvements de panique, des crevaisons de bulles spéculatives, et des banqueroutes généralisées. Autant de mécanismes que l’analyse de risque standard n’arrive pas à bien prendre en compte.

Les économistes comportementaux se sont penchés sur les aspects psychologiques de la finance depuis les années 70 déjà, à l’aide de la théorie des jeux et d’expériences de psychologie. Mais ces résultats sont souvent ignorés dans la pratique.

Pour Hens Thorsten, professeur d’économie financière à l’Université de Zurich, le problème provient d’un cloisonnement trop grand entre les différentes disciplines: les travaux de psychologie ont de la peine à se faire une place dans le monde de la finance quantitative, centré sur les mathématiques. Il est néanmoins possible, à l’instar de Didier Sornette, de développer des modèles mathématiques et informatiques qui modélisent de tels effets.

Cette vision simpliste — le modèle néoclassique est faux parce qu’il ignore les aspects psychologiques — ne satisfait pas Peter Bossaerts, un chercheur de l’EPFL qui utilise les deux approches dans ses travaux.

«Objectivement, il n’est pas possible de trouver dans les données boursières des preuves que le modèle néoclassique ne fonctionne pas, souligne le chercheur. Ces données sont trop «bruyantes», trop chaotiques, pour pouvoir y trouver une explication des mécanismes fondamentaux du marché. C’est comme vouloir trouver des lois fondamentales de la physique en se basant uniquement sur des mesures météorologiques…»

Ingénierie financière ou armes de destruction massive?

Les mathématiques financières ne sont pas uniquement utilisées pour analyser les risques de marché. Propulsées par l’arrivée des «quants» à Wall Street, elles servent surtout à imaginer des nouveaux instruments financiers d’une complexité croissante et à estimer leur prix. Ces nombreuses innovations compliquent bien évidemment la tâche des économistes qui cherchent à comprendre le marché…

Comment en effet étudier un système toujours en mouvement? L’économie est ainsi devenue un système qui s’observe lui-même; les acteurs sont également observateurs.

Poursuivons notre analogie: comme les participants d’une régate autour du monde, les investisseurs veulent profiter de tout instrument permettant de naviguer sur une mer plus agitée, susceptible de générer des gains plus importants. Nos marins-financiers ajoutent ainsi continuellement des nouveaux gadgets à leur bateau afin d’aller plus vite.

Mais leurs moteurs surpuissants accélèrent le réchauffement climatique et la fonte des glaces, l’ouverture de nouveaux canaux change les courants marins, et la communication GPS synchronise le mouvement des bateaux et crée des vagues qui finissent en tempêtes. Les navires ne vont pas seulement trop vite pour voir le danger, mais ces nouvelles technologies influencent aussi la météo et les mers elles-mêmes. Les conditions deviennent encore plus difficiles à prédire et à réguler.

«Je crois que parce que le système est aujourd’hui devenu plus stable, nous le rendrons moins stable à travers plus d’effets de leviers et des prises de risque plus grandes», déclarait en 2007 au Wall Street Journal le prix Nobel d’économie Myron Scholes, qui fut également le manager du célèbre Long-Term Capital Management, un hedge fund qui s’effondra en 1998.

On peut alors se demander si les efforts pour tempérer les marchés ne sont pas voués à l’échec, car la philosophie du trading pousse les acteurs à développer des instruments financiers de plus en plus sophistiqués, puissants et dangereux. Est-ce que tous les spéculateurs ont vraiment intérêt à voir les marchés devenir plus calmes?

Pour le sociologue Roland Schaer, la crise financière est le signe que la science économique s’est trop concentrée sur un savoir-faire technique (créer des produits financiers) au détriment du savoir prédictif (analyser les risques globaux des marchés).

En tant que science, il est difficile de reprocher à l’économie ses défauts. Les marchés financiers forment un système extrêmement complexe et difficilement modélisables au même titre que la météo, que personne ne sait prédire avec plus de deux semaines d’avance. Mais si l’on considère l’économie comme une technologie, ses manquements sont beaucoup plus discutables.

Bien sûr, le risque zéro n’existe pas et il arrive toujours qu’un pont s’écroule ou qu’un avion se désintègre en plein vol. Mais ce genre d’accident ne plonge pas des sociétés entières dans une récession — et finit devant la justice, car toute technologie doit passer des tests de sécurité draconiens avant d’être lancée sur le marché.

