Au Cœur de la crise…les CDS et autres  mignardises…..

Quiconque veut aujourd’hui comprendre  et l’action des Banques Centrales, et l’action des autorités financières US doit s’immerger et remonter à l’origine de la crise actuelle : les CDS et autres dérivés de crédit…

Tout d’abord un rappel historique rapide 2005-2009 : 2 bulles financières se sont succédées coup sur coup : bulle immobilière due a une erreur d’appréciation du Maestro Alan qui a trop tardé en 2004 a relever les taux d’intérêt US et une bulle typiquement spéculative due a une faille du système de régulation US:  l’utilisation des dérivés de crédit à des fins spéculatives dans le cadre d’un marché de gré a gré c’est-à-dire non surveillé et non contrôlé par la moindre autorité et ou se sont engouffrés l’ensemble du système bancaire international mais aussi de grandes multinationales et entreprises ( dont ce n’était absolument pas le cœur de métier… type GENERAL ELECTRIC ou GENERAL MOTORS….)

DEUX des principaux intervenants et animateurs sur ce marché très lucratif étaient alors: la banque d’investissement LEHMAN BROTHERS et à l’époque ce qui était le 1^er assureur mondial : AIG…

Dans l’optique de faire repartir la croissance sur des bases saines et suivant le respect des principes des reaganomics( aux sources de la prospérité américaine) les autorités US  se sont attelées a faire exploser ces 2 bulles menaçantes aux conséquences potentiellement systémiques : ce fut d’abord la crise dites des subprimes très vite circonscrite et enfin la crise dite du crédit qui n’est en fait qu’une remise au pas complet des marchés financiers et boursiers…s’en suivit des dommages collatéraux importants et un phénomène de destruction-création schumpétérien sans précédent dont on mesure encore les effets aujourd’hui…

Je mets ici la suite d’une série de documents destinés à suivre le juste fil des évènements et à reconstruire ce qui est parfois tient du puzzle et qui relève bien souvent de la traque quasi ésotérique…

EN SUIVANT ET POUR PLUS D’INFOS :

Le rôle du marché des CDS mars 2009

Emmanuel Garessus  le temps

L’Association des structurés publie une mesure du risque des émetteurs, le spread de crédit. Retour sur son fonctionnement

Lorsque Lehman Brothers a fait faillite, l’énorme marché des Credit Default Swaps (CDS) a vacillé. Les CDS sont des contrats de gré à gré conclus entre deux contreparties dans le but de transférer un risque de crédit, selon une étude de Bordier & Cie qui analyse notamment les différents travaux effectués par la BRI.

La peur des CDS est devenue systémique dans l’opinion publique et auprès des investisseurs, lorsqu’il est apparu que le montant des dettes bancaires et obligataires de Lehman dépassait les 600 milliards de dollars et le montant notionnel des CDS sur Lehman s’élevait à 72 milliards. Finalement le règlement net des CDS n’a nécessité que 6 milliards (un douzième) et les montants nets à pays pour régler les contrats se sont élevés à 5,2 milliards de dollars. La crise systémique n’avait plus lieu. Les pronostics alarmistes de certains universitaires ou journalistes économiques étaient fondés sur une obsession autour du montant notionnel des contrats.

Selon la BRI, le notionnel des CDS atteint 57 325 milliards de dollars fin juin 2008, mais la valeur brute de marché (coût du remplacement) n’atteint que 3172 milliards (5,5% des encours). 

Il n’en reste pas moins que des améliorations sont en discussion visant avant tout à la standardisation. Celle-ci est issue d’un processus mené par l’International Swap Dealers Association. La première convention a été signée en 1999. Mais d’autres pas majeurs sont attendus, notamment sur le plan du clearing (compensation des transactions).

En fait, le marché des CDS, né en 1995 à l’initiative de JP Morgan, est une industrie florissante avec un total de revenus gérés dans la seule ville de New York de 15 milliards de dollars. Les CDS, c’est une activité qui représente 18 000 emplois et 5 milliards de dollars de salaires, selon Bordier & Cie.

La question demeure: faut-il avoir peur des CDS? Ces produits exercent une fonction utile pour les analystes de crédits, selon le banquier privé. Les primes des CDS donnent des informations «plus rapides et plus pertinentes» sur la santé des entreprises que les notes attribuées par les agences de notation.

Dans les produits structurés, l’Association suisse des produits structurés publie différents critères de solvabilité, dont l’écart de crédit à un an et à 5 ans et sa variation par rapport à la période précédente. L’écart est par exemple de 181 pour le Credit Suisse, 111 la Deutsche Bank, 338 Goldman Sachs, 86 ABN Amro Bank NV. Le fonctionnement ne paraît pas aisé à comprendre. L’acheteur de cette protection qu’est le CDS cherche à se prémunir contre les effets d’une dégradation de la qualité d’un actif de référence. Le vendeur reçoit une prime périodique et s’engage à l’indemniser en cas d’un «événement de crédit» (faillite, défaut, restructuration de la dette). Cette indemnisation peut être physique (livraison de l’actif) ou en espèces.

