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Economie : Les preuves émergentes de l’hyperinflation Par Alasdair Macleod

Les preuves émergentes de l’hyperinflation

PAR JADE · PUBLIÉ 3 OCTOBRE 2020 · MIS À JOUR 3 OCTOBRE 2020

Remarque : toutes les références à l’inflation concernent la quantité d’argent et non l’effet sur les prix, sauf indication contraire.

Dans l’article de la semaine dernière, j’ai montré pourquoi les preuves empiriques de l’effondrement de la monnaie fiduciaire sont pertinentes pour les conditions monétaires actuelles.

Dans cet article, j’explique pourquoi le pouvoir d’achat du dollar est l’otage des vendeurs étrangers, et que si la Fed poursuit ses politiques monétaires actuelles, le dollar connaîtra le même sort que le livre de John Law en 1720. Comme toujours dans ces situations, le public comprend mal la monnaie et la réalisation que la politique monétaire est conçue pour taxer les gens au profit de leur gouvernement sera un choc désagréable. La vitesse à laquelle l’argent de l’État s’effondrera alors dans sa fonction sera rapide. Cet article se concentre sur le dollar américain, au centre des autres monnaies fiduciaires, et là où les déséquilibres monétaires et financiers sont les plus importants.

Introduction

Dans le numéro de la semaine dernière de Goldmoney Insight, Lessons on inflation from the past, j’ai décrit comment certaines caractéristiques de l’inflation allemande de 1914-23, qui a fait chuter la note de papier, sont pertinentes pour notre situation actuelle. J’ai établi un parallèle entre l’inflation de John Law et sa bulle du Mississippi en 1715-20 et la politique de la Réserve fédérale consistant à gonfler la masse monétaire pour soutenir une bulle d’actifs financiers aujourd’hui. La bulle de Law a éclaté et a entraîné la destruction de sa monnaie et la Fed poursuit les mêmes politiques à la plus grande échelle. Les gonflements actuels de toutes les principales monnaies d’État risquent également d’entraîner un effondrement de leur pouvoir d’achat, et ce rapidement.

Le but de l’inflation monétaire est toujours déclaré par les banques centrales comme étant de soutenir l’économie en accord avec un maximum d’emplois et un objectif d’inflation des prix de deux pour cent. Le but réel est de financer les déficits publics, qui augmentent en partie à cause de l’augmentation des passifs sociaux futurs qui deviennent courants et en partie parce que la classe politique trouve de nouvelles raisons de dépenser de l’argent. Cette débauche a été sous-tendue par des charges fiscales insoutenables sur des économies peu performantes. Et enfin, le coup de grâce a été administré par les fermetures de covid-19.

L’inflation monétaire, même si elle augmente de 2 %, a pour effet de transférer la richesse des épargnants, des salariés, des retraités et des bénéficiaires de l’aide sociale vers le gouvernement. En aucun cas, si ce n’est peut-être à cause de distorsions temporaires, cela ne profite à l’ensemble de la population. Il s’agit également de transférer la richesse des épargnants vers les emprunteurs en diminuant la valeur du capital au fil du temps.

L’inflation de la masse monétaire est en train d’entrer en mode hyperpropulsion, de sorte que ces effets négatifs vont s’aggraver. Il est temps de passer des preuves empiriques à la situation actuelle, qui est l’augmentation sans précédent du taux mondial d’inflation monétaire et plus particulièrement de la monnaie de réserve mondiale, le dollar américain.

L’inflation du dollar

Il ne fait aucun doute que la réticence à réduire, ou du moins à contenir les déficits budgétaires est exclue par l’élection présidentielle de novembre. Mais quel que soit le vainqueur, il semble peu probable que les dépenses publiques soient réduites ou les recettes fiscales augmentées. Car la vérité universelle des monnaies d’État non garanties est que tant qu’elles peuvent être émises pour couvrir les déficits budgétaires, elles le seront. Et comme une monnaie gonflée finit par acheter moins, le rythme de son émission, toutes choses égales par ailleurs, s’accélérera pour compenser. C’est l’une des forces motrices de l’hyperinflation de la quantité de monnaie.