Le milliardaire américain Warren Buffett avait comparé en 2002 déjà les produits dérivés du crédit à des «armes de destruction financière massive». Il semble urgent de mieux comprendre ces outils avant de les lancer sur les marchés.

Par Daniel Saraga/ cet article est parue dans le magazine scientifique Reflex

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A noté : La Réserve fédérale a créé jeudi un nouveau bureau chargé de repérer les bulles spéculatives avant qu’elles ne provoquent des crises financières.

L’Office of Financial Stability Policy and Research sera dirigé par Nellie Liang, une économiste du conseil de la Fed qui a participé activement à élaborer la réponse de la banque centrale à la crise financière.

« Le bureau coordonnera et développera les initiatives de son équipe en vue d’identifier et d’analyser les risques potentiels pour le système financier et l’économie dans son ensemble, y compris par la surveillance des prix des actifs, des dettes, des flux financiers et d’autres indicateurs de risque de marché », explique la banque centrale dans un communiqué.

En outre, ce nouvel organe « apportera sa contribution à la surveillance des grands établissements financiers ».

source reuters nov10

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La Suisse pas à l’abri d’une nouvelle crisePropos recueillis par Yves Hulmann, Zurich/Le Temps nov10

Tobias Straumann, chargé de cours à l’Université de Zurich et historien économique spécialisé dans les marchés financiers, a réalisé le rapport d’expertise sur UBS. S’il critique les fautes commises par l’ancienne direction de la banque, il rappelle aussi que ces erreurs présentent de nombreuses similarités avec d’autres crises qui ont succédé à des bulles spéculatives

Le Temps: Vous avez réalisé une expertise historique indépendante sur l’affaire UBS. Il y a quelques années, la Suisse avait mis sur pied la Commission Bergier suite à l’affaire des fonds en déshérence. Les historiens assurent-ils désormais une sorte de fonction cathartique au sortir de chaque crise?

Tobias Straumann: Il y a effectivement une tendance qui va dans ce sens. Concernant UBS, les gens veulent savoir si cette crise a été un simple accident ou la conséquence de risques nouveaux encourus dans le secteur bancaire. Depuis les années 1990, le secteur financier a été caractérisé par une instabilité grandissante, ce qui accroît ce besoin d’explication. Quant à savoir si la publication de tels rapports fait partie d’une sorte de rite de «purification» après chaque crise, je pense que cela a été plus le cas pour le rapport Bergier, moins avec UBS.

– Vous affirmez que les fautes commises par la banque ne sont pas si exceptionnelles en comparaison historique. Pourquoi?

– Il faut distinguer entre deux phases de la crise UBS: celle des «subprime», puis celle liée au conflit avec les autorités fiscales américaines dans la gestion de fortune. En ce qui concerne les pertes liées à l’immobilier aux Etats-Unis, la similarité avec d’autres crises qui ont suivi des bulles spéculatives est frappante. Celles-ci se caractérisent non seulement par une augmentation de l’endettement mais aussi par le fait que les participants au marché ont l’impression d’évoluer dans une activité très sûre. On retrouve tout cela chez UBS: jusqu’à l’été 2007, les dirigeants de la banque ont eu le sentiment d’être très bien positionnés et de pouvoir faire face à une éventuelle crise. Cela ressort très clairement à la lecture des rapports internes de la banque et de la Commission fédérale des banques. Une telle attitude a déjà été observée lors des crises précédentes. Il suffit de penser à l’enthousiasme des marchés pour l’Asie dans les années 1990 ou aux arguments utilisés il y a dix ans pour justifier l’évaluation des sociétés internet. C’est en cela que les pertes d’UBS dans les «subprime» n’ont rien de si exceptionnel en comparaison historique.

Le comportement de la banque n’a pas été «fondamentalement différent» de celui d’autres établissements. «Chaque fois que des bulles spéculatives se constituent, beaucoup de participants au marché négligent les règles avérées du secteur bancaire».

