L’Edito du Wolf :  C’est grave Docteur ? Don’t worry be happy, Prozac Bernie  veille sur tes économies $$$$$

    JUST AN ILLUSION !!!!! Encore un syndrome de l’effet de (t)richesse…  

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Retour sur quelques éléments clés de 2010

Le S&P500 a progressé de 12.7% sur l’année 2010 contre 8.6% pour l’indice large européen Stoxx 600.L’indice MSCI World exprimé en $ a progressé de 9.5% contre 24.6% pour les small cap. Enfin, la progression moyenne dans les pays émergents a été de 16.4%. La volatilité des performances sur l’année 2010 n’a jamais été aussi élevée, notamment entre pays.

Il était généralement admis que les performances d’un pays étaient dépendantes de la composition sectorielle des sociétés. Or du fait de la crise de la dette en Europe, l’écart de performance entre pays a été le facteur majeur en 2010. L’Espagne est en baisse de 17%, en France le CAC 40 a baissé de 3.2% et l’Italie de 13.5%. Au contraire, les pays du Nord de l’Europe ont le vent en poupe avec plus de 30% de hausse pour les pays scandinaves et 12.5% en Allemagne. Tous ces chiffres sont bien entendu hors dividende, lequel a été plutôt généreux avec 3.7% pour un investissement fait début 2010.

Si on ajoute à cette volatilité entre pays la volatilité des changes, les écarts deviennent encore plus substantiels. L’Europe ne fait que 1.6% en $. La palme de la baisse revient à la Grèce avec -42%, mais il faut savoir que 2/3 de la capitalisation  du pays étaient faites de… banques au début 2010. La palme de la hausse appartient à l’Argentine avec plus de 50% de hausse.

Au niveau sectoriel, c’est le secteur automobile européen qui a pris la vedette avec la forte demande des pays émergents notamment en voitures de luxe allemandes, ce qui permet au secteur de faire un bond de 44%. Il est suivi du secteur industriel européen, toujours porté par les exportations vers les émergents et qui profite à l’Allemagne et aux pays nordiques. Le secteur est également porteur aux Etats-Unis, mais de façon plus modeste.

 Du  fait de la crise de la dette souveraine, ce sont les banques européennes qui ont le plus trinqué, le secteur affichant une chute de 12%, mais -27% pour les banques de l’Eurozone. La crise financière a également affecté le secteur des assureurs de l’Eurozone, tous gorgés d’obligations souveraines des pays du Sud.

Les actions sont-elles pour autant si bon marché ?

Tout le monde semble positif sur les actions par rapport aux obligations, au crédit et au monétaire, comme le souligne le brouhaha du « sell-side », les sondages auprès des investisseurs et la forte performance relative des marchés actions ces derniers temps. Mais les actions sont-elles à ce point bon marché ?

Là encore on nage en pleine filouterie intellectuelle puisque tout dépend des éléments pris servant à la base des calculs…Hors dans ce domaine comme dans beaucoup d’autres  analystes et stratèges suivant la soupe qu’ils ont à vous vendre annoncent rarement la couleur du potage…

Sur la base du simple calcul d’un PER 2011 le MSCI World est à 12.7x les résultats 2011, le S&P500 à 13.3x et le Stoxx 600 à 10.6x. Le P/E moyen sur l’ensemble des pays émergents reste modéré à 11.7x eu égard au potentiel de croissance économique disponible sur longue période (Traduisez par : c’est mauvais à court terme mais au bout de 30 à 40 ans vous avez une petite chance de récupérer vos billes) On ne peut certainement pas parler dans ce cadre là d’exubérance irrationnelle pour ces valorisations sauf …à anticiper ce qui est notre cas  une rechute des économies.Effectivement avec une croissance mondiale estimée à 4%, les profits devraient facilement se réaliser, sauf à voir s deux risques majeurs se concrétiser, à savoir une aggravation de la crise de la dette souveraine ou un emballement inflationniste nuisible aux pays émergents en raison de la poursuite des hausses dans les matières premières et l’énergie.Voici de quoi  donc qui pourrait largement changer la donne consensuelle et béate versus Monde des Bisounours. 

Autre façon , autre contrefaçon : Les actions semblent encore très attrayantes sur la base de la prime de risque actions (ERP). L’ERP actuel des actions mondiales est de 6,75 %, calculée comme la différence entre le rendement des bénéfices anticipés (l’inverse du PE anticipé) et le rendement réel des obligations internationales.

La Prime de Risque sur les actions reste donc  toujours très élevée (plus de 5% pour le S&P500 et le Stoxx 600) ce qui peut  laisse espérer en termes d’indicateur de belles performances sur les années à venir. Le dividende 2011 est prévu à 2% aux US mais à  3.8% en Europe, largement supérieur aux emprunts d’Etat allemand à 10 ans. En effet  La dernière ERP se situe à +1,5 écart type au-dessus de la moyenne sur 21 ans de 3,8 %, ce qui suggère que les actions sont attrayantes par rapport aux obligations. D’après cette série, août 2010 a été le dernier mois où les actions internationales ont atteint des niveaux extrêmes (deux écarts type), suite à la correction initiée en avril. Il fallait remonter à mars 2009 pour retrouver de tels niveaux, lorsque les actions internationales ont touché un point bas après la crise financière .