Depuis la crise de Lehman en août 2008, le rythme de l’inflation monétaire s’est accéléré au-dessus de sa moyenne à long terme, et l’effet est illustré dans le graphique n°1 ci-dessous.

Le graphique n°1 comprend le dernier calcul de la quantité de monnaie fiduciaire, au 1er août 2020. La Quantité de Monnaie Fiduciaire (QMF) est la somme de la masse monétaire autrichienne et des réserves bancaires détenues par la Fed – en d’autres termes, les fiat dollars en circulation et non en circulation publique. Comme les banques commerciales sont libres de déployer leurs réserves dans le cadre réglementaire, soit pour développer le crédit bancaire, soit pour être retirées de la Fed et mises en circulation directe, les réserves bancaires de la Fed, qu’elles soient en circulation ou non, doivent être considérées comme faisant partie du total de la monnaie fiduciaire.

On peut constater que le taux de croissance de la QMF a été assez constant sur une longue période – 5,86% annualisé, composé mensuellement pour être exact – jusqu’à la crise de Lehman où le taux de croissance a alors décollé. Depuis la faillite de Lehman en 2008, le total de la QMF a augmenté de près de 300 %.

Depuis mars dernier, la croissance de la QMF a été sans précédent, devenant presque verticale sur le graphique, déclenchée par la réponse de la Fed au coronavirus. Une deuxième vague de ce virus a maintenant frappé l’Europe et les premiers stades d’une résurgence semblent également toucher le pays du dollar. Les espoirs d’une reprise en forme de V ayant été abandonnés, une nouvelle augmentation substantielle du taux de change effectif global est pratiquement certaine.

Déjà, la QMF dépasse le PIB. Si nous prenons la dernière fois où les choses ont été normales, par exemple en 2005, lorsque l’économie américaine s’est remise de l’effondrement de la bulle Internet et avant que l’expansion du crédit bancaire et des prêts hypothécaires ne devienne trop importante, nous constatons que, dans une relation fonctionnelle, la QMF devrait se situer entre 35 et 40 % du PIB. Mais avec l’effondrement de l’économie américaine et l’accélération de la QMF, la QMF devrait dépasser 125 % du PIB dans les mois à venir.

Quelle est la source de tout cet argent supplémentaire ? Il provient de l’assouplissement quantitatif de la banque centrale dans un système qui contourne les règles destinées à empêcher la Fed de se contenter d’imprimer de l’argent et de le remettre au gouvernement. Pourtant, c’est précisément ce qu’elle fait. Le Trésor américain émet des obligations par adjudication de la manière habituelle. Les grandes banques, par l’intermédiaire de leurs prime brokers, font des offres en sachant que la Fed fixe le rendement pour différentes échéances par le biais de ses opérations de marché. La Fed achète des obligations du Trésor jusqu’à la limite mensuelle d’Assouplissement Quantitatif (QE) précédemment annoncée, mais il n’y a plus de limite maintenant, ce qui donne aux courtiers principaux un tour garanti et crédite les comptes de réserve des banques vendeuses avec le produit.

Cet accord de pleine concurrence libère la Fed du péché de l’impression directe de la monnaie, mais lui permet d’échapper aux règles en imprimant indirectement la monnaie. Le Trésor reçoit des fonds supplémentaires grâce à ce système de contournement. Les banques participantes augmentent généralement leur crédit bancaire pour absorber la nouvelle émission, qu’elles vendent ensuite à la Fed, qui crédite à son tour les comptes de réserve des banques. Le Trésor reçoit le produit des obligations pour couvrir le déficit des dépenses publiques, et les banques obtiennent des réserves plus importantes. Le bilan de la Fed voit une augmentation de ses engagements envers les banques commerciales et une augmentation de ses actifs en obligations du Trésor. La Fed finance également la dette des agences de cette manière, représentant principalement le financement hypothécaire.