Exemples d’emploi de CDS

Bordier prend l’exemple d’une caisse de pension qui détient 10 millions de dollars en valeur nominale d’une obligation à 5 ans émise par Sinking Corp. Pour se protéger contre le risque de défaut de Sinking, la caisse de pension achète un CDS d’un notionnel de 10 millions avec la Derivative Bank comme contre-patrie. Le prix agréé du CDS est de 200 points de base, soit 2%. La caisse de pension va donc payer 200 000 dollars par an à la Derivative Bank. 

Si la Sinking Corp ne fait pas défaut, la caisse de pension retrouvera ses 10 millions mais aura dépensé 1 million en assurance.

Si la Sinking Corp fait défaut après 3 ans, la caisse de pension retrouve ses 10 millions et ne perd que 0,6 million alors que le vendeur de l’assurance perd 9,4 millions s’il n’a pas lui-même protégé son risque.

Stratégie de spéculation

Un hedge fund convaincu du futur défaut de paiement de Sinking Corp dans les deux ans va acheter un CDS de 10 millions auprès de la Derivative Bank avec une prime de 500 points de base (5%) alors qu’il ne possède pas d’obligations de cette entreprise. Si la Sinking Corp fait défaut après un an, le hedge fund aura payé 500 000 dollars et recevra 10 millions de la Derivative Bank. Cette dernière par contre perd 9,5 millions. Mais si la Sinking Corp ne fait pas défaut durant les deux ans, le hedge fund affichera une perte de 1 million et la Derivative Bank un bénéfice de 1 million.

Enfin, dernière stratégie possible, l’investisseur peut faire du négoce sur les CDS. Si le marché anticipe une augmentation de la probabilité de défaut, la prime des CDS augmente. A l’inverse, s’il anticipe une diminution de ce risque, la prime baisse

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Empêcher à tout prix une crise systémique, telle est la préoccupation majeure des régulateurs. Directeur du bureau des affaires internationales de la SEC (Securities and Exchange Commission) américaine, Ethiopis Tafara a estimé que « toute nouvelle institution de régulation devait « être en mesure de répondre au risque systémique ». Comme les régulateurs européens, il a soutenu fermement le projet de chambre de compensation qui serait contrepartie centrale pour les dérivés de crédit négociés de gré à gré. « Nous avons besoin d’un cadre de régulation qui soit sans pitié quand il s’agit de protéger les investisseurs », a-t-il ajouté…… mars 2009

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Les CDS font peau neuve

– 09/04/2009

L’ISDA, l’association des professionnels des dérivés, a annoncé hier que plus de 2.000 intervenants avaient adhéré au nouveau protocole régissant le marché des credit default swaps (CDS). Entrée en vigueur le 7 avril, cette réforme marque une avancée dans la standardisation des contrats, notamment en cas d’événement de défaut sur le sous-jacent (L’Agefi du 27 mars 2009). Le nouveau protocole est considéré comme une étape vers la mise en place de chambres de compensation sur  les CDS

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Marchés de gré à gré doivent réglementés

    Nathalie Boschat et Gabriele Parussini,

    DOW JONES NEWSWIRES avril 2009 

PARIS (Dow Jones)–Les régulateurs boursiers mondiaux vont appeler les dirigeants du G20 à leur donner les moyens de superviser des marchés et des produits non réglementés, comme les dérivés du crédit ou certains produits de titrisation, afin d’empêcher de futures crises systémiques, a indiqué mardi le président de l’Autorité des marchés financiers, Jean-Pierre Jouyet.

« L’insuffisante organisation des marchés crée les dysfonctionnements », a affirmé Jean-Pierre Jouyet au cours d’un entretien accordé à Dow Jones Newswires mardi. « Nous avons besoin de redessiner le périmètre de la régulation », a-t-il ajouté.

Les autorités de régulation financière attendent du G20 qu’il fixe une ligne directrice pour agir, les Américains et les Européens ayant des positions convergentes sur la nécessité d’avoir une supervision plus stricte des marchés financiers. Cependant, il existe encore des divergences entre les membres du G20, la France appelant à plus de surveillance réglementaire aussi bien à l’échelle européenne que mondiale, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni sont plutôt favorables au renforcement des pouvoirs des autorités de régulation nationales dans un premier temps.

« Je ne crois pas que le débat au G20 soit entre faut-il réguler ou pas… Ce que j’attends du G20, comme régulateur, c’est que les politiques décident ce que l’on doit réguler, jusqu’où on régule et à quel niveau », a affirmé Jean-Pierre Jouyet.