Mais sagesse et raison savoir garder en toute occasion : Car Il est bon d’avoir à l’esprit également que la raison pour laquelle les actions semblent intéressantes ne réside pas uniquement dans les actions elles-mêmes. La situation est partiellement due au niveau anormalement bas des rendements obligataires. De fait, la prime de risque actuelle des actions ne fait que révéler la bulle qui se développe ailleurs – dans le segment des obligations d’Etat. S’agissant de savoir s’il existe encore des actifs sans risque, il serait plus approprié en la matière pour l’heure de parler de risque sans performance ! Plus sérieusement, on constate que les obligations d’Etat sont extrêmement chères suite au faisceau de mesures exceptionnelles mises en oeuvre (de la politique de taux d’intérêt zéro à l’assouplissement quantitatif Prozac Bernanke est à l’oeuvre), et ayant eu pour incidence un déplacement de la courbe des taux vers le bas….

Autre argument d’importance :  nous sommes aussi plus prudents à l’égard des valorisations car nous estimons que les marchés devraient présenter une ERP plus élevée sur les 5 à 10 prochaines années. En effet, les ménages et les gouvernements de l’OCDE seront probablement contraints de poursuivre leur désendettement durant la décennie, une tendance lourde qui devrait peser sur le niveau et la volatilité de la croissance et de l’inflation. Ainsi,il faudrait comparer la prime de risque actuelle à une moyenne calculée sur une période plus courte, représentative de ce changement de régime. Avec cette approche, l’ERP actuelle de 6,75 % est moins significative, ressortant à 0,81 écart type au-dessus de la moyenne sur dix ans et à seulement 0,16 écart type au-dessus de la moyenne sur cinq ans ce qui déjà rend les actions déjà beaucoup moins attrayantes….

Une autre mesure de valorisation, le ratio PE de Shiller (PE ajusté des variations cycliques, où CAPE), suggère que les actions offrent peu de valeur.

Image: Chris Turner

Les actions américaines se traitent à un CAPE (sur la base des bénéfices sur 10 ans glissants) de 23,3x – bien au-dessus de la moyenne de 16,4x sur 140 ans. Cela se compare à un CAPE de 13,3x en mars 2009 et laisse penser que les actions sont de nouveau chères.

L’exercice précédent s’il peut paraitre fastidieux à le redoutable avantage de permettre de distinguer les optimistes et les pessimistes à l’égard des actions.Et là c’est la psychologie des marchés qui prévaut… 

Confronté à celle ci une vision stratégique positive ou essayant de l’ètre  impliquerait 2 scénarios possibles :

 soit un retour à la normalité économique qui prévalait avant 2007, avec un désendettement rapide et une reprise du mécanisme de transmission du crédit…

 soit une prime de valorisation élevée justifiant un tel investissement dans un environnement économique incertain.

Nous ne sommes pas convaincus ici de la fin du désendettement et sommes très sceptiques quant à l’attractivité des actions en termes de valorisation…Avec une prime de risque jugée encore trop faible nous maintenons à peine un biais positif sur les actions ce qui signifie :  abandon du hedging sur le portefeuille mais ce qui implique aussi  en termes d’allocation d’actif de ne pas détenir plus de 50% d’actions au sein d’un  portefeuille et se tenir désormais prèt à vendre à la première escarmouche sur les marchés…

Incertitudes à court moyen et long terme.

 

A court terme

 

 Le rallye actuel des marchés actions semble mature et les risques à court terme plus élevés : la volatilité implicite des actions se situe bien en-deçà des moyennes de long terme (en particulier en Asie et sur les marchés émergents), les actions paraissent donc surachetées par rapport aux obligations et les sondages de confiance atteignent des extrêmes.

Mais l’incertitude dominante concerne l’ampleur des réallocations hors des marchés obligataires en faveur des actions. L’appétit pour le risque (selon l’indicateur du Crédit Suisse) s’est amélioré, ce qui suggère que ces mouvements sont déjà bien avancés. Cette amélioration est confirmée par l’indicateur du Crédit Suisse traitant exclusivement des actions, qui s’est inscrit en recul. Cela pourrait refléter un mouvement en faveur des actions sur les marchés les plus importants et les plus liquides, plutôt que sur les émergents.

A moyen et long terme 

Les universitaires émettent rarement des commentaires sur la cherté ou non du marché mais deux professeurs américains, Eugene Fama et Ken French, ont publié en 2001 un article pertinent à ce sujet. Ils ont affirmé que les marchés d’actions étaient surévalués. Ils sont parvenus à cette conclusion simplement en remontant le temps jusqu’en 1950 et en se demandant ce qu’un universitaire intelligent et rationnel aurait dit des performances des marchés d’actions à cette époque. Ils ont ensuite comparé cette prévision avec le résultat obtenu cinquante ans plus tard pour découvrir que les performances qui auraient été dégagées étaient nettement supérieures aux attentes.

Ils se sont donc demandés en quoi nous nous étions trompés en 1950. Etait-ce le fait que les économies ou les bénéfices ou les dividendes avaient connu une croissance beaucoup plus rapide que prévu ? Non. La vérité, c’est qu’une expansion massive des multiples cours/bénéfices est intervenue au cours des cinq dernières années du siècle. Sur la base de cette simple observation, Fama et French en ont donc conclu que si vous tablez sur le même niveau de performances à l’avenir, vous devez vous attendre à une nouvelle expansion du ratio cours/bénéfices. Quelle est la probabilité d’une telle évolution ? Très faible. Et si les multiples cours/bénéfices renouent avec leur tendance historique, comme ils l’ont fait récemment, alors selon Fama et French, vous pouvez compter sur une décennie de piètres performances.

EN BANDE SON :

et on enchaine :

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