Sous le président Trump, le déficit actuel du Trésor s’est d’abord creusé en raison d’un plan de relance de l’économie américaine du côté de l’offre, à hauteur d’un peu plus d’un trillion de dollars, avant que le covid-19 ne crée un chaos financier supplémentaire. Les entreprises ont subi de graves perturbations et se sont effondrées. En conséquence, et en plus de l’injection directe d’argent dans chaque ménage, le Bureau du budget du Congrès a révisé son déficit de mille milliards de dollars pour l’exercice qui vient de se terminer, comme l’indique la capture d’écran suivante de son site web :

Notez que la moitié des revenus du gouvernement provient des recettes et l’autre moitié est couverte par les ventes de la dette publique au public (c’est-à-dire aux banques commerciales), qui à la fin de l’exercice 2020 (qui s’est terminé hier) est estimée à un total de 20 300 milliards de dollars. Mais étant donné que la première moitié de cette année fiscale était pré-bloquée et que le taux annualisé du déficit à ce moment était d’environ un trillion de dollars, de manière simpliste, le taux annualisé de l’augmentation du déficit depuis mars dernier est de l’ordre de 4 400 milliards de dollars. Soit dit en passant, les projections économiques du Congressional Budget Office (CBO) semblent trop optimistes au vu des événements récents, auquel cas les projections budgétaires pour cette nouvelle année civile seront ajustées en fonction de chiffres de recettes considérablement plus faibles et de dépenses au moins nettement plus importantes. Nous aborderons les estimations de l’inflation des prix plus loin dans cet article.

Pourquoi l’assouplissement quantitatif est inflationniste

Le 23 mars, le Federal Open Markets Committee (FOMC) a annoncé un assouplissement quantitatif illimité pour les actions du Trésor américain et la dette des agences, ainsi que pour les liquidités dont les banques commerciales ont besoin[i]. Tout en jugeant l’expansion du déficit budgétaire inflationniste, elle n’est inflationniste que dans la mesure où elle n’est pas financée par les épargnants, soit en augmentant la proportion de leur épargne par rapport aux dépenses immédiates, soit dans la mesure où ils détournent leur épargne d’autres supports d’investissement. Dans ce dernier cas, les citoyens ont davantage engagé leur épargne sur les marchés des actions que sur les marchés obligataires. Les rendements des portefeuilles discrétionnaires gérés au nom du public ont également trouvé de meilleurs rendements dans les actions que dans les obligations d’État et les obligations d’entreprises, bien que, lorsqu’on évalue le risque d’investissement croissant, les actions du Trésor soient considérées comme une valeur refuge dans les portefeuilles d’obligations. Les fonds de pension et les compagnies d’assurance allouent également des flux de trésorerie aux bons du Trésor américain et, dans la mesure où c’est le cas, l’émission de nouvelles dettes publiques est non inflationniste.

En outre, si une banque n’augmente pas son bilan en développant le crédit bancaire, sa participation au programme d’assouplissement quantitatif de la Fed n’est pas non plus inflationniste. Pour que ce soit le cas, elle devrait vendre des actions existantes, faire appel à des prêts ou souscrire pour le compte de clients.

En les voyant d’un œil nelsoniste, ces facteurs encouragent la Fed à financer le Trésor par le biais de l’assouplissement quantitatif, d’autant plus que les statistiques reflètent une hausse de l’épargne, comme l’illustre le graphique suivant de la Fed de St Louis.

Plus précisément, le graphique reflète la baisse des dépenses lorsque les gens ont verrouillé leur compte, ainsi que les 1 200 chèques de relance distribués aux ménages à la fin avril, qui ont marqué le sommet du graphique. Depuis lors, il y a eu un certain ajustement à la baisse, en partie parce que certaines dépenses sont revenues et que l’on s’attaque à l’arriéré des dépenses essentielles, comme l’entretien des propriétés.