Jean-Pierre Jouyet, président d’un comité spécial sur les produits et les marchés non réglementés au sein de l’Organisation internationale des commissions de valeurs, ou OICV, plaide auprès des dirigeants des pays du G20, qui seront réunis à Londres jeudi, pour que certains marchés de gré à gré soient régulés notamment par le biais de la mise en place de nouvelles chambres de compensation.

Ces chambres de compensation, qui servent d’interface entre les acheteurs et les vendeurs, amélioreront la transparence et réduiront donc le risque de contrepartie, a estimé Jean-Pierre Jouyet.

« Avoir une chambre de compensation sur ces marchés permet de s’assurer qu’on a les bonnes contreparties en termes de liquidité par exemple, et qu’il n’y a pas de concentration de positions trop spéculatives dans une seule main » a estimé Jean-Pierre Jouyet.

« La crise trouve son origine sur des marchés (…) où nous ne voyions pas les transactions et où les risques n’étaient pas compensés de façon adéquate », a-t-il rappelé.

Les titres adossés à des actifs et les dérivés du crédit, qui sont négociés sur des marchés de gré à gré, sont au premier rang des produits nécessitant une réglementation. Ces produits ont été critiqués pour avoir déclenché et amplifié la crise du crédit actuelle en accroissant fortement les risques dans les bilans des banques du monde entier. Les institutions financières, qui avaient accumulé dans leurs bilans des produits titrisés adossés en particulier à des prêts subprime américains, ont été obligées de passer des dépréciations massives quand la valeur des actifs s’est effondrée en raison de la crise immobilière aux Etats-Unis. Les dérivés du crédit, comme les contrats de protection sur la dette CDS, dont l’objectif initial était de fournir une assurance contre les défauts de paiement des entreprises, sont également devenus des outils spéculatifs et ont été accusés d’avoir accéléré la chute des banques d’investissement Bear Stearns et Lehman Brothers l’an dernier. « Jusqu’ici, nous avons vécu avec l’idée que ces produits étaient disséminés et que cette dissémination entraînait une diminution du risque, a expliqué Jean-Pierre Jouyet. En fait, on s’est aperçus que le risque naissait de cette dissémination, d’autant que ces marchés n’étant pas réglementés, personne ne savait où étaient placés les CDS et quels étaient les intervenants en bout de chaîne ».

Les volumes traités sur les marchés déréglementés ont explosé lors des dernières années jusqu’à l’irruption de la crise. Les émissions mondiales d’obligations adossées à des actifs, ou CDO, ont atteint un pic en 2006, à près de 520 milliards de dollars, selon la Sifma, l’association des marchés et intermédiaires financiers. En 2007, le montant des émissions a reculé à 482 milliards de dollars et il n’atteignait plus que 56 milliards de dollars l’an dernier.

Les produits dérivés du crédit, nés au milieu des années 90, ont essaimé sur le marché et s’élevaient en valeur notionnelle à près de 45.000 milliards de dollars à la fin 2007, un montant hors de proportion avec la taille des actifs sous-jacents qu’ils étaient censés assurer.

Le renforcement de la supervision des marchés et des produits déréglementés entraînera plus de contraintes pour les différents acteurs impliqués. Jean-Pierre Jouyet estime que les régulateurs ont besoin notamment de contrôler la « due diligence » et la gouvernance des hedge funds afin d’éviter les conflits d’intérêts, ainsi que la manière dont ils commercialisent leurs produits.

« Si on ne traitait pas tous ces problèmes de compensation alors qu’on traite par exemple les hedge funds, on s’apercevrait que, comme le sapeur Camember, on a bouché un trou pour en creuser un autre »,a souligné le patron de l’AMF. Mais les autorités financières n’essayeront pas d’amener tous les marchés non réglementés à une régulation immédiate: le processus prendra du temps. « On ne va pas passer de la non régulation à la régulation totale en un jour, mais il ne faut plus de trous noir à l’avenir », a affirmé Jean-Pierre Jouyet en soulignant que certains marchés de gré à gré – ceux des swaps de taux d’intérêt par exemple – ont relativement bien fonctionné pendant la crise.

Avant de prendre des mesures, les régulateurs évalueront donc la menace potentielle systémique que constitue un marché, en utilisant des critères comme sa taille ou sa liquidité. « Tout le défi de la régulation, c’est de ne pas se limiter à traiter seulement le risque systémique d’aujourd’hui, mais d’anticiper ce risque dans 5 ans. Ces notions sont dynamiques », a expliqué Jean-Pierre Jouyet.

