Analyse Marché du Jour/USA : malgré un faible taux d’activité, inflation sous-jacente peut rebondir par Albert Edwards 

 « La baisse sensible du taux d’activité aux Etats-Unis constitue l’un des scandales de la dernière décennie. Malgré cette armée de réserve de travailleurs qui pèse sur la croissance des salaires et des prix, des pressions cycliques haussières pourraient bien provoquer un décollage de l’inflation sous-jacente. Au vu des craintes actuelles du marché liées à l’impact inflationniste des mesures d’assouplissement quantitatif, préparez-vous à une forte surréaction du marché », note Albert Edwards, de Société Générale Cross Asset Research.

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(…) il semble que les tendances du début d’année se soient amplifiées. Les actions et les matières premières poursuivent en effet leur progression, à l’image des rendements des obligations d’Etat ; les marchés émergents et l’or, qui ont subi une correction, constituent la seule exception à cette tendance. Si les données économiques ont poursuivi leur mouvement à la hausse, la confiance dans la capacité de la Banque d’Angleterre et de la Fed à lutter contre l’inflation continue en revanche à se détériorer. »

Notant qu’une envolée de l’inflation et des rendements obligataires figure au premier rang des facteurs susceptibles d’engendrer un déraillement de la phase haussière du marché actions, l’analyste rappelle que le taux d’activité aux Etats-Unis n’avait pas cessé de progresser depuis le début des années 1960, mais que « la nette dégradation de ce ratio observée depuis est symptomatique des ajustements d’une période d’après-bulle » et que « les implications d’une telle évolution ne sont pas des moindres.

Après le pic de la bulle boursière, en 2000, la hausse qui durait depuis quarante ans du taux d’activité aux Etats-Unis a bel et bien pris fin. Elément plus inquiétant encore : les deux dernières récessions ont sévèrement entamé la volonté de la population en âge de travailler de participer à la vie active (d’un plus-haut de 67%, le taux d’activité a reculé à 64%).

De surcroît, le recul de la part de la population en âge de travailler dans la population active a largement contribué à donner l’impression que le taux de chômage avait baissé. Si le taux d’activité était resté à son plus haut de 67% atteint en 2000, le taux de chômage officiel serait actuellement de 13%. Il en découle que le niveau du chômage serait supérieur de 6,7 millions aux 13,8 millions de chômeurs déclarés actuellement. Le fiasco de Ben Bernanke a mis à mal des décennies de progrès social.

Soulignons que la baisse du taux d’activité (-500.000 personnes) en janvier a pleinement contribué au repli du taux de chômage de 9,4% à 9% ce même mois. Ce déclin massif, imputable à la révision d’un indicateur de référence comme indiqué au Tableau C du rapport sur la situation de l’emploi du Département américain du travail, n’occulte en aucun cas la tendance baissière spectaculaire du taux d’activité au cours de la dernière décennie et le fait que, si le taux d’activité n’avait pas baissé de manière significative, le taux de chômage serait de 13% »

Une autre analyse possible consiste à s’intéresser à la manière dont la croissance de la population active s’est tassée au cours des dernières années, en dépit de la tendance haussière de la population en âge de travailler. Il n’est guère étonnant que Ben Bernanke, cité par Bloomberg, ait déclaré au Comité du budget de la Chambre des Représentants que le chômage resterait élevé pendant quelque temps, en dépit des deux plus importants mois de baisse du taux de chômage depuis 1958.

A moins d’une réelle reprise cyclique, un nombre effarant de travailleurs découragés pourrait bien apparaître comme par miracle et entretenir le contexte actuel d’un taux de chômage extrêmement élevé et d’une inflation salariale très faible. (…) la population américaine en âge de travailler évolue à un rythme nettement plus soutenu que celui d’autres pays. La réalité toutefois est que même si la population américaine augmente, cette évolution ne contribuera pas à alimenter la croissance du PIB si une part grandissante des individus continue de se retirer de la vie active ; l’exclusion de ces individus devient en effet un coût et non plus un bénéfice pour l’économie. Peut-être que la tendance aux Etats-Unis s’apparente bien plus qu’escompté à celle du Japon !