Les preuves ne sont pas encore assez solides pour affirmer que ce changement statistique des habitudes d’épargne est permanent. De plus, étant donné qu’elle est calculée comme le pourcentage du revenu personnel disponible qui n’est pas dépensé et compte tenu des niveaux élevés d’endettement personnel dans l’ensemble de la population, une grande partie de cette soi-disant épargne aura disparu dans les remboursements de cartes de crédit et de dettes. Il est plus probable qu’avec la hausse du chômage et le fait qu’environ 80 % de la population salariée américaine vit de chèque en chèque, que loin d’un taux d’épargne plus élevé, les finances personnelles se sont tellement détériorées que l’argent est retiré de l’épargne sur une base nette, pour acquérir les éléments essentiels de la vie. En fait, le taux d’épargne est l’un de ces concepts économiques non mesurables, et la réalité est que Joe Average est en plus mauvaise posture dans l’économie actuelle en contraction et puise dans son épargne pour subsister.

L’élément non inflationniste de l’assouplissement quantitatif se résume alors à l’augmentation des investissements des compagnies d’assurance et des fonds de pension dans les actions du Trésor et à l’augmentation des avoirs et des réserves bancaires de la Fed qui ne sont pas financés par l’expansion du crédit bancaire. Mais cela crée un autre facteur : la mesure dans laquelle les investissements obligataires existants sont vendus afin de souscrire à des actions du Trésor compromet inévitablement les marchés des obligations d’entreprises et leur capacité à satisfaire leurs besoins de financement. C’est pour cette raison que la Fed a nommé BlackRock comme fer de lance de ses achats d’obligations d’entreprises afin de garantir la liquidité de ces marchés et de plafonner les primes de risque. Par conséquent, lorsque les banques n’élargissent pas le crédit pour acheter de nouvelles actions du Trésor, la Fed intervient pour compenser par une inflation monétaire supplémentaire.

Il a été nécessaire d’examiner en détail les mécanismes de financement des déficits publics afin d’établir les conséquences inflationnistes de l’assouplissement quantitatif et de réfuter les affirmations des autorités monétaires et autres selon lesquelles l’assouplissement quantitatif n’est pas ou n’est que partiellement inflationniste, ce qui est conforme au mandat de la Fed. Non, à l’exception des souscriptions aux assurances et aux fonds de pension, l’assouplissement quantitatif de la Fed est une inflation monétaire presque pure

La relation entre l’inflation et les prix

En supposant qu’il n’y ait pas de changement dans les soldes moyens de trésorerie détenus par une population, il doit y avoir au fil du temps une relation inverse entre l’expansion de la quantité de monnaie en circulation et la diminution de son pouvoir d’achat. La logique est incontestable et affirmer le contraire revient à souscrire à une version du mouvement perpétuel de la monnaie. De même, si les effets sur les prix individuels doivent également tenir compte des changements des facteurs qui leur sont propres, les effets de la dépréciation monétaire sur le niveau général des prix doivent être clairs. Il est maintenant temps d’introduire un deuxième facteur : les changements dans les soldes moyens de trésorerie détenus par une population.

Les variations des soldes de trésorerie sont l’expression des préférences relatives entre la monnaie et les biens. Si une population dans son ensemble est satisfaite de la stabilité de la monnaie comme moyen d’échange, elle sera heureuse de conserver des soldes excédentaires par rapport à ses besoins immédiats. Nous le constatons même avec des monnaies gonflables, comme le yen japonais, où, quel que soit le niveau des taux d’intérêt, l’expansion monétaire s’accumule simplement sous forme de dépôts bancaires. Il est rare qu’une population aille jusqu’aux extrêmes évidents au Japon, mais de même, une population qui se rend compte que sa monnaie diminue en pouvoir d’achat a toutes les raisons de s’en défaire au profit de biens, ce qui a pour conséquence de maintenir des soldes plus faibles.

Le rejet complet d’une monnaie comme moyen d’échange la rend totalement sans valeur et est le résultat commun à tout effondrement hyperinflationniste. Les gouvernements qui sont pris au piège du financement inflationniste sont confrontés à la certitude croissante d’une issue vénézuélienne.