Au cours du siècle dernier, pas moins de quatre banques helvétiques ont fait faillite ou ont dû être secourues, il faut se poser la question de savoir quel type de place financière la Suisse souhaite avoir à l’avenir, plutôt que de se concentrer sur les agissements de quelques individus. Deux variantes sont possibles. La première est de conserver une place financière dotée d’un rayonnement international, avec les risques que cela implique. La seconde est de miser entièrement sur la sécurité, avec à la clé une forte réduction de la place financière suisse

– Qu’en est-il des fautes commises dans le domaine de la gestion transfrontalière aux Etats-Unis?

– Ici aussi, l’attitude d’UBS reflète en grande partie l’opinion qui a prévalu dans la gestion de fortune en Suisse jusqu’à il y a peu. Certes, on savait que l’on ne respectait pas tout à fait la loi à l’étranger. Mais on se disait que ce n’était pas si grave de ne pas respecter ces règles à 100%. On pensait que les autorités étrangères n’entreprendraient rien contre la Suisse, d’autant plus que les élites des pays voisins y avaient déposé une partie de leur argent. HSBC Suisse a été confronté aux mêmes problèmes. La vraie particularité d’UBS est d’avoir été si peu flexible et si peu réactive dans ce dossier.

– Comment expliquer qu’UBS n’ait rien vu venir des pressions croissantes aux Etats-Unis?

– L’ancienne direction était très absorbée par d’autres tâches comme l’expansion sur les marchés «onshore» et des acquisitions. De plus, les ex-dirigeants d’UBS n’ont pas vraiment dirigé, pas contrôlé leurs employés. Ils ont toujours délégué beaucoup de responsabilités. Et chaque fois qu’un problème apparaissait, ils confiaient à des tiers le soin de réaliser un rapport pour éclaircir la situation, ce qui a prolongé le processus. A la fin, il était trop tard. Par exemple, lorsque Bradley Birkenfeld a commencé à adresser des reproches à UBS en 2006, la banque s’est contentée de faire rédiger un rapport sur la situation à Genève. Il a reconnu qu’il y avait eu certains problèmes mais que, dans l’ensemble, les choses étaient en ordre. Dès lors, les dirigeants ont décidé de maintenir ces activités et n’ont imposé que des changements graduels. Plus généralement, les ex-cadres de la banque n’ont jamais sérieusement contrôlé à l’interne ce que faisaient les employés des étages inférieurs. Ce qui n’est bien sûr pas une excuse pour les anciens cadres!

Commentaire du Wolf : CEO, Principal-agent kesako ? (cliquez sur le lien)

– Cette crise est donc aussi liée à un certain style de management?

– Oui. Les anciens dirigeants d’UBS étaient tous des intellectuels de haut niveau, mais ils n’étaient pas pour autant des managers capables de gérer la boutique. Peter Kurer est un juriste brillant, Marcel Rohner un très bon spécialiste des risques, Peter Wuffli un bon directeur financier. Mais aucun d’entre eux n’a gravi les échelons de l’établissement un à un, en abordant tous les aspects du métier, au contraire de gens comme Lloyd Blankfein chez Goldman Sachs ou Oswald Grübel chez Credit Suisse. Durant les deux dernières crises qui ont frappé des grandes banques en Suisse, les deux anciens dirigeants, soit Peter Wuffli chez UBS et Lukas Mühlemann chez Credit Suisse au début des années 2000, étaient issus de McKinsey. Ce cabinet de conseil fonctionne avec une structure très décentralisée, la délégation y est très marquée. Peter Wuffli a fortement poussé à la mise en place d’un mode de fonctionnement décentralisé articulé autour du travail d’équipe chez UBS. Le style était très consensuel et technocratique. Mais dans une grande banque, qui comporte beaucoup de départements très différents, je pense qu’il est nécessaire que les employés sentent de plus près la pression de la direction, surtout lorsqu’il s’agit de transactions délicates.

– Vous estimez que la Suisse doit choisir entre conserver deux banques de dimension internationale ou se contenter d’une place financière plus modeste. N’y a-t-il pas d’alternative à ce choix?

– Toute la question porte sur le maintien ou non d’une activité de banque d’investissement de dimension internationale à partir de la Suisse. Si l’on veut garder la banque d’affaires, cela implique des risques plus élevés. Ou alors, on décide d’abandonner la banque d’affaires, ce qui réduirait considérablement l’attrait d’une place financière comme Zurich. Les banques se concentreraient alors sur la gestion de fortune et sous-traiteraient les autres fonctions à des tiers. Je n’ai pas de préférence entre ces deux variantes mais le choix se pose en ces termes. On ne pourra pas réduire complètement les risques grâce à la nouvelle réglementation des marchés. La probabilité qu’un accident important se produise à nouveau en Suisse est élevée.