Depuis la fin de la récession, l’ampleur du repli de l’inflation sous-jacente a constitué l’une des plus grandes surprises. Cette évolution a vraisemblablement inspiré la décision de la Fed de mettre en oeuvre une seconde phase d’assouplissement quantitatif. La faible inflation salariale et le recul des coûts salariaux unitaires ont largement orienté la tendance de l’IPC sous-jacent vers un niveau proche de zéro.

L’inflation sous-jacente tend à reculer le plus en tout début de reprise économique, et non en période de récession, comme la plupart d’entre nous l’imaginent. La raison en est simple. Lors des toutes premières phases d’une reprise, la croissance de la productivité augmente rapidement, tirant à la baisse les coûts salariaux unitaires et offrant aux entreprises la possibilité de réduire leurs prix. Plus tard dans le cycle, les tensions sur les coûts salariaux unitaires tendent à s’accroître, multipliant les pressions cycliques à la hausse sur l’inflation.

Ces douze derniers mois, nous nous sommes montrés confiants dans le fait que l’inflation de l’IPC sous-jacent resterait en deçà des anticipations les plus inquiétantes du marché. En effet, les prévisions du marché concernant l’inflation totale sont orientées complètement à l’inverse de l’évolution réelle de l’inflation sous-jacente. Les anticipations d’inflation totale tendent à suivre l’ISM de façon pro-cyclique, tandis que l’inflation sous-jacente réelle évolue de façon contra-cyclique.

Ainsi, toujours dans cette logique, je devrais m’attendre désormais à ce que l’inflation sous-jacente amorce son cycle haussier normal au fur et à mesure que nous avançons dans le cycle économique. En outre, compte tenu de l’agitation créée autour de l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’inflation, je devrais anticiper une surréaction des marchés à cette évolution. Nombre d’observateurs du marché, qui pensent qu’une remontée de l’inflation est proche, accueilleront alors les événements comme une bonne raison de plus de blâmer les banques centrales de ne pas avoir suffisamment anticipé le resserrement de la courbe des taux.

Les économistes SG spécialistes des Etats-Unis (…) soulignent, en particulier, que la composante logement de l’IPC (incluant les loyers effectifs et imputés), après avoir sombré dans la pure déflation, a commencé à se redresser. Outre son poids de 30% dans l’IPC global, la composante loyers ne représente pas moins de 40% dans l’IPC sous-jacent (hors alimentation et énergie). Nos économistes pensent que l’effet cyclique haussier que l’inflation des loyers devrait avoir sur l’inflation sous-jacente est temporairement gommé par des fluctuations baissières irrégulières de l’inflation sur les biens de consommation qui s’inverseront prochainement. 

Image: SocGen

Une série de hausses de 0,3% de l’IPC sous-jacent menacerait sérieusement la tendance baissière à long terme des rendements obligataires à 10 ans. Toute percée décisive de l’inflation au-delà des 4% pourrait entraîner une envolée des rendements. Rétrospectivement, il pourrait s’agir d’une surréaction totale à des tendances cycliques tout à fait normales. Là, réside le risque à court terme mais également des opportunités à moyen terme.

Nos économistes spécialistes des Etats-Unis estiment qu’un facteur supplémentaire risque de tirer l’IPC à la hausse : l’inflation croissante en Chine devrait faire des vagues jusqu’aux rivages américains. Une hausse de l’IPC chinois devrait se traduire par une inflation des prix chinois à l’importation dans la mesure où les salaires chinois évoluent à la hausse ; nos économistes notent un décalage de quatre mois. L’inflation des biens de consommation américains pourrait nettement s’accentuer en réaction à l’inflation croissante en Chine. 

Image: SocGen 

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Ainsi, si Ben Bernanke avait finalement tout faux (mais non, sûrement pas !), en dépit de ses véhémentes dénégations quant à une potentielle responsabilité de l’assouplissement quantitatif dans la hausse des prix alimentaires mondiaux, et par conséquent de l’inflation chinoise, les politiques d’assouplissement quantitatif menées par la Fed auraient probablement des effets désastreux tant sur les prix des obligations que sur les cours des actions à court terme.

source SG/AOF / Funds FEV11-