Pour l’instant, les autorités monétaires du monde entier s’appuient sur l’ignorance du public concernant la monnaie et la théorie de l’échange. Ceux qui se donnent la peine de réfléchir à l’évolution réelle du pouvoir d’achat de leur monnaie remarqueront qu’il diminue plus rapidement que ne le disent les statistiques officielles. C’est délibéré. Après l’introduction de l’indexation généralisée au début des années 80, les gouvernements ont mis au point des méthodes pour réduire les coûts encourus. Les changements de méthodologie statistique ont permis d’atteindre cet objectif, les indices des prix à la consommation étant désormais entièrement supprimés, à tel point que les banques centrales prétendent avoir du mal à faire augmenter le CPI (Indice des prix à la consommation) jusqu’à son objectif de 2 %.

Des analystes indépendants américains tels que Shadowstats et l’indice Chapwood ont démontré que les prix mondiaux réels y augmentent à un taux plus proche de 10 %, et ce depuis dix ans. La QMF ayant augmenté à un taux mensuel composé annualisé de 9,6 % depuis la crise Lehman jusqu’à la fin de 2019, la vérité sur l’inflation des prix semble plus proche du calcul des analystes indépendants que de l’IPC officiel. En outre, il n’y a guère de preuves d’un changement notable des taux d’épargne ou de thésaurisation au cours de la période, qui aurait affecté le niveau général des prix.

Les premiers à se rendre compte que le pouvoir d’achat d’une monnaie diminue et continuera à le faire sont généralement ceux qui la possèdent pour des raisons autres que celles d’un moyen d’échange normal. Il s’agit de détenteurs étrangers qui ont accumulé des devises autres que la monnaie fiduciaire de leur propre gouvernement à la suite d’échanges commerciaux et qui ont choisi de la conserver au lieu de la vendre sur les marchés des changes. Il existe un second groupe de détenteurs étrangers qui ont diversifié leurs portefeuilles d’investissement sur les marchés financiers étrangers.

Ces groupes sont principalement sensibles aux facteurs économiques et financiers externes, tels que les changements dans les perspectives commerciales, la valeur des actifs financiers et leur obligation de détenir des liquidités dans leur propre monnaie. Il va de soi qu’un État qui parvient à enregistrer des déficits permanents de sa balance commerciale et à conserver une accumulation de propriété étrangère sur sa monnaie est vulnérable aux changements du sentiment international. C’est la situation dans laquelle se trouve le dollar, les chiffres du Trésor américain sur les technologies de l’information et des communications (TIC) révélant que les étrangers possèdent des titres financiers d’une valeur d’environ 20 600 milliards de dollars, et en plus des dépôts bancaires et des bons commerciaux et du Trésor américain à court terme d’une valeur totale de 6 150 milliards de dollars. En d’autres termes, la propriété étrangère du dollar représente 130 % de l’estimation du CBO du PIB américain actuel.

L’accumulation de positions étrangères en dollars est due à un certain nombre de facteurs : le dollar est la monnaie de réserve internationale, les attentes en matière de commerce étaient celles d’une croissance mondiale continue, la perpétuation des déficits commerciaux américains, l’augmentation des investissements de portefeuille et la hausse du dollar. Le commerce mondial se contracte à présent et le dollar a commencé à baisser. Les priorités commerciales changent, passant de l’expansion mondiale à la conservation du capital.

Les perspectives économiques mondiales se détériorant rapidement, le dollar est notamment surpassé par les étrangers, ce qui n’est pas contrebalancé par la propriété américaine de devises étrangères. La plupart des intérêts financiers étrangers des États-Unis sont libellés en dollars, l’exposition aux devises étrangères étant remarquablement faible, avec 714 milliards de dollars à la fin juin.

La Chine a déjà déclaré une politique de réduction de ses investissements en dollars dans les obligations du Trésor américain et vend ses dollars pour acheter des matières premières. Peu de gens s’en rendent compte, mais la Chine fait ce que font les gens ordinaires lorsqu’ils commencent à abandonner une monnaie : elle la déverse pour des biens tangibles qui coûteront plus cher à l’avenir en raison de la baisse du pouvoir d’achat du dollar. Et à mesure que le pouvoir d’achat du dollar diminue, mesuré en termes de produits de base, de plus en plus de nations sont susceptibles de suivre l’exemple de la Chine.

Lorsque vous voyez un graphique de l’expansion de la masse monétaire, comme l’illustre le graphique n°2 ci-dessous, et que vous combinez cela avec une baisse du dollar dans les devises étrangères, ce n’est qu’une question de temps avant que les membres croissants de la population nationale commencent à suivre l’exemple des étrangers.

Par rapport au passé, il y a une génération de millénaires qui, grâce à leur compréhension des cryptocurrences, a appris l’avilissement des monnaies fiduciaires par leurs gouvernements. Il reste à voir si cette connaissance fera progresser la compréhension des affaires monétaires par le grand public pour un abandon plus précoce de l’argent au profit des biens.

La banque et ses conséquences cycliques

Non seulement certaines des institutions financières systémiques (G-SIB) sont fortement endettées dans leurs bilans – ce à quoi on pourrait s’attendre à la fin d’une période d’expansion du crédit bancaire – mais dans la plupart des cas, les marchés boursiers évaluent leurs capitaux propres à une fraction de la valeur comptable de leurs bilans, ce qui contraste avec les évaluations scandaleusement élevées des actions non financières dans le cadre du ralentissement économique le plus grave jamais observé en temps de paix.

Le tableau 1 ci-dessous illustre ce point en intégrant la combinaison de l’endettement du bilan et des valorisations boursières pour toutes les G-SIB afin de donner un multiple des actifs du bilan à la capitalisation boursière, en les classant des plus dangereux aux moins dangereux sur cette mesure. Les seules banques de la liste dont la capitalisation boursière est supérieure aux fonds propres du bilan – ratios cours/valeur comptable de plus d’un – sont des banques nord-américaines, ce qui pourrait expliquer pourquoi les effets de levier critiques ne sont pas reconnus comme un problème systémique sur les marchés financiers américains

Les trois banques de la zone euro qui ont le plus fort effet de levier à un kilomètre de distance sont les banques de la zone euro : n’oubliez pas que ce ne sont que les G-SIB – il y aura de nombreuses banques commerciales aussi fortement endettées qui ne figurent pas sur cette liste. Le fait que vos fonds propres ne soient évalués qu’à 15 % de leur valeur comptable, ce qui est l’indignité dont souffre la banque française, la Société Générale, devrait envoyer des signaux d’alarme aux régulateurs bancaires français. Mais ils insistent pour ne considérer que le ratio de l’actif du bilan par rapport aux fonds propres du bilan, qui pour la Société Générale est encore 21,4 fois plus élevé. Contrairement au régulateur, les investisseurs semblent penser que cette banque est très probablement en faillite, son cours de bourse n’étant guère plus qu’une option d’achat sur sa survie.

C’est un problème qui touche particulièrement les banques de la zone euro. Et l’expérience nous montre que les chiffres communiqués par les banques sont renforcés par le fait qu’elles jouent avec le système de régulation, c’est pourquoi lorsqu’une banque fait faillite, le résultat est toujours pire que ce que les chiffres d’avant la faillite laissaient supposer.

Les grandes banques n’opèrent pas dans des silos nationaux, ayant des activités de financement du commerce, des opérations de change et de produits dérivés, des prêts en devises étrangères et même d’importantes succursales et filiales à l’étranger. L’idée qu’une crise dans la zone euro, ou en Grande-Bretagne par exemple, puisse être contenue aux frontières nationales est un vœu pieux. À l’exception de Wells Fargo, les G-SIB américaines s’en sortent mieux que celles d’autres juridictions, mais cela ne les sauvera pas d’une crise systémique ayant son origine ailleurs.

Si nous pouvons pointer vers la fin du cycle du crédit, il ne fait aucun doute que Covid-19 a précipité une crise plus immédiate pour les banques commerciales. Les discours officiels ne parlent plus de reprise en forme de V, et les entreprises sont sous perfusion.

Dans un avenir proche, une crise bancaire semble inévitable. Dans le meilleur des cas, elle sera contenue par les gouvernements qui nationaliseront toutes les banques en faillite, ou bien elles finiront par être soutenues directement par leurs banques centrales respectives, ce qui, compte tenu de la crise du marché des pensions aux États-Unis il y a un an, peut être considéré comme étant déjà en cours. Pour les inflationnistes, la consolation est que l’impression de monnaie peut alors être utilisée pour soutenir les entreprises en faillite par l’intermédiaire des banques, sans considérations commerciales obstructionnistes.

Le principal mécanisme de contrôle déployé par les planificateurs monétaires est la gestion des taux d’intérêt. Ils se font l’illusion qu’une réduction des taux d’intérêt est un stimulant pour l’investissement industriel et donc pour l’amélioration de l’économie, alors que leur suppression n’aboutit qu’à la destruction de l’épargne et à la progression des mauvais investissements.

Leurs illusions étaient celles de Keynes, et le restent avec tous ses acolytes, parmi lesquels on compte les planificateurs de la politique monétaire. Les taux d’intérêt ne sont que l’expression de la préférence pour le temps, le coût que paie un emprunteur pour obtenir une possession temporaire. Tous les biens partagent cette caractéristique, et la monnaie saine sur les marchés libres reflète une moyenne de la préférence temporelle de ces biens.

Dans la théorie générale de Keynes, une recherche dans l’index ne révèle qu’une seule référence à la préférence temporelle, qui apparaît trois fois sur la même page et nulle part ailleurs. Ce sujet essentiel est donc écarté. Keynes a accepté qu’il y ait une préférence temporelle mais s’est embrouillé sur ce qu’elle représente. Il l’a simplement considérée comme une contrepartie psychologique à son invention de la propension à consommer et n’a pas réussi à faire le lien entre les préférences temporelles pour les biens et leur représentation monétaire. Comme il la jugeait uniquement liée à l’argent par opposition à la possession, elle lui laissait la possibilité de gérer les taux d’intérêt en fonction d’un résultat économique souhaité. Et ce, malgré les preuves dont il avait connaissance, à savoir que la gestion des taux d’intérêt en vue de contrôler le taux d’inflation ne fonctionnait pas, et que la corrélation était entre les coûts d’emprunt de gros et le niveau général des prix, et non son taux de variation représenté par un taux d’inflation[iv]. Keynes a nommé cela le paradoxe de Gibson d’après son découvreur, mais comme il ne pouvait pas expliquer ce paradoxe, il a choisi de l’ignorer, comme l’ont fait tous ses disciples.

Pour ces raisons, la gestion des taux d’intérêt pour obtenir des résultats économiques, y compris l’introduction récente de taux négatifs, s’est avérée un échec lamentable. Mais à mesure que la monnaie perd du pouvoir d’achat, le reflet des préférences temporelles pour les biens verra un facteur supplémentaire lié à la monnaie elle-même. Ainsi, la préférence temporelle exprimée en dollars devient nettement plus élevée que celle justifiée par la seule propriété différée des biens. L’insistance des devises à prendre en compte la dépréciation future de la monnaie due à l’inflation monétaire rendra alors impossible la tâche de l’autorité de supprimer les taux d’intérêt.

La Fed constatera qu’en l’absence d’une augmentation significative de l’épargne – ce qui ne devrait pas se produire de toute façon – et du financement d’un déficit fédéral qui se détériore, elle devra absorber les ventes à l’étranger d’obligations du Trésor américain, d’agences et de sociétés. Les étrangers sont alors des possesseurs réticents de dollars excédentaires.

En l’absence d’une hausse de l’épargne intérieure, un déficit budgétaire qui se détériore rapidement se répercute sur l’une ou l’autre des deux conséquences. En tant qu’identité de la comptabilité nationale et en l’absence d’une augmentation de l’épargne, un déficit budgétaire se traduit par un déficit commercial, qui, selon les indications actuelles, devraient tous deux se creuser au cours de ce nouvel exercice pour atteindre entre trois et cinq billions de dollars. C’est le premier résultat, et si le président Trump est réélu le mois prochain, cette détérioration entraînera probablement une hostilité accrue à l’égard des importateurs américains.

Le deuxième problème, compte tenu du premier, est de savoir comment les importateurs déjà surchargés de dollars réagiront à la quantité croissante de dollars supplémentaires qui s’accumulent sur leurs comptes bancaires en raison d’un déséquilibre commercial croissant. La réponse doit être qu’ils n’ont aucune raison de les conserver. Et à moins que le Trésor américain n’achète ces dollars non désirés, en dégonflant la quantité en circulation, ces dollars finiront par faire baisser le taux de change et par gonfler les prix dans l’économie nationale.

Nous pouvons voir les conditions dans lesquelles le dollar est poussé à la baisse par rapport à d’autres monnaies comme une première étape seulement, et nous savons maintenant que la Chine est à l’avant-garde de la vente de dollars pour les produits de base, et qu’elle sera probablement rejointe par d’autres à mesure que le dollar diminuera. Par conséquent, le pouvoir d’achat du dollar – qui se détériore déjà à un rythme de dix pour cent selon des estimations indépendantes – va forcément se détériorer à un rythme plus soutenu.

Par ses déclarations et ses actions, la Fed confirme sa conviction qu’une augmentation de l’inflation des prix peut être contrôlée par une hausse des taux d’intérêt. Par conséquent, une baisse du dollar dans les devises étrangères la placera devant un dilemme insurmontable : relèvera-t-elle les taux d’intérêt pour protéger le dollar et ainsi faire éclater la bulle des actifs financiers et forcer les finances du gouvernement fédéral à l’insolvabilité ? Ou bien laisse-t-elle simplement l’inflation des prix se déchirer ? Le choix sera aussi noir ou blanc que cela.

Presque toujours, les banques centrales dans cette position peu enviable finissent par trouver un compromis, en augmentant les taux d’intérêt trop peu et trop tard. De temps en temps, elles relèvent les taux d’intérêt au jour le jour à des niveaux stratosphériques pour tenter de rétablir l’ordre en pressant les spéculateurs. Outre les effets temporaires de ce dernier expédient, nous savons, grâce au paradoxe de Gibson, qu’augmenter les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation des prix ne fonctionne pas. Et avec 130% de la statistique du PIB actuellement représenté par la propriété étrangère de dollars, la majeure partie de près de 27 billions de dollars comme un éléphant dans la pièce surplombe les devises étrangères. Pire encore pour la Fed, le paradoxe de Gibson nous dit que même si la Fed augmentait les taux d’intérêt pour compenser entièrement la perte de pouvoir d’achat, cela ne suffirait pas à stabiliser la monnaie : cela nécessite l’adoption de politiques monétaires saines et la fin de l’inflation.

Il faut pour cela comprendre l’évaluation que font les étrangers de la préférence temporelle, composée d’un niveau général pour l’échange de biens et d’un niveau supplémentaire propre à une monnaie qui se déprécie. Par conséquent, quelle que soit la politique de taux d’intérêt de la Fed, les forces du marché représentées par les intérêts étrangers prendront le contrôle des taux d’intérêt et la bulle obligataire de la Fed sera éclatée. La hausse des rendements des bons du Trésor américain fera s’effondrer le marché des actions et le marché de la dette des entreprises. Ces événements menaceront encore plus les intérêts étrangers restants sur le dollar et ses marchés de capitaux. En bref, la politique de gonflement d’une bulle d’actifs financiers devient impossible à maintenir et son échec entraînera également le dollar à la baisse.

C’est pourquoi, lorsque la bulle du Mississippi de John Law a éclaté il y a trois cents ans, en octobre 1720, sa monnaie, la livre, ne valait plus rien sur les marchés des changes. L’effondrement avait commencé onze mois plus tôt, lorsque Law avait accéléré l’inflation du livre pour soutenir un prix d’action en baisse. Le 23 mars, la Fed s’est lancée dans une accélération de l’inflation monétaire pour l’ensemble du marché obligataire américain. Si nous reproduisons l’expérience de John Law, le dollar pourrait perdre de sa valeur en quelques mois.

Il devient clair pour un public de plus en plus nombreux qu’en l’absence d’un changement des politiques inflationnistes, l’époque d’un dollar non garanti touche rapidement à sa fin, et cela fera tomber l’ordre de la monnaie fiduciaire international sur laquelle il est basé.

Traduction de GoldMoney.com par Aube Digitale

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