– Les règles qui devront être mises en place d’ici à 2018 seront pourtant beaucoup plus strictes.

– Historiquement, les nouvelles normes requises en matière de fonds propres ne sont au contraire pas très strictes. Le «leverage ratio» de 5% appliqué aux deux grandes banques suisses reste faible par rapport au niveau de plus de 10% requis jusque dans les années 1990. Il se situait même aux environs de 20% dans les années 1920. En outre, les sociétés disposaient d’importantes réserves latentes jusque dans les années 1990, ce qui les rendait plus résistantes. Sans réserves latentes, Credit Suisse n’aurait pas surmonté l’affaire du scandale de Chiasso en 1977. Il faut aussi rappeler qu’entre 1934 et 1945, quatre établissements ont sombré malgré des quotes-parts de fonds propres beaucoup plus élevées qu’aujourd’hui: à savoir, la Banque d’Escompte Suisse à Genève, la Volksbank à Berne, la Basler Handelsbank à Bâle et la Eidgenössische Bank à Zurich. La première a disparu. La Volksbank a été sauvée par la Confédération. Quant aux deux établissements bâlois et zurichois, ils ont été repris respectivement par la SBS et l’UBS en 1945.

– Les risques ne sont-ils pas mieux contrôlés aujourd’hui?

– Certains pensent que les deux grandes banques seront sûres grâce à un ratio des fonds propres sur les actifs pondérés des risques de 19% d’ici à 2019. Mais sur ce total, 9% seront des obligations convertibles contingentes, ou «CoCos». Si les «CoCos» émis par les grandes banques pour renforcer leur capital sont détenus par d’autres établissements, on se retrouvera avec une situation où tous les établissements seront très dépendants entre eux. Un peu comme dans la crise des «subprime» lorsque toutes les banques détenaient des produits émis par d’autres mais que plus personne ne voulait les acheter.

«On apprend trop peu du passé!»

Selon Tobias Straumann, chargé de cours à l’Université de Zurich et spécialiste de l’histoire des marchés financiers, les bulles spéculatives sont toujours justifiées par de nouvelles explications

Le Temps: A propos des bulles spéculatives, vous faites souvent référence au syndrome du «cette fois, c’est différent» décrit par les économistes Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff. A quels signaux d’avertissement faut-il être particulièrement attentif?

Tobias Straumann: Plus on avance dans une phase de bulle spéculative, plus les investisseurs commencent à penser que ce boom va se prolonger. Lors de telles phases d’exagération, il faut surtout être attentif aux arguments qui sont avancés pour justifier l’appréciation excessive de la valeur de certains actifs. Et lorsque de nouvelles théories apparaissent, cela devient vraiment dangereux! Car les explications qui justifient pourquoi les choses seront «différentes cette fois» contribuent à légitimer la hausse. Ainsi, avant la crise des «subprime», on a évoqué les nouveaux instruments financiers censés permettre de mieux diversifier les risques. Lors de la bulle internet, on citait non seulement le potentiel de croissance du Web mais aussi le fait que l’on pourrait avoir à l’avenir à la fois une forte croissance et une inflation faible grâce aux progrès issus des technologies de l’information.

– Observez-vous de nouveaux exemples de ces «théories»?

– Le concept des BRIC (ndlr: Brésil, Russie, Inde et Chine) est aussi une «théorie». C’est une explication séduisante sur la montée en puissance des pays émergents, solidement étayée par des séries de données. Pour autant, les économies de ces pays ne sont pas à l’abri d’un revers. La Chine est exposée à des risques importants, notamment dans l’immobilier et à cause d’investissements trop importants. Le Brésil tourne à plein régime grâce à ses exportations vers la Chine. Si les prix des matières premières chutent, l’économie brésilienne peinera, tout comme la Russie, très liée à ce secteur. Chaque phase de boom dans les pays émergents s’est terminée par une forte correction. Que ce soit dans les années 1990, 1980 ou 1970. Pourtant, aujourd’hui, n’importe quelle caisse de pension ou gérant de fortune investit une partie de son argent dans les pays émergents. Ce n’était pas le cas il y a quelques années encore.

Inde (150% en 5 ans) :

 Chine (350% en 5 ans) :

 Brésil (130% en 5 ans) :

– Qu’en est-il de l’immobilier?

– En Suisse, beaucoup de gens sont méfiants envers la hausse actuelle des prix, car ils sont encore conscients de la dernière crise. Mais si la hausse de l’immobilier continue encore deux à trois ans, les investisseurs finiront par trouver cela normal. Déjà, des arguments sont avancés pour justifier la hausse des prix observée dans certaines régions: les Suisses sont devenus plus riches, ils développeraient une nouvelle culture de propriétaires plutôt que de locataires, l’immigration maintiendra une forte demande.

– Et l’envol du cours de l’or?

– C’est un placement à caractère avant tout défensif, non pas spéculatif. Il est d’abord perçu par les investisseurs comme une protection contre les risques d’inflation.

– Apprend-on quelque chose de l’analyse des crises du passé?

– Trop peu! Il existera toujours de bons gérants et conseillers en placement qui avertissent leurs clients des excès qui se créent. Mais ceux-ci iront alors chez la concurrence car ils veulent eux aussi profiter de la hausse. En général, quand les intervenants reconnaissent le danger de l’existence d’une bulle, il est déjà trop tard. En revanche, on sait mieux combattre les crises lorsque celles-ci sont déjà survenues. On ne prévient pas mieux les crises mais on sait mieux les soigner ensuite.

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La finance sera moins innovante et efficiente mais plus robuste par Emmanuel Garessus, Zurich nov10

La nouvelle architecture financière et la gestion des liquidités ont constitué les principaux thèmes de la cinquième conférence annuelle du Swiss Finance Institute

La cinquième conférence du Swiss Finance Institute a réuni plus de 300 financiers hier à Zurich pour réfléchir à la nouvelle architecture financière et à la gestion des liquidités. Symbole du changement de paradigme, l’une des stars de la journée, Ingo Walter, professeur de finance à la NYU Stern Business School, publie ces jours Regulating Wall Street et y analyse l’impact des nouvelles réglementations. En 1985, le même académicien avait publié Deregulating Wall Street… Les profits de la finance représentaient plus de 40% du PIB américain avant la crise, largement au-dessus de sa part à la valeur ajoutée. Aujourd’hui elle est tombée à 18%.

• Infographie. Part des profits des banques au PIB américain (cliquez sur le lien)

La nouvelle architecture financière est censée accroître la stabilité et la robustesse, selon Ingo Walter. Mais cela conduit obligatoirement à une perte d’efficience et d’innovation. La recherche en finance tirera les leçons d’une crise financière qui a coûté 5,5% du PIB aux contribuables (sans les garanties financières).

Les pistes ne manquent pas, notamment la corrélation entre les risques. Car si les risques de marché et de crédit sont bien compris, le risque de liquidité l’est un peu moins. Les risques opérationnels, souverain et de réputation sont encore largement inconnus, ainsi que les corrélations entre eux. Beaucoup reste à faire pour «désintoxiquer la finance, la rendre transparence ainsi que limiter le risque systémique», selon Ingo Walter. Les règlements butent souvent sur le comportement des acteurs. Ingo Walter a mené une enquête auprès des acheteurs de fonds de placement. Il leur a été demandé s’ils lisaient la page qui résume les principales informations (et qui leur évite de lire le prospectus de plus de 100 pages que personne ou presque ne consulte). L’enquête a montré que seuls 4% lisaient ce résumé avant d’investir…

Le coût des réglementations

Sur le risque de liquidité, Felix Wenger, directeur de Mc Kinsey, a montré que le marché interbancaire n’était pas revenu «à la normale». Les banques se financent exagérément à court terme et auprès des banques centrales.

Les nouvelles exigences de liquidité vont modifier les modèles d’affaires et coûter 1 à 2 points de pour-cent en termes de rendement des fonds propres (l’ensemble des règlements coûterait 4 à 5 points). En Europe, le coût des exigences de liquidités correspond à la moitié de la dette à long terme des pays européens. Credit Suisse, par exemple, emploie 28 spécialistes pour la gestion de ses liquidités, selon Tobias Guldimann, chef du risque pour la grande banque. 

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Bulle asiatique en formation, selon HSBC

L’économiste Frederic Neumann (HSBC) estime que la probabilité est élevée de voir une bulle financière se former dans les années à venir.

« Les bulles financières sont de drôles d’animaux, qui évoluent en trois grandes étapes. Au départ, il y a toujours une incertitude quant aux perspectives économiques, qui va pousser les autorités monétaires à faire preuve d’une prudence excessive face à la montée des cours des actifs financiers, prudence qui se révèle souvent fatale. » Dans un deuxième temps, il faut un relais d’endettement et une confiance accrue dans les perspectives d’une région. Or, les économies asiatiques disposent encore d’un bon levier d’endettement, et l’optimisme est palpable en raison des perspectives économiques de la région, qui rappelle la manière dont les dot.coms étaient perçues à la fin des années 90. « L’histoire suggère qu’il sera très difficile aux autorités de freiner le train qui s’est actuellement mis en marche. « 

Objectifs différents

Pour affiner son analyse, il souligne que les autorités monétaires et les investisseurs ne réagissent pas de la même manière en période d’incertitude économique.

« Les autorités monétaires sont généralement jugées sur leur capacité à résorber le chômage ou à faire repartir la croissance économique. Elles auront donc plus souvent tendance à se montrer relativement prudentes, et à garder une politique monétaire accommodante en vue de ne pas mettre en danger le redressement. À l’inverse, les investisseurs, s’ils sont également soucieux de ne pas faire de pertes, auront toutefois plus tendance à rechercher les plus-values, et donc à se positionner très rapidement dans le cycle pour acheter les actifs à des niveaux extrêmement bas. En période d’incertitude économique, les conclusions que tireront les autorités monétaires et les investisseurs pourront parfois diverger sensiblement. »

À l’heure actuelle, Frederic Neumann souligne que l’incertitude quant à la force de la croissance économique globale reste très élevée. « En dépit des risques inhérents à l’économie globalisée, les investisseurs ne semblent pas vouloir en tenir compte, avec pour conséquence une forte appréciation de certains marchés. Nous nous attendons à ce que cette incertitude persiste pendant encore un bon moment, avec pour conséquence le maintien des politiques monétaires accommodantes, que ce soit en Asie ou ailleurs. » Il estime en outre que l’on n’a pas encore dépassé le point de non-retour, et que la bulle est encore en phase de formation. « Des périodes de consolidation sont nécessaires dans toutes les bulles financières. Elles nécessitent en effet la participation d’un nombre de plus en plus large de participants, ce qui n’est possible que si les cours corrigent temporairement pendant de courtes périodes. »

Point de non-retour

Pour qu’une bulle se développe vers le point de non-retour, il faut que le crédit soit facile, et que la hausse des cours rende inefficaces des interventions « en douceur » des autorités monétaires. « À l’heure actuelle, l’Asie est une des seules régions au monde qui ait encore la capacité de s’endetter, c’est pourquoi la probabilité de voir une bulle s’y développer est beaucoup plus importante. » Il souligne à ce titre qu’après 10 ans de désendettement et d’aversion au risque, les économies asiatiques ont vu un retour de l’endettement et une hausse des cours immobiliers depuis la fin 2006, qui n’a été que temporairement interrompue par la crise financière. « Enfin, une bulle nécessite aussi une histoire, une « next big thing » qui va attirer les investissements financiers. Dans le cas de l’Asie, ce sont les 3milliards de consommateurs qui vont potentiellement commencer à dépenser. Comment les investisseurs pourraient-ils résister à une telle perspective? »

Une fois que la bulle financière commence à grandir, elle devient de plus en plus difficile à stopper, et les politiques monétaires classiques semblent souvent inefficaces pour endiguer l’explosion. « Les économies asiatiques font face à de nombreux défis, notamment face à des autorités monétaires occidentales qui pratiquent des politiques monétaires expansionnistes. Des actions décidées seront nécessaires de la part des autorités, et il n’est pas encore évident qu’elles sont disposées à le faire, et le risque est que des mesures strictes ne soient prises qu’une fois qu’il sera trop tard pour éviter la chute.

Nous craignons que les officiels ne répètent les erreurs du passé, en resserrant la politique monétaire de manière trop graduelle et prévisible. »

source echo/nov10

EN BANDE SON : PARCE QUE DE CIRCONSTANCE