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Vers plus de transparence sur les dérivés de crédit ?
Frédéric Lorenzini | 14/04/2009 morningstar

Les CDS (Credit Default Swaps), assurances contractées pour garantir le remboursement d’un emprunt, sont en train de se standardiser. Stratégiste de crédit chez AXA IM, Chantana Sam, fait le point sur les changements en cours.

Comment s’explique le développement du marché des CDS ?

Il y a plusieurs acteurs concernés par le marché des CDS, essentiellement 2 grands types d’opérateurs : d’une part les prêteurs qui ont souscrit à une émission obligataire et qui souhaitent se couvrir contre le risque de défaut de l’émetteur. Dans ce cas le CDS fonctionne comme tout simplement comme une assurance.

Prenons le cas d’une banque qui prête à un opérateur de télécommunication noté « A ». Ce prêteur est exposé à 2 risques : le risque de crédit de son emprunteur dont la note peut être dégradée et passer de « A » à « BBB » par exemple. Et un risque de taux lié à l’évolution du marché des taux. Afin de se prémunir contre le risque de crédit, la banque va acheter un CDS qui lui coûtera dans une telle configuration environ 100 pbs (points de base, ici l’équivalent de 1%).

L’autre type d’intervenant sur le marché des CDS est composé des spéculateurs qui eux profitent de l’évolution de la qualité de crédit des émetteurs pour acheter et vendre des contrats. Dans ce cas, l’assurance devient un produit financier en tant que tel. Cela explique que le marché des CDS pesait plus de 60.000 milliards de dollars, en termes de notionnel agrégé, à la fin 2007 contre moins de 2.000 milliards en 2000.

Est-ce que c’est le développement de ce marché spéculatif qui explique les risques que connaissent actuellement les marchés financiers et les critiques que suscitent les CDS ?

Il est vrai qu’avec la crise des marchés financiers, les CDS ont catalysé une bonne partie des critiques. La faillite de Lehman Brothers a été vécue comme un coup de tonnerre, mais 6 mois après la faillite de cette banque force est de constater que toutes les contreparties de Lehman Brothers ont pu gérer les pertes liées à cette faillite. Aux Etats-Unis, certains parlementaires estiment qu’il conviendrait d’encadrer le marché des CDS et d’interdire les achats de protection « à nu » sur les CDS et donc de limiter leur aspect spéculatif en ne permettant pas à des investisseurs ne possédant pas la dette sous-jacente d’acheter de la protection via CDS. Ce serait une erreur car cela retirerait de la liquidité au marché !

Cette vision des choses méconnaît la réalité du marché des CDS. D’abord il faut bien garder à l’esprit que le risque de contrepartie n’est pas propre aux CDS, si c’était le cas ce risque serait relativement facile à circonscrire. Le risque de contrepartie existe pour tout produit qui s’échange sur un OTC (Over The Counter, marché de gré à gré sans cotation centralisée). Dans ce domaine, les encours des dérivés de taux sont bien plus importants que ceux des dérivés de crédit.

C’est justement pour disposer d’une meilleure visibilité sur ce marché des dérivés de crédit et des contreparties que s’est mis en place la semaine dernière un nouveau standard sous la houlette de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) qui à terme va permettre de créer une chambre de compensation. Autre amélioration, alors que par le passé on pouvait échanger des CDS sans mettre d’argent sur la table, dorénavant pour intervenir sur le marché il faudra payer une soulte compensant la différence avec le coupon qui se traite sur le marché.

En réalité, on a constaté dès 2008 un tassement des montants notionnels qui sont repassés sous la barre des 60.000 milliards de dollars alors que les volumes avaient connu une véritable explosion à partir du début des années 2000. En fait, les craintes de voir une contrepartie en défaut ont conduit les participants à mieux gérer leurs positions, au lieu comme c’était le cas jusque là d’empiler les positions qui s’annulaient les unes les autres.

On est donc en passe d’y voir plus clair sur ce marché des CDS ?

Oui est non. Oui car cette normalisation va déboucher sur la création d’une chambre de compensation. La chambre de compensation permettra de mieux gérer le risque de contrepartie. Encore faut-il qu’elle soit réellement internationale. Actuellement il y a plusieurs candidats en lice aux Etats-Unis et en Europe avec différentes structures en partie opérationnelles. Mais l’idéal serait de disposer d’une chambre de compensation unique. Le fait de voir coexister plusieurs chambres de compensation réduit les bénéfices de la compensation, cela est moins efficace pour gérer le risque de contrepartie en ne permettant pas d’obtenir une vision globale du risque…..

QUELQUES LIENS IMPORTANTS :

L’International Swaps and Derivatives Association

 Infographie. Marché des CDS  mars 2009

LE PRECEDENT VOLUME :

 http://leblogalupus.com/2009/03/27/formation-financiere-au-coeur-de-la-crise-les